期待財(cái)政政策發(fā)力

近期穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺(tái)。7月召開的二十屆三中全會(huì)在擘畫我國中長期經(jīng)濟(jì)體制改革藍(lán)圖的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)了完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的重要性。7月政治局會(huì)議要求“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”，部署“以改革為動(dòng)力促進(jìn)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”；9月召開的政治局會(huì)議要求“加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”。在貨幣金融政策方面，近期也出臺(tái)了降準(zhǔn)降息、支持地產(chǎn)和穩(wěn)定資本市場等幾個(gè)方面的政策。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)新情況、新問題的背景下，穩(wěn)增長政策的出臺(tái)無疑增強(qiáng)了市場信心，有助于解決經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中出現(xiàn)的有效需求不足問題。

兼顧穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)

市場上存在一種觀點(diǎn)，認(rèn)為當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)變的新階段，調(diào)結(jié)構(gòu)才是政策重點(diǎn)。實(shí)際上，調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長同樣重要，并不是非此即彼，相互對立的關(guān)系，而是互為前提，相互促進(jìn)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化增加了長期增長的韌性和潛力，而短期穩(wěn)增長政策則有助于防范經(jīng)濟(jì)失速下滑，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型爭取時(shí)間和空間。

調(diào)結(jié)構(gòu)政策主要針對中長期，主要任務(wù)是解決長期潛在增長率的問題。按照經(jīng)典的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，就是將原本通過資本投入、勞動(dòng)力投入帶動(dòng)發(fā)展的模式，變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新發(fā)展模式。這是在資本邊際產(chǎn)出遞減的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律和中國人口形勢出現(xiàn)新變化的背景下，政策做出的必要轉(zhuǎn)變。

而穩(wěn)增長政策主要針對中短期，主要是在經(jīng)濟(jì)增長低于潛在增長水平的時(shí)期，通過總量政策的支持，增加經(jīng)濟(jì)的有效需求，使得供需更加匹配，資源得以充分利用。中國經(jīng)濟(jì)增速換擋，生產(chǎn)能力得到長足發(fā)展，主要矛盾從供給不足逐漸轉(zhuǎn)向需求不足，經(jīng)濟(jì)易冷難熱。在總需求不足的情況下，容易陷入供給過剩、需求不足、居民收入和支出循環(huán)下降的負(fù)面局面。因此更需要做好總需求政策，實(shí)現(xiàn)供需的匹配，防范經(jīng)濟(jì)下行的反饋循環(huán)。

貨幣政策與財(cái)政政策的特點(diǎn)

穩(wěn)增長政策主要包括貨幣政策和財(cái)政政策兩個(gè)方面。9月政治局會(huì)議對貨幣政策的要求包括“要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息”，前期央行等部委在新聞發(fā)布會(huì)上也已經(jīng)進(jìn)行了詳細(xì)說明。但財(cái)政政策的增量仍然相對模糊，政治局會(huì)議要求“保證必要的財(cái)政支出，切實(shí)做好基層‘三保’工作。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用。”

貨幣政策起到了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持的作用。但本身也面臨天然的局限性，形成穩(wěn)增長的合力需要財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)等政策“幾家抬”。貨幣政策落地在前，市場更加期待財(cái)政政策的具體舉措。

從凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)來看，人們的貨幣需求來源于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)需求三個(gè)方面，在居民信心不足時(shí)，出于預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求無限增加，居民更傾向于持有安全資產(chǎn)，貨幣寬松的效果下降。辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退的理論從存量的角度為凱恩斯理論做了注腳，由于經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，企業(yè)的目標(biāo)從利潤最大化變?yōu)樨?fù)債最小化，傾向于優(yōu)先修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，該理論得出的結(jié)論同樣是貨幣政策存在局限性。

這兩種理論在中國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)情況中也有所體現(xiàn)，2022年以來，中國廣義貨幣增速較高，貨幣供給充足，但創(chuàng)造的貨幣大量轉(zhuǎn)化為定期存款或理財(cái)產(chǎn)品，“超額”定期存款的規(guī)模在10萬億元左右，增量貨幣并沒有轉(zhuǎn)化為有效需求。從居民的角度來看，由于自身杠桿水平已經(jīng)較高，疊加地產(chǎn)市場持續(xù)下行，財(cái)富效應(yīng)下降，居民缺少進(jìn)一步加杠桿的動(dòng)力。從地方政府的角度來看，前期高速發(fā)展階段帶來的隱性債務(wù)問題尚未得到全面解決，需要中長期的財(cái)政機(jī)制改革，短期來看，加杠桿的空間也并不大。這也就是市場期待財(cái)政、尤其是中央財(cái)政發(fā)力的主要原因。

疫情早期的美國權(quán)益市場表現(xiàn)也體現(xiàn)了財(cái)政政策對改善市場預(yù)期的作用。2020年2月，由于疫情出現(xiàn)全球擴(kuò)散的病例，美股大幅下跌。為了應(yīng)對疫情影響和金融市場動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)在3月3日“緊急降息”50BP，3月15日再次“緊急降息”，直接下調(diào)100BP，降至零利率。但在這兩次降息的同時(shí)，美股繼續(xù)持續(xù)下行。直到3月23日美聯(lián)儲(chǔ)宣布無上限買入國債及27日宣布2萬億美元的財(cái)政刺激法案后，美股才出現(xiàn)快速反彈，隨后進(jìn)入了長期牛市。這一案例充分反映了財(cái)政政策扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期的重要作用。

在央行等三部委新聞發(fā)布會(huì)和9月政治局會(huì)議后，國內(nèi)權(quán)益市場的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了明顯改善，財(cái)政政策的進(jìn)一步明確有助于預(yù)期的進(jìn)一步改善與經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的企穩(wěn)。

與貨幣政策相比，財(cái)政政策在穩(wěn)定總需求方面具有優(yōu)勢。在資產(chǎn)負(fù)債表壓力較大的時(shí)期，居民和企業(yè)難以做逆周期擴(kuò)張，而財(cái)政支出的擴(kuò)張可以直接創(chuàng)造總需求，逆周期政策的效率較高。這是因?yàn)閷τ诰用窈推髽I(yè)來說，貨幣環(huán)境寬松的條件下，自身加杠桿行為最終帶來的是負(fù)債的擴(kuò)張，當(dāng)前空間已經(jīng)不大，而財(cái)政政策通過增加支出或轉(zhuǎn)移支付，增加了居民的收入，對應(yīng)的是凈資產(chǎn)的直接增加。財(cái)政政策帶來的收入增加也可以進(jìn)一步帶動(dòng)居民企業(yè)的投資消費(fèi)，帶來第二輪政策效果。另一方面，盡管貨幣政策也具有一些結(jié)構(gòu)性工具，但整體上是一個(gè)總量層面的政策。而財(cái)政政策更具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)，可以對經(jīng)濟(jì)薄弱產(chǎn)業(yè)、薄弱環(huán)節(jié)和低收入人群進(jìn)行定向支持，在穩(wěn)增長的同時(shí)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)整的作用。

財(cái)政擴(kuò)張有空間

從中央政府資產(chǎn)負(fù)債情況來看，當(dāng)前中國財(cái)政擴(kuò)張仍有空間。根據(jù)此前國際上的慣例，普遍將赤字率3%，政府債務(wù)率60%作為財(cái)政擴(kuò)張的紅線。按照社科院的統(tǒng)計(jì)，中國政府部門債務(wù)率是57.8%，看起來和60%的債務(wù)率約束相差不大。但實(shí)際上，3%、60%的目標(biāo)要求最早起源于1991年著名的《馬斯特里赫特條約》，是歐共體成立時(shí)期的要求，時(shí)間上已經(jīng)較為久遠(yuǎn)，而且并沒有實(shí)際的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。在金融危機(jī)和歐債危機(jī)后，《馬斯特里赫特條約》要求已經(jīng)名存實(shí)亡，按照IMF的統(tǒng)計(jì)，2024年歐元區(qū)整體的債務(wù)率達(dá)到88.7%，遠(yuǎn)超60%的要求。美國的債務(wù)率水平也已經(jīng)達(dá)到99%。因此財(cái)政擴(kuò)張的空間并不應(yīng)該教條地依據(jù)赤字率和債務(wù)率數(shù)字，而是更應(yīng)該參考政府債券收益率和通脹水平的約束。

財(cái)政擴(kuò)張的空間并不應(yīng)該教條地依據(jù)赤字率和債務(wù)率數(shù)字，而是更應(yīng)該參考政府債券收益率和通脹水平的約束。

當(dāng)前中國財(cái)政政策擴(kuò)張具有兩個(gè)有利條件：一是政府債券收益率處于相對低位，國債、地方債發(fā)行的融資成本較低。地產(chǎn)、城投融資收縮，資產(chǎn)荒顯現(xiàn)，政府債券的發(fā)行放量可以滿足市場對于安全資產(chǎn)的需求；二是通脹處于低位，財(cái)政擴(kuò)張帶來的通脹超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)可控。

當(dāng)然，財(cái)政擴(kuò)張仍然需要解決一些技術(shù)性問題。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展新時(shí)期，傳統(tǒng)的中央財(cái)政擴(kuò)張、地方財(cái)政和城投融資配套、拉動(dòng)基建投資增長的模式難以為繼，一是地方上需要解決存量債務(wù)問題，長期來看需要理順央地之間的財(cái)權(quán)、事權(quán)關(guān)系；二是有效的投資項(xiàng)目更加稀缺，基建投資的規(guī)模效應(yīng)遞減，缺項(xiàng)目也制約了今年的地方專項(xiàng)債發(fā)行速度。財(cái)政擴(kuò)張需要更加向新興高技術(shù)領(lǐng)域傾斜、更加向民生保障傾斜，形成一套行之有效的新財(cái)政政策體制。今年兩會(huì)宣布將定期發(fā)行超長期特別國債、以及下半年確定3000億特別國債支持“兩新”、“兩重”領(lǐng)域，都體現(xiàn)了財(cái)政轉(zhuǎn)型的方向。

總體來看，9月政治局會(huì)議部署了一系列穩(wěn)增長政策，強(qiáng)調(diào)了“做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感”，要求“干字當(dāng)頭、眾志成城”，回應(yīng)了市場關(guān)切，全社會(huì)信心得到提振。從后續(xù)的政策落實(shí)來看，貨幣政策由于決策流程較快，機(jī)制更加靈活，已經(jīng)陸續(xù)落地。市場期待財(cái)政政策的進(jìn)一步明確，從而發(fā)揮更加直接的逆周期調(diào)控效果，形成政策的合力，進(jìn)一步改善市場預(yù)期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回升向好。

（段辰菊為國壽安保基金管理有限公司研究總監(jiān)，王安東為國壽安保基金管理有限公司研究員。）