用巴菲特的方式給騰訊“稱重”

由于騰訊控股（00700.HK）的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，并且有大量的投資資產(chǎn)，如何給公司估值，市場有比較大的分歧。

而且，因近年來騰訊的股權(quán)激勵費(fèi)用較高，加之2024年中概股股價(jià)大漲以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)降本增效，共同推動了公司的聯(lián)合營分占盈利的顯著增長，這使得市場普遍使用的非國際凈利潤可能出現(xiàn)虛高的情況。

那么，在新形勢下，如何為騰訊控股進(jìn)行合理的估值？

騰訊商業(yè)形態(tài)可類比伯克希爾

騰訊的主營業(yè)務(wù)種類繁多且體量大，每個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)拆分開來都有對標(biāo)的上市公司以及估值方式，比如游戲（網(wǎng)易）、長視頻（愛奇藝）、音樂（網(wǎng)易）、網(wǎng)絡(luò)廣告（Meta）、 金融科技和企服（阿里巴巴）等。此外，騰訊還有近萬億元的投資資產(chǎn)。

相較而言，我認(rèn)為巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司與騰訊商業(yè)形態(tài)最接近。

伯克希爾已經(jīng)成為全球最大的多元化投資公司之一，同時(shí)還是全球最大的私人投資集團(tuán)，所以伯克希爾的估值對于投資者而言也是一大難題。

好在 1995 年的致股東信中，巴菲特給出了自己認(rèn)為比較合理的估值方式，他認(rèn)為伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值大致由兩部分組成，一部分是持有投資類資產(chǎn)的價(jià)值，另外一部分是經(jīng)營類資產(chǎn)的價(jià)值。按照這個(gè)邏輯，伯克希爾的估值就可以按照“經(jīng)營利潤X（1-企業(yè)所得稅率）X 合理PE+投資組合市值”的方式來估值。

這是不是和騰訊的商業(yè)形態(tài)很類似？實(shí)際上這些年我對騰訊的估值就是借鑒巴菲特對伯克希爾的估值方式。所以騰訊估值的關(guān)鍵點(diǎn)就變成了如何確定f1ebdb4c6e0bd40bb0b105578b4684b96d486b6f459b3f971e439d47d28c7b54其“經(jīng)營利潤”以及一個(gè)合理的市盈率。

讀懂騰訊的財(cái)報(bào)凈利潤

以往市場上大部分券商和專業(yè)投資者都是將騰訊的“非國際準(zhǔn)則凈利潤”作為近似的“經(jīng)營利潤”進(jìn)行估值的。但是自 2023 年四季度起，騰訊對財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，若干項(xiàng)目已自經(jīng)營盈利以上重新分類至經(jīng)營盈利以下。

經(jīng)過一段時(shí)間的觀察后，我認(rèn)為財(cái)報(bào)中的“經(jīng)營盈利”這個(gè)指標(biāo)相較之前的“非國際準(zhǔn)則凈利潤”更加能夠體現(xiàn)騰訊的經(jīng)營業(yè)務(wù)情況。

以騰訊 2022年財(cái)報(bào)為例，在“管理層討論和分析”中，可以看出凈利潤是怎么一步步產(chǎn)生的，以及哪個(gè)凈利潤更能反映出其實(shí)際盈利能力。

前兩行的“收入”和“收入成本”對應(yīng)A股財(cái)報(bào)的營業(yè)收入和營業(yè)成本，兩者之差就是毛利。

接下來是“經(jīng)營盈利”，對應(yīng)A股財(cái)報(bào)的營業(yè)利潤。等于毛利潤減去利息收入、其他收益（虧損）凈額、銷售及市場推廣費(fèi)用（對應(yīng)A股銷售費(fèi)用）、一般及行政開支（對應(yīng)A股管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用）。2022年其他收益（虧損）凈額是1243億元，主要是投資相關(guān)的收益或者虧損，具體到騰訊，主要是2022年四季度分紅美團(tuán)和減持冬海（Sea）的視同處置收益1479億元，還有部分投資標(biāo)的的公允價(jià)值虧損和減值撥備。這個(gè)利潤指標(biāo)包括投資相關(guān)的其他收益（虧損），包括利息收入但不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，顯然不能反映實(shí)際凈利潤。需要注意的是，股權(quán)激勵相關(guān)的費(fèi)用計(jì)入了這里的銷售及市場推廣費(fèi)用或者一般及行政開支，所以這個(gè)利潤指標(biāo)能夠反映股權(quán)激勵費(fèi)用對于凈利潤的負(fù)面作用。

再接著是“除稅前盈利”，對應(yīng)A股財(cái)報(bào)的利潤總額，等于經(jīng)營盈利-財(cái)務(wù)成本凈額（財(cái)務(wù)費(fèi)用）-分占聯(lián)營公司和合營公司盈利/虧損凈額。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用93億元主要是發(fā)行債券和銀行借款支付的利息，這部分在A股是在營業(yè)成本里減除的。分占聯(lián)營公司和合營公司盈利/虧損凈額主要是反映騰訊的聯(lián)合營公司的盈利和虧損，騰訊根據(jù)股份占比承擔(dān)對應(yīng)的盈利或者虧損（不是股價(jià)漲跌），其投資的京東、美團(tuán)、拼多多都是按這種方式入賬。2022年承擔(dān)了虧損161億元，虧損同比略有收窄，2023 年起開始盈利，2024 年預(yù)計(jì)有數(shù)百億元的大額盈利。這個(gè)利潤指標(biāo)的主要問題是包括了投資收益（虧損），并且未扣除所得稅，顯然也不能反映實(shí)際凈利潤。

之后是“年度盈利”，對應(yīng)A股的凈利潤，等于除稅前盈利-所得稅開支。顯示凈利潤1887億元，所得稅支出215億元，綜合稅率10.1%。這是整個(gè)公司的凈利潤，不是歸屬母公司股東的凈利潤。

“本公司權(quán)益持有人應(yīng)占年度盈利”，國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下的歸屬權(quán)益持有人的凈利潤，對應(yīng)A股的歸屬于母公司股東的凈利潤。這個(gè)凈利潤1882億元，已經(jīng)扣除了股權(quán)激勵費(fèi)用，但包括了投資相關(guān)的其他收益1243億元，顯然也不能反映實(shí)際盈利能力。

“非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則本公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利”，類似A股的扣非凈利潤，但不完全一樣。騰訊2022年這一指標(biāo)的產(chǎn)生是，國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則經(jīng)營盈利（1882.43億元）+股份酬金（326.51億元）+無形資產(chǎn)攤銷（108.80億元）+減值撥備（463.26億元）+SSV及CPP（57.63億元）+其他（21.25億元）-來自投資公司的收益凈額（1648.40億元）-非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則調(diào)整的所得稅影響（54.99億元）=1156.49億元。

從上述計(jì)算過程來看，在歸母凈利潤的基礎(chǔ)上減掉投資相關(guān)收益，正是我們想要的，但非現(xiàn)金支出的股份薪酬、無形資產(chǎn)攤銷、減值撥備均未計(jì)入成本。

以金額占比最大的股份酬金為例，其可以視為薪酬的一個(gè)重要組成部分，考慮到未來還將長時(shí)間存在，且金額逐年上漲的情況，應(yīng)該將其作為費(fèi)用從凈利潤中扣除。所以非國際準(zhǔn)則歸母凈利潤除去股份酬金，基本就是實(shí)際凈利潤。

目前估值實(shí)操中，我是這么給騰訊計(jì)算經(jīng)營資產(chǎn)的。但股份酬金是費(fèi)用，如果直接從凈利潤里扣減，就忽視了所得稅影響。并且嚴(yán)格講，非現(xiàn)金支出的無形資產(chǎn)攤銷、減值撥備也應(yīng)一并扣減。

而且這個(gè)數(shù)據(jù)是我自己設(shè)置的，計(jì)算較為復(fù)雜，且很難同口徑和市場上的其他指標(biāo)比較，那么有沒有類似的官方數(shù)據(jù)可以直接來用呢？現(xiàn)在還真有一個(gè)。

新版本經(jīng)營盈利

自 2023 年四季度起，騰訊對財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，主要就是從“經(jīng)營盈利”指標(biāo)中去掉了利息收入和投資收益/虧損凈額及其他兩項(xiàng)。

這樣一來，這個(gè)利潤指標(biāo)不包括投資收益（虧損）以及聯(lián)合營企業(yè)盈利（虧損），也不包括利息收入和支出（騰訊的這兩者可近似抵消）。

此外這個(gè)利潤指標(biāo)還計(jì)入了股份薪酬、無形資產(chǎn)攤銷、減值撥備等幾個(gè)和業(yè)務(wù)相關(guān)的非現(xiàn)金支出項(xiàng)目、能夠反映這些費(fèi)用對于凈利潤的負(fù)面作用。

因此用經(jīng)營盈利×（1-所得稅率）比非國際凈利潤指標(biāo)更能體現(xiàn)經(jīng)營資產(chǎn)的凈利潤。

這兩者計(jì)算的差異有多大？由于是從 2023 年四季度才有了新的經(jīng)營盈利指標(biāo)，所以目前有三個(gè)季度的數(shù)據(jù)可供對比，新的計(jì)算方法得出的經(jīng)營盈利比非國際凈利潤低 21%-28%。

與我自己采用的在非國際凈利潤基礎(chǔ)上調(diào)整后的凈利潤凈額差異有多大？在騰訊二季度財(cái)報(bào)分析中，我用上半年非國際凈利潤x2 預(yù)估 2024 全年非國際凈利潤，減去預(yù)估的股權(quán)激勵費(fèi)用和聯(lián)合營分占盈利后，得到經(jīng)營凈利潤 1630 億元。而2024上半年，新的扣稅后經(jīng)營盈利合計(jì)817億元（所得稅率20%左右），同樣直接x2 后可得 2024 全年經(jīng)營凈利潤1634億元，與1630 億元非常接近。

由于2024年騰訊回購已經(jīng)超過 900 億港元，全年保守估計(jì)超過 1000 億港元。目前騰訊總股本從年初的 94.8 億股下降到目前的 92.8 億股，下降 2.1%，2024 年每股稅后經(jīng)營凈利潤預(yù)計(jì) 1634/92.8=17.6元。

如前文所述，參考巴菲特給伯克希爾的估值方式，騰訊也可以按照“經(jīng)營盈利X（1-企業(yè)所得稅率）X 合理PE+投資組合市值”的方式來估值的。

根據(jù)管理層披露的信息，騰訊2024年企業(yè)所得稅率大致為 20% 左右。合理市盈率方面，給予 25倍不變。

投資資產(chǎn)方面，截至2024年二季度末，騰訊投資的上市公司的公允價(jià)值為8919億元，考慮到流動性打8折，資產(chǎn)價(jià)值為7135億元，每股投資價(jià)值 76.9 元。由于三季度中概股引來一波大漲，預(yù)計(jì) 2024 全年投資資產(chǎn)價(jià)值還會更高一些。

這樣，2024年騰訊合理價(jià)值為17.6 元/股×25+76.9元/股=517元/股，約合568港元/股（匯率按照 0.91 計(jì)算）。

近期騰訊股價(jià)有所回落，目前股價(jià) 420港元左右，約合382 元人民幣，減去 76.9 元/股投資資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)價(jià)值約305元/股，對應(yīng)2024年的前瞻市盈率為 305/17.6=17.3倍，估值還是處于略低估階段。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）