投資者警醒：異常高派現 是餡餅還是陷阱

自2000年底中國證監會發布《關于上市公司2000年年度報告披露工作有關問題的通知》后，一系列“半強制”現金分紅監管政策陸續出臺。這些政策有效促進了上市公司現金分紅，顯著提升了其派現水平。據統計，2023年A股上市公司平均股利支付率已達30%。然而，盡管這些政策有效約束了高額派現，資本市場近年來仍頻現超能力派現、異常高派現等現象。異常高派現對上市公司可持續發展的影響，成為當前亟待驗證的實踐問題。

為此，我們構建了基于回歸殘差思想的異常高派現測度模型。該模型將上市公司現金股利分為正常部分與異常部分，這一度量方法在會計研究中得到廣泛應用。我們選取2013—2022年我國A股上市公司作為樣本，旨在檢驗異常高派現對短期資本市場的反應以及對中小投資者長期價值的影響。

研究假設

從短期市場反應觀察，異常高派現的上市公司往往因管理層傳遞的價值低估信息及投資者暈輪效應等獲得良好的資本市場反應。根據信號傳遞理論，現金股利政策是管理層向外界傳遞私有信息、緩解信息不對稱的重要渠道。當管理層對公司當前運營或未來業績持樂觀態度時，他們可能通過發放高額股利來傳達公司市場價值被低估的信號，進而調整投資者的盈余預期。因此，異常高派現可視為上市公司盈余超出預期一個信號。異常高派現是如何影響投資者感知的公司價值呢？暈輪效應認為，當某人的某一品質或事物的某一特性格外突出，給人留下深刻印象時，這種品質或特性會泛化到該人或事物的其他方面，導致人們對其整體給予正面評價。同理，上市公司通過高額派現展示其對股東的積極回報，可能增強投資者對公司盈利預期和公司價值的正面感知，從而使資本市場對異常高派現的上市公司賦予更高的股價預期。基于此，建立研究假說H1：投資者在異常高派現預告后能夠獲得短期超額收益。

從長期投資者價值視角審視，異常高派現的上市公司行為值得探討。根據代理理論與自由現金流假說，在股權高度分散的西方成熟市場，現金股利的發放能有效縮減管理層可自由支配的現金流，進而抑制其過度投資行為，并促使其向貨幣市場融資，從而接受更多外部監督，這一機制有助于緩解股東和管理層間的第一類代理沖突。因此，現金股利政策被視為能提升公司價值的治理手段。相較于西方，我國上市公司集中型股權結構較為普遍（肖作平，2011），在此背景下，控股股東對現金股利政策具有決定性影響，往往根據自身對現金的需求來設定股利發放額度，以最大化自身利益。特別是在股權高度集中的企業，現金股利政策更多地迎合大股東的需求。隨著我國證券市場制度的完善，大股東通過非正當手段如關聯交易、資金占用、違規擔保等掏空上市公司的行為面臨更高的違法風險與成本，從而更傾向于采用異常高派的方式，以獲取短期超額收益。然而，這種做法往往忽視了對公司長遠發展的考量。據此，我們提出研究假說H2：異常高派現的股利政策有損股東長期價值。

樣本選擇與研究設計

本研究選取2013至2022年間的A股上市公司作為初始樣本，并依據以下標準篩選：剔除年度期間最終控制人發生變化的樣本、剔除金融行業上市公司、剔除ST上市公司、剔除主要數據缺失的樣本，最終得到13328個觀測值。數據主要來自CSMAR數據庫，而上市公司注冊時間等信息來源于Wind數據庫。為排除異常值對實證結果的干擾，我們對所有連續型變量進行了1%和99%分位上的縮尾處理。

在變量測度方面，我們關注兩個核心指標。對于異常高派現的度量，采用未預期現金分紅水平（Div_high）作為衡量指標；對于短期超額收益的度量，則基于事件研究法，通過計算累計超額收益率（CAR）來量化異常高派現短期內對股票市場反應的程度。

本研究選取上市公司市場價值（Mvalue）作為衡量投資者長期價值的指標。以往研究中，長期價值的度量主要采用總資產收益率和凈資產收益率等財務績效指標（王卓和寧向東，2017）、托賓Q值和市場價值等市場績效指標（王雪莉等，2013）等。鑒于本研究聚焦于異常高派現對中小投資者價值的影響，相較于其他指標，市場價值更能反映異常高派現對中小投資者價值的增益。因此，我們采用上市公司市場價值的自然對數來具體量化中小投資者的長期價值。此處的市場價值包括上市公司流通股、非流通股市場價值以及公司負債市場價值之和。

實證結果分析

異常高派現的短期市場反應

異常高派現公司股票在公告日（t=0）附近的平均超額收益明顯高于市場收益率。在不同的事件窗口內，累計超額收益率（CAR）顯著為正，表明異常高派現預告帶來普遍正向的市場反應。在股利預告日之前，市場已對現金股利預告作出了相應正向反應，這意味著存在利用相關信息獲取短期收益的行為。

異常高派現與中小投資者長期價值

異常高派現的系數顯著為負，表明異常高派現不利于中小投資者長期價值創造，即與發放正常股利的上市公司相比，中小投資者長期持有異常高派現公司的股票并不能獲得超額收益。因此，可以認為上市公司的異常高派現股利政策并非迎合中小投資者的長期價值投資。

穩健性檢驗

替換高派現的測度方式：為確保實證研究結果的穩健性，我們采用虛擬變量來衡量異常高派現，該變量依據每股現金股利是否超過每股經營現金流或每股收益來確定。重新檢驗后，不同事件窗口內的累計超額收益率均顯著為正，表明異常高派現預告帶來普遍正向的市場反應。穩健性檢驗結果與基準檢驗結果一致，證明本研究結論的穩健性。

固定效應模型和穩健標準誤模型：為消除上市公司個體效應和異方差對異常高派現與投資者長期價值關系回歸結果的干擾，我們運用固定效應和穩健標準誤回歸對原模型進行重新估計。結果顯示，異常高派現系數均顯著為負，意味著異常高派現程度越高，投資者長期價值越低。更換模型設定的穩健性檢驗結果與基準回歸結果保持一致。

更換估計期間的穩健性檢驗：在基準回歸分析中，我們采用當年上市公司市場價值的自然對數來衡量投資者長期價值。然而，一方面，這種衡量方式可能受到內生性問題的干擾，另一方面，實證分析無法驗證異常高派現上市公司的股票標的是否值得中長期投資（3—5年）。為此，我們進行了穩健性檢驗，使用投資者長期價值的滯后3期值至滯后5期值作為被解釋變量。結果顯示，異常高派現均顯著為負，說明本研究結論的穩健性。

研究結果顯示，異常高派現對投資者價值具有雙重影響：一方面，中小投資者能在上市公司異常高派現預告發布前后獲得短期超額收益；另一方面，長期來看，異常高派現對中小投資者的價值是不利的。這一結論表明，異常高派現行為對資本市場價值投資功能有負面效應。基于上述發現，我們得出以下啟示：對監管機構而言，應平衡異常高派現和派現不足的監管。本研究為上市公司可能利用高派現掏空公司資源提供了新證據，因此，監管政策在確保上市公司大比例現金分紅政策合法合規的同時，還應通過加強信息披露、利用財務報告問詢函制度等手段，進一步強化對異常高派現的監管，以防止不合理現金股利政策損害資本市場的投資功能。對于中小投資者而言，應避免盲目追捧高派現板塊，理性看待高派現概念股票。