國際社會責任債券市場分析及對我國市場的展望

摘要：社會責任債券作為可持續債券市場的一個重要類別，在推動聯合國可持續發展目標上潛力巨大。本文總結了國際社會責任債券市場的發展歷程、特點和問題，同時分析了我國社會責任債券的發展及現狀，并就推動我國社會責任債券市場健康發展提出建議和展望。

關鍵詞：社會責任債券 可持續發展 綠色債券

債券市場中專門助力聯合國可持續發展目標（Sustainable Development Goals，SDG）的細分市場通常被稱為“綠色、社會責任、可持續發展和可持續發展掛鉤”（Green，Social，Sustainability and Sustainability-linked，GSSS）債券市場。其中，綠色債券主要服務于環境相關目標，社會責任債券主要服務于社會責任相關目標，可持續發展債券同時服務于環境和社會目標，可持續發展掛鉤債券則將債券條款掛鉤了環境或社會領域的關鍵績效指標。

社會責任債券作為GSSS債券市場的一部分，其市場潛力巨大，是推動實現可持續發展目標的重要金融工具。

根據國際資本市場協會（International Capital Market Association，ICMA）定義，社會責任債券是指將募集資金專用于為新增或現有合格社會責任項目提供融資或再融資的各類型債券工具。社會責任債券需具備社會責任債券原則（Social Bond Principles，SBP）中的四大核心要素。

一是募集資金用途：社會責任債券募集資金全部用于合格的社會責任項目。二是項目評估與遴選流程：合格的社會責任項目是指直接目的在于幫助特定目標人群或普通公眾，解決或減輕特定社會問題，以及努力實現積極社會效益的項目，該項目需由發行人審慎評估和選擇。三是募集資金管理：社會責任債券所募集的資金凈額或等額金額應以適當的方式進行管理和追蹤。四是報告：通過報告披露確保債券發行的透明度。

國際社會責任債券市場綜述

（一）國際社會責任債券市場的發展歷程

第一個正式的社會責任債券可追溯到2015年1月。該債券的發行方是西班牙國家信貸局，目的是為西班牙經濟蕭條地區的中小企業提供資金，該地區的人均國內生產總值低于西班牙全國平均水平。該債券的發行引起了廣大投資者的興趣并獲得超額認購，其中部分分配給了亞洲和中東投資人，其次是西班牙、德國等國的投資人。

根據世界銀行的數據統計，社會責任債券在2019年之前發展較為緩慢，其全球發行量與綠色債券相差甚遠。從2020年開始，社會責任債券增長迅速，其主要推動力是全球應對新冠疫情的需要。根據穆迪統計，2020年社會責任債券的發行量達到1680億美元，約為2019年的8倍。這一趨勢在2021年繼續保持，發行量升至1990億美元，同比增長19%。雖然社會責任債券的發行量在2022年之后有所回落，但也成為可持續債券市場的重要部分（見圖1）。

（二）國際社會責任債券市場的地理分布

從社會責任債券的地理分布來看，亞太、歐洲和北美是社會責任債券的三大主要發行地區。以2023年社會責任債券的發行情況為例，亞太地區發行量占全球約43%，其中大部分由韓國貢獻；歐洲作為GSSS債券一直以來的主要發行區，是社會責任債券第二大發行地區，其發行量占全球約36%；北美地區發行量占全球約13%（見圖2）。

從2018年至2023年社會責任債券發行量前五的國家來看，亞太地區以韓國和日本最為活躍。其中，日本每年都在全球發行量前五的行列中；韓國則在最近幾年發行量劇增，一躍成為2023年全球社會責任債券發行量最大的國家，并貢獻了亞太區域85%的社會責任債券發行量。在歐洲，法國和荷蘭是最為活躍的發行國，尤其是法國，其發行量常年居全球前列。北美地區則以美國為主要發行國（見圖3）。

國際社會責任債券市場的特點

（一）募集資金用途類別分布均衡

根據ICMA的社會責任債券原則，募集資金用途需用于具有明確社會效益的項目。ICMA將項目歸為六個主要類別：一是可負擔的基礎生活設施，如清潔飲用水、地下排污管道、衛生設施、交通運輸、能源；二是基本服務需求，如健康、教育和職業培訓、醫療保健、融資和金融服務；三是可負擔的住宅；四是創造就業機會，以及預防或緩解因社會經濟危機導致失業的措施，包括提供中小企業融資和小額信貸等間接方式；五是食品安全和可持續食物系統，如幫助獲得安全有營養且充足的食物以滿足飲食需求、穩定有韌性的農業生產活動、減少糧食損失和浪費、提高小規模生產者的生產力；六是社會經濟發展和權利保障，如公平獲取及擁有資產、服務、資源和機會，公平參與和融入市場和社會等。隨著社會責任債券市場的發展，項目的類別也會隨之

豐富。

圖4展示了過去幾年國際社會責任債券市場各個類別債券的發行情況。社會責任債券不同類別的募集資金分布較為均衡，除了食品安全領域，其他類別都是社會責任債券的主要支持方向，具體特點總結如下。

一是疫情防控債券近年來成為社會責任債券的重要推動力，并在募集資金用途中占比較高。疫情防控債券在實際發行時，通常以創造就業機會作為其目標。許多中小企業的抗風險能力較弱，面對疫情導致的供應鏈斷裂等困難，亟須保持穩定的現金流。許多疫情防控債券以提供低息小額信貸的方式支持中小企業。該類債券的發行人主要是金融機構。以韓國為例，疫情期間韓國大部分信用卡公司和銀行都發行了社會責任債券，為中小企業和低收入群體提供融資，用以預防和緩解失業危機。

二是可負擔的住宅作為與居民生活水平高度相關的基本要素，一直是各地區社會責任債券的重要支持領域。韓國住房金融公社自2019年以來長期活躍于社會責任債券市場，成為韓國社會責任債券的最大發行方。美國明尼蘇達州住房金融局、科羅拉多州住房和金融管理局、伊利諾伊州住房發展局則是2022年美國發行社會責任債券規模排名前三的機構。

三是充足的可負擔的基礎生活設施是人們衣食住行的基礎，該領域也是社會責任債券的傳統支持領域，占整個社會責任債券市場的10%至20%。以日本為例，公路建設是其中非常重要的支持領域。西日本高速道路株式會社是近兩年日本社會責任債券的最大發行方，此外，東日本高速道路株式會社、日本高速公路持有和債務償還機構、名古屋高速道路公社等機構也是公路領域重要的社會責任債券發行方。就目前已發行的300多只日本社會責任債券來看，公路領域的社會責任債券多達180余只，占發行數量的一半

以上。

四是在社會經濟發展和權利保障領域，為弱勢群體賦權是該類別的核心要素，其中弱勢群體包括低收入群體、偏遠地區群體、女性等。其中女性賦能逐漸成為愈發引人關注的細分項，募集資金用途包括為女性企業家提供貸款、女性職業能力培訓等，為此國際社會特地將該類別的債券命名為“橙色債券”（Orange Bonds）。2022年澳新銀行承銷了第一只以“橙色債券”命名的女性賦能債券。

（二）發行人集中度高

社會責任債券市場呈現出發行人集中的特點，少數發行人的發行規模和只數占當年社會責任債券市場大部分。韓國2023年社會責任債券的最大發行人韓國住房金融公社的發行規模占韓國全國約60%，法國最大發行人法國全國社會保障債務管理基金的發行規模更是高達當年法國全國約70%，美國聯邦國民抵押貸款協會的發行規模也高達約50%，而這些機構多年來都是本國社會責任債券市場發行規模最大機構（見圖5）。

（三）發行人以公共服務機構為主

縱觀社會責任債券市場從萌芽到發展的各個階段，其一大特點是發行人以公共服務機構為主。公共服務機構一直是社會責任債券最為活躍的發行人之一，長期占市場三分之一以上的發行量，并多年高達一半以上。這類機構主要是中央政府支持設立的具有特定公共服務職能的部門。比如，法國最大社會責任債券發行人法國全國社會保障債務管理基金隸屬于法國財政部，主要負責平衡法國社會保障賬戶余額，為社保賬戶進行市場融資，并代表法國財政部發行債券。日本最大發行人日本高速公路持有和債務償還機構是由日本政府設立的公益性獨立行政法人，在全日本實行收費公路的統貸統還政策，其將高速公路轉租給特許運營公司，授權特許運營公司代收高速公路通行費，并負責高速公路的養護管理。

除了公共服務機構，金融機構在社會責任債券市場活躍程度也很高。以法國為例，其國家投資銀行和法國公共開發銀行是早期參與社會責任債券的活躍機構，同時也兼具公共服務機構職能。韓國中小企業銀行、韓國存款保險公司等金融機構在韓國不僅發行量大，發行次數也多。

國際性金融機構在社會責任債券發行方面也占據著一席之地。其以開發性國際金融機構為代表，包括亞洲開發銀行、國際復興開發銀行等，這些銀行建立的初衷就是促進社會公平發展，在發行社會責任債券上有天然的屬性。

形成鮮明對比的是，企業在社會責任債券的發行中占比持續較低，且單一企業發行次數少。究其原因，不管是公共服務機構、金融機構還是國際性金融機構，都具有促進公共福利的職能，發行社會責任債券是實現其職能的方式之一，自然成為該市場的主體。此外，金融機構和國際性金融機構作為間接融資的重要組織，支持領域廣泛，在涵蓋公共福利相關領域上具有很大優勢。相比之下，企業更關注盈利而非公共福利，且大多數企業業務單一，對公共福利領域既不熟悉也缺乏關注。比如建筑類企業僅會更多在社會保障性住房的提供上發揮社會責任，食品企業僅會在健康食品的提供上發揮社會責任（見圖6）。

（四）期限以中期為主

以2023年為例，綜合全球主要社會責任債券發行國數據，社會責任債券發行期限以中長期為主，一年期以內的短期債券數量最少，2至10年的中期債券占主要部分，10年期以上的長期債券占比不高（見圖7）。社會責任債券的期限呈現出以中期債券為主的特點，其原因是社會領域的很多項目與公共政策相呼應，該類項目需要長期穩定的資金支持，以便政策平穩實施。此外，許多關乎國計民生的基礎設施項目建造期與中期債券期限匹配度高。

國際社會責任債券市場存在的問題

國際社會責任債券運行多年以來，呈現出巨大潛力，形成了其特點，同時也存在不可忽視的問題，具體如下。

（一）私有資本參與度低

以企業為發行人的社會責任債券占比低是各個地區社會責任債券市場的共同特點，這也體現出社會類項目很難滿足以盈利為目的私營企業的需求。如何尋求既有社會效益又有實際利潤的項目成為該市場吸引私有資本進入的一大難題。

（二）各國社會項目定義各異

綠色債券市場目前已經形成了較為統一的技術性標準，不管是《歐盟可持續金融分類方案》，我國的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，還是《東盟可持續金融分類方案》，雖然在技術層面有細微差異，但在項目類型和活動分類上，意見有所融合。與綠色債券不同，社會類項目很難形成全球統一的標準。每個地區情況不同，社會問題的表現不同，導致其對社會類項目的定義不同。比如如何界定偏遠地區、低收入群體、高齡人群、弱勢群體等，這對判定一個項目是否真正具有社會效益提出了挑戰。

（三）投資人缺乏對項目社會效益的理解

由于社會類項目在不同地區的定義和表現不同，社會類項目產生的效益不如綠色項目直觀。如果投資人缺乏對項目所在地的深入了解，很難理解某一項目實際產生的社會效益。即使是同一類型的項目，在不同地區實施，其產生的效益也不盡相同。投資人在不明就里的情況下，很難對該類項目產生足夠興趣。提升投資機構對該類項目的理解是推廣社會責任債券的一個重要方面。

我國社會責任債券市場的現狀

2021年11月，中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）推出社會責任債券和可持續發展債券，針對境外發行人開展業務試點，并發布《關于試點開展社會責任債券和可持續發展債券業務的問答》，對社會責任債券和可持續發展債券的發行機構、核心要素、外部認證、信息披露等方面作了說明。2022年12月，NAFMII與聯合國開發計劃署（UNDP）聯合撰寫了《中國銀行間債券市場社會責任與可持續發展債券簡報》，對社會責任債券和可持續發展債券的試點情況予以總結。比如，某非金融機構發行的一筆可持續債券包含多個社會責任項目，其中某職業學院建設健康養老產業學院及教學示范基地的項目既滿足了周邊老年人群的養老需要，又向學生提供了社會實習機會。再如，某國際開發機構在銀行間市場發行了可持續債券框架，其中對社會責任項目的摘選建立了一系列指標，包括通電狀況得到改善的家庭數、安全管理的飲用水服務或衛生設施服務得到最新普及或狀況改善的家庭數、災害或氣候適應性項目所惠及的人數等。

監管機構尚未針對境內債券發行人發行社會責任債券出臺正式的監管文件，國內社會責任債券缺乏適用的分類標準，市場基礎設施尚不完善，參與主體較少，貼標社會責任債券發行規模有限。但境內債券市場在支持解決社會問題方面已有諸多實踐，具有社會責任效益的債券逐漸涌現，如鄉村振興債券、“一帶一路”可持續發展債券、疫情防控債、養老產業專項債券、“三農”專項金融債券等，為滿足我國社會民生需要、推動社會高質量發展提供了有力支持。

其中，鄉村振興債券是近年來我國發展較快的具有顯著社會效益的債券。黨的十九大首次提出鄉村振興戰略，中央一號文件連續多年對金融支持鄉村振興工作提出明確要求。債券市場創新推出鄉村振興債券以鞏固脫貧攻堅成果、推動脫貧地區發展和鄉村全面振興。2021年，NAFMII發布了《鞏固拓展脫貧攻堅成果 鄉村振興票據助力農業農村優先發展》公告，鼓勵社會資本投資農業、農村，募集資金聚焦“三農”發展，重點支持鄉村產業發展、農民就業增收、農業現代化、鄉村建設等項目，助力鄉村振興。2023年，上海證券交易所發布的《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——特定品種公司債券》和深圳證券交易所發布的《深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第7號——專項品種公司債券》專門對鄉村振興公司債的發行條件作了說明，要求發行人公司注冊地在國家鄉村振興重點幫扶縣或按照國家有關規定脫貧摘帽不滿五年的地區。

市場對鄉村振興債券的反應也很積極，自2018年起，鄉村振興債券呈現蓬勃發展的態勢。2021年其發行金額已經高達2018年的約43倍，主要支持農村電力和交通基礎設施建設、農產品種植養殖、水污染治理、生態環境保護等，對我國廣大農村地區產業發展和人民生活水平的提升發揮了積極作用。

我國社會責任債券市場的未來展望

在我國可持續債券市場上，社會責任債券作為一個細分債種，其發展沒有綠色債券市場成熟，認定標準雖還未形成，但發展潛力巨大。債券市場和相應的監管機構將愈發重視社會問題，并利用債務融資工具來解決社會問題。在具體的社會問題識別上，我國既要借鑒國際經驗，又需結合自身國情關注具有中國特色的社會問題。下文對我國社會責任債券市場發展作出如下

建議。

（一）明確社會責任債券的重點支持領域

一是高齡人口服務。根據第七次全國人口普查數據統計，截至2020年末，60歲及以上人口占我國總人口的比重為18.7%，比2010年末提高5.44%。這主要因為近年來出生率下降和預期壽命上升。考慮到人口老齡化將成為我國長期的國情，未來解決與老齡化相關問題的需求將急劇增加，針對人口老齡化的社會項目在我國具有巨大的發展潛力。

二是鄉村振興。生活在我國農村地區的人口占我國總人口的三分之一以上。2024年中央一號文件公布并提出有力有效推進鄉村全面振興“路線圖”，強調了農業科技提升、耕地環境保護、農業基礎設施等問題，預計這些領域將成為社會責任債券發行的熱點。

三是鞏固脫貧攻堅成果。我國尚有許多低收入人群，尤其是在農村地區，因此鞏固脫貧攻堅成果非常重要。鞏固扶貧項目范圍也非常廣泛，涉及太陽能發電、醫藥、物流、旅游、農業生產等方方面面。預計社會責任債券將在這些方面發揮巨大作用。

（二）完善標準制定

正因社會問題的地域差異性極大，我國的社會責任債券市場需要在借鑒國際實踐的基礎上建立符合國情的社會責任債券目錄，為該行業的從業者提供指引。社會問題的復雜性決定了該市場對標準的需求相比綠色債券市場更加迫切，一套完整清晰的社會責任債券項目標準讓該類債券的發行更加規范有序。

（三）加強信息披露和第三方認證

透明度不足和社會效益的模糊化會減弱投資者對社會責任債券的興趣，這就要求該市場建立信息披露機制，向市場傳遞社會責任債券的積極信號，提升投資者信心。加強信息披露和第三方認證為社會項目的可靠性和社會效益背書，提升發行人信譽，與信息披露機制并行共同提升社會責任債券的影響力。

（四）發展混合融資

混合融資指的是通過使用公共資金，動員私營資本參與新興和前沿市場，旨在擴大發展資金規模、增強發展類項目的可持續性。這種融資模式為解決私營資本進入社會類項目提供了思路，一方面社會類項目的公益性和長期性決定了公共資金更加適合參與其中；另一方面通過公共資金的背書分散私營資本的風險，可以吸引私營資本加入。預計未來該融資模式對推動社會類債券的融資會發揮很好的指引作用。

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