從庫存角度看房地產行業

房地產產業鏈條長、涉及面廣，經濟帶動性強，是我國國民經濟的支柱性產業。當前我國房地產行業景氣下行已歷時三年多，政策端根據行業變化情況不斷作出積極應對，自2021年四季度政策端表態轉向“托而不舉”，以地方政府為主體的寬松政策持續釋放，但行業基本面未見明顯改善。今年以來全國性政策持續釋放助力行業企穩，從“5·17”新政至9月24日國新辦新聞發布會進一步集中釋放一攬子支持性政策，助力扭轉行業悲觀預期。從庫存去化角度來看，2024年4月政治局會議首次提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，“去庫存”成為政策新的發力方向之一。2024年9月政治局會議進一步明確提出“嚴控增量、優化存量、提高質量”，“促進房地產市場止跌回穩”。

一、存貨是房企的核心資產，盤活存貨有助于緩釋房企現金流壓力

房地產行業庫存的產生貫穿于房地產開發的全過程，包含的內容較為豐富，包括尚未開發的土地、已取得預售的可售面積、已開工尚未銷售的在建面積、已竣工尚未銷售的開發產品等，從更廣泛的角度來說二手存量房也屬于房地產行業存量庫存（圖一）。

圖一商品房開發流程及各環節庫存形成過程

當前房企面臨房價下跌、銷售下滑、融資難等多重難題疊加下的現金流壓力。從上市房企資產結構角度來看，存貨占比最高，截至2024年中期末上市房企存貨占總資產的比重達到49%，是房企資產中最核心的部分，因此盤活存貨也成為房企實現現金流自循環的關鍵。

二、房地產行業庫存去化放慢，去化周期明顯拉長

行業閑置土地和待售現房處于歷史高位。10月12日國新辦新聞發布會明確指出“當前各地閑置未開發土地相對較多”、“已建待售的住房相對較多”的問題。從歷史數據來看，房地產行業狹義庫存（即商品房待售面或已建待售住房）在2016-2020年整體呈現下降趨勢，2021年開始整體呈現上行趨勢，截至2024年9月末商品房住宅待售面積為3.77億平，以過去六個月銷售均值估算去化周期大約21個月，處于歷史高位。根據國家統計局顯示，截至2022年末我國房地產開發企業待開發土地面積4.98億平，處于歷史高位。房地產行業在過去“三高”模式下積累了較多的“庫存”，在銷售端持續下行的背景下，行業庫存去化面臨較大壓力。

考慮期房后的待售庫存規模下降，但是去化周期明顯拉長。考慮期房庫存來看，房地產行業庫存主要包含待售現房以及尚未竣工且已經取得預售許可證待售的期房。我國從1994年推行商品住宅預售制度，1998年房改后房地產行業進入市場化階段，以統計局數據1999年作為期房規模及庫存估算起點，以累計新開工與銷售面積估算房地產行業庫存，結果顯示行業庫存規模在2014年達到峰值，其后在棚改貨幣化等政策推動下行業庫存持續下降，2018年庫存再次出現上行，但是同期去化周期保持相對平穩，庫存規模在2021年開始持續下降，預計主要是由于銷售放緩房企處于觀望狀態導致供給下降所致，但行業銷售端放緩也導致去化周期明顯拉長，截至2024年9月末，我國商品房市場住宅庫存規模約為19.56億平，按照過去12個月銷售面積估算需要2.4年消化完。

三、庫存去化政策加力推進，有望推動行業止跌回穩

1、需求的穩定釋放是行業庫存良性運轉的關鍵

房地產行業庫存若要實現良性運轉，需求的穩定釋放是關鍵。當前需求端面對人口下降、房價上漲預期不足、居民收入增長預期不足等多重限制因素，多部門聯合打出“組合拳”，以“四個取消”和“四個降低”為核心降低居民購房門檻和購房成本，刺激購房需求釋放。在9月24日國新辦新聞發布會及9月政治局會議后，一線城市相繼進一步放松購房條件，十月一線城市房地產行業銷售明顯回暖，如高能級城市的銷售端延續修復態勢，將有望帶動低能級城市實現恢復性增長，行業有望實現止跌回穩。

2、存量土地盤活將為房企現金流良性循環提供緩沖墊

政策端針對存量土地，嚴控增量，合理調整規劃條件等要求，加大盤活土儲所需資金支持，為房企盤活庫存提供了有力支持。過去行業快速發展期，房企“囤地”以待價而沽，但占用了大量資金，政策端擬通過政府收回收購等方式盤活房企手中土儲，進而緩釋房企現金流壓力，助力行業企穩。9月24日國新辦新聞發布會進一步明確指出支持收購房企存量土地，在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。近期越秀地產公告“退地”，為盤活房企土儲提供了較好的范本。

3、“收儲”加速行業去化，有助于穩定房價、穩定預期

針對已竣工尚未銷售的存量現房，加大地方主體責任，推動收儲工作。5月17日國新辦舉行國務院政策例行吹風會明確形成了地方政府收儲運行模式雛形，推動行業去庫存，改善行業供需矛盾。9月以來政策端進一步優化地方政府收儲工作，支持專項債用于收購存量房用作保障性住房、適當減少新建并消化存量房來籌集保障性住房等。根據中指研究院統計，已有超過30城發布征集商品房用作保障性住房的公告，但是由于部分限制因素的影響，整體進展仍偏慢，預計后續仍將有進一步優化收儲工作的相關政策出臺，以加快推進地方政府收儲。

圖二房地產行業去化政策作用路徑

四、市場展望

9月以來一攬子支持性政策集中釋放，表明政策端對于推動房地產行業“止跌回穩”的積極態度以及堅定立場，同時房地產行業市場表現亦有所回暖，體現出了市場預期在逐漸轉變，但仍需持續關注市場成交熱度的延續性。“庫存”是房企核心資產，盤活庫存是房企實現自我造血功能的關鍵，購房需求的穩定持續釋放又是行業庫存良性運轉的關鍵，盤活存量土地是房企現金流自循環的良好緩沖墊，收儲為行業穩定預期形成一定支持，當前政策端圍繞房地產行業庫存去化持續推出有針對性的政策支持，但是也可以看到這些政策具體落地過程中仍有部分限制性因素，預計后續仍會有持續優化的政策陸續推出，房企有望在融資支持以及“庫存”盤活等政策的持續推動下緩釋現金流壓力，同時需求端預期有望逐漸改善，推動行業止跌回穩。