當前牛市第二階段像哪次？

本輪牛市第二階段的市場環境與2019年4-11月較為相似，相似點在于基本面尚未穩固、外圍環境擾動和產業趨勢向好；不同點在于增量資金由2019年公募和外資切換至保險等長線資金，機構“抱團”或方向或由消費轉向泛紅利資產。

牛市第二階段行業配置重點關注“啞鈴”策略。一是風險偏好、自主可控預期驅動下的科技板塊，包括電子、計算機、軍工；二是泛紅利，主要為優質央國企較為集中的金融、基建等方向。

與2019年相似點Ⅰ：經濟基本面不穩固

圖一：從經濟目標角度看，兩時期均處于經濟增速“換擋”的節點

從宏觀數據角度看，兩時期經濟基本面均不穩固。雖然2019年4月央行貨幣政策例會和政治局會議定調總量政策“把好閘門”，政策由“穩增長”開始邊際轉向，但當時經濟基本面仍不穩固，2019年5月-10月制造業PMI于回落至收縮區間，PPI同比持續下滑；現階段雖然政策全面發力，但宏觀數據反映經濟仍未明顯復蘇，PPI同比增速自2023年轉負后處于U型探底的過程。

從經濟目標角度看，兩時期均處于經濟增速“換擋”的節點。2019年全年實際GDP增速較上一年回落0.8個百分點，年底市場就2020年經濟增速是否保“6”展開討論；今年兩會將全年GDP增速目標定在5%左右，但年內大會的政策表述由7月政治局會議的“堅定不移完成”轉變為9月政治局會議的“努力完成”，市場對經濟修復程度存在分歧。（見圖一）

與2019年相似點Ⅱ：外部環境面臨擾動

圖二：當前大選臨近，市場風險偏好易受擾動

2019年牛市第二階段受中美貿易摩擦擾動，市場風險偏好左右搖擺，與當前外部環境較為相似。2019年中美貿易摩擦一波三折，5月美國對2000億美元商品清單商品的關稅提高至25%，8月特朗普發推特表示對中國剩余3000億美元商品加征10%關稅，9月關稅制裁落地，美國經濟政策不確定指數（貿易政策）大幅抬升，期間雖有中美元首通話的階段性緩和，但市場情緒受貿易摩擦擾動較大；截至10月18日，距離美國大選不足一個月，兩黨候選人大選局勢或對華貿易政策產生變數。（見圖二）

海外降息和產業驅使的科技行情

與2019年相似點Ⅲ：2019年美聯儲降息落地疊加5G商用驅動TMT行情，與當前科技板塊的流動性和產業環境較為相似。2019年國內外流動性共振寬松，5G商用元年開啟新一輪半導體產業周期；當前階段對于科技板塊，無論是流動性環境改善還是新一輪AI產業趨勢均具備一定確定性，在牛市第一階段，兩時期電子行業均取得了不錯的超額收益。（見圖三）

增量資金來源不同與2019年不同

點Ⅰ：不同于2019年公募基金和外資加速入場，當前階段保險等長線資金或是A股的主要增量資金。2019年機構資金加速入場，全年陸股通資金累計凈流入3517億元，四季度公募基金發行提速，機構“抱團”進一步助推當年的行情演繹；本輪牛市增量資金由公募和外資轉為保險機構等長線資金，9月24日央行首次創立兩項結構性貨幣政策工具支持資本市場，10月10日、10月18日兩項工具正式落地，長線資金入市的條件逐漸充分，保險等長線資金或是當前市場主要的增量資金。

圖三：兩時期電子均取_{coAxg2jb83fc6F0wPIz6Gg==}得不錯的超額收益

與2019年不同點Ⅱ：機構“抱團”方向切換至紅利

2019年-2020年機構“抱團”“消費+科技”，醫藥、食品飲料和電子獲公募明顯加倉，雙主線行情充分發酵。2019年-2020年醫藥、食品飲料和電子獲公募增持；外資方面，2019年外資增持的行業主要為非銀、家電、地產、電子。從2019年全年行業領漲幅度與牛市回調的抗跌程度看，公募和外資一致增持的主要行業整體表現更好。

當前保險資金入市條件逐漸成熟，機構“抱團”方向或由核心資產轉為紅利資產。2019年牛市第二階段經濟基本面雖尚未企穩，但大規模減稅降費政策疊加地產周期上行，白酒、地產的業績仍有支撐；本輪牛市第二階段地產和消費尚未企穩，9月30大中城市商品房成交面積小幅回升，但仍處于歷史低位水平，消費者信心指數持續磨底；微觀層面，地產鏈板塊業績仍在探底，2024年中報地產鏈（地產、建筑材料）的歸母凈利潤同比增速位居行業末尾。9月總量政策全面發力，但地產政策總體或仍留有余地，機構“抱團”方向或從消費切換至回報更為確定、保險等長線機構更偏好的紅利資產。

紅利的范疇逐漸擴大，通過增持、回購增厚股東收益的“泛紅利”資產或是牛市第二階段的主線之一。據證券時報·數據寶統計，9月以來至10月17日215家上市公司獲得重要股東凈增持，其中11家凈增持參考市值在1億元以上，華菱鋼鐵和三峽水利凈增持參考市值居前；48家上市公司發布增持預案，央國企共16家，占比超三成。除高分紅外，開啟增持回購的央國企或為當前階段的“泛紅利”資產。

牛市第二階段A股市場或以震蕩為主，行業配置重點關注“啞鈴”策略。一是風險偏好、自主可控預期驅動下的科技板塊，包括電子、計算機、軍工；二是泛紅利，主要為優質央國企較為集中的金融、基建等方向。