看空貴州茅臺不可取

近期，貴州茅臺（600519.SH）收盤價跌破1300元，與5月相比，最近四個月跌幅達到25%左右，距離2021年初股價最高點的2489元（前復權價）跌幅約為49%。

2021年到2023年的股價下跌，可以歸因于公募主動型股票基金沒了“子彈”，遭遇凈贖回，茅臺股價只是跟隨市場下跌，跌幅甚至小于公募重倉股的平均水平。那么，近期茅臺下跌又是因為什么？公司基本面究竟有沒有發生大的變化？

仍具備長線投資價值

此輪波動的主要原因是白酒行業景氣下滑。有些市場調研者認為白酒真實銷售數量同比減少10%以上，受此影響，2024年5月以來A股的白酒指數、白酒LOF大約下跌了30%左右，有白酒公司股價甚至下跌了4成多。這顯然不是個體的問題，是行業整體面臨挑戰。

近期白酒銷售差，原因之一是經銷商們不敢囤貨，這跟白酒漲價預期消失有關。過去幾年，國內主要的幾家白酒品牌都在提價。但是近期白酒市場價格不漲反跌，比如，茅臺飛天酒原箱和散瓶的市場零售價分別從2023年高點的3000元出頭、2800多元，跌至2500多元、2300多元。此前市場上很多人認為茅臺飛天酒具有金融屬性，過去幾年市場零售價漲幅可觀，甚至將茅臺比作硬通貨，收藏它有利可圖。如今這個信仰遭遇挑戰。一般而言，白酒價格下行期，經銷商不敢囤貨，影響了銷售，進一步打壓價格，影響對未來的信心，形成負反饋循環，不斷強化，最終令白酒股股價承壓。

目前貴州茅臺的動態市盈率是19倍左右，市凈率約是7倍。公司承諾未來三年不低于75%派息率，保守預測2024年凈利潤能超過820億元，分紅超過615億元，大約是每股49元左右，分紅收益率是3.87%。

倘若未來三五年貴州茅臺的業績能夠保持穩定，不要說年度凈利潤增長率能達到2022年、2023年的19%，或者2024年半年報的15.9%，只要能達到2014年、2015年的1%-1.4%區間，就具備長線投資價值。畢竟公司2023年的凈資產收益率有34%，資產負債率只有18%；現金流很好，經營活動凈現金流可以達到凈利潤的9成左右；公司的現金或類現金資產，能占到總資產的6成左右。

可考慮加大回購或分紅

可以做一個極端的假設：公司通過回購或分紅，一次性把多達總資產一半的現金散掉，只留下六分之一的現金，公司日常經營仍然不會受到任何負面影響，屆時公司市值是1.4萬多億元，動態市盈率能夠降至17倍出頭，正常年度的分紅收益率能夠增至4.3%——美股中的高通、麥當勞等就是通過類似操作令股價持續上漲。

貴州茅臺大量拆出資金。這些資金是上市公司的控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司存放同業（銀行業）的存款，2023年底、2024年6月底分別達到1056億元、1153億元。同期的上市公司在手現金分別高達691億元、568億元。同期的利潤表顯示，公司利息收入分別只有19.42億元、8.96億元。換算成年息，拆出資金的收益率估計只有1%出頭。與其這樣，管理層不如考慮將其用于回購、分紅。

考慮到人口結構、商務與消費習慣的變化，中國市場的白酒銷量長遠看會有明顯萎縮，再加上茅臺飛天酒的定位在高端，類似于奢侈品，所以茅臺公司不該過度擴產。因為物以稀為貴，作為奢侈品，不能供大于求，一定要讓市場供給有一定的短缺，保持經銷商、消費者的饑渴性。倘若不擴產，茅臺在手現金只需要100多億元就完全夠用。因為公司在2023年一整年，購買商品、接受勞務支付的現金也只有110億元。縱然擴產，公司一年多的在建工程基本在20億-30億元，“十四五”技改建設項目總投資也只需要155億元。換言之，在手現金太多，完全可以用于回購、分紅。

中國白酒年銷量大約是600萬噸，真實消費量可能是500萬噸左右。茅臺作為高端白酒，市占率大約是1%。目前茅臺酒在建產能是1.98萬噸/年，計劃于2024年重陽開始投產，五年后陸續投放市場。2024年上半年，不包括系列酒（低端酒）的茅臺酒基酒產量約3.91萬噸，設計年產能大約4.5萬噸，因為實際產能超過設計產能，全年實際產能大約是5.7萬噸。按此換算，在建產能相當于目前實際產能的35%。

對于奢侈品來說，這個產能擴張速度過快。五年后，國內的茅臺酒實際年消費需求是否能夠增長35%？

有此擴產，估計是因為兩三年前茅臺酒出廠價與零售市場價的價差太大，讓人信心十足。但如果茅臺的真實開瓶量占比有限，大量產品囤居渠道，一旦碰上市場反轉，2014-2015年茅臺面臨的困難還可能重演。當時茅臺酒的零售價格從2000元左右跌到800元-900元左右，而出廠價是819元。2014年茅臺營收只有315.74億元，同比僅增長2.11%。直到2016下半年市場零售價才回到千元以上。

此外，茅臺飛天酒的防偽功能也不夠強大。倘若上市公司能夠實現高科技防偽，則真茅臺酒可以接收更多的市場份額，開瓶量、消費者零售購買量都能夠有較大幅度增長，或許就可以解決在建產能的消化問題。

銷量不必悲觀

2023年11月，茅臺提高出廠價，目前箱裝、散裝的零售價分別按2500元、2300元計算，直接以出廠價拿貨的一級批發商還是非常賺錢，能夠按1600元-2000元出貨給二級經銷商。茅臺酒的建議零售價是1499元，公司直銷也按這個價格。目前來看，1163元的出廠價、1499元的建議零售價問題均不大，未來業績取決于銷量能不能穩中有升。2024年上半年，茅臺酒系列酒占上市公司酒類收入比16.09%，近84%都是飛天酒等高端茅臺，利潤占比近9成，所以下面的分析也只針對飛天酒。

讓我們大膽假設零售市場價格跌到散裝1500元、整箱1700元，即距離目前的市場價下跌30%。彼時，即使多數二級批發商不敢拿貨、囤貨，一級批發商大多數還是會拿貨，因為仍然有330多元的差價，零售也能賺錢。況且如果不拿貨，一級批發商的資格可能就會丟了，長遠看這可是很值錢的“牌照”。

換言之，屆時可能仍然看不到茅臺飛天酒出貨不順利，只是渠道動銷可能變慢。產品從囤在二批、三批的渠道商手里，變成囤在一級批發商，而上市公司走貨數量不會有多少變化。

市場擔心的是真實消費量。2024年上半年貴州茅臺總營收834.5億元，同比增長17.56%。其中，直銷收入為337.28億元，同比增長7.3%，占總收入41.2%；批發占近59%，同比增長26.5%，扣除出廠價上調因素，真正銷量增長應該也在6%-7%左右。筆者認為，直銷收入增速可能比較接近零售市場的真正銷量增速，因為一級批發商拿到貨，尤其是搭配銷售的系列酒，可能很多都囤積在渠道里面了。

僅從公司半年報的趨勢來看，2023年營收1506億元，2024年有望增長至1650億元以上。倘若未來幾年的年銷量增速能夠穩定在每年6%-7%左右，那目前公司股價可謂是嚴重低估。可惜，一些投資者似乎不太相信。正如前文提到的，市場調研信息顯示中秋節高端白酒實際銷量同比減少超過10%。茅臺酒的真實開瓶率并不清楚，而沒有開瓶的年度銷量茅臺酒，一般是變成了兩方收藏：消費者（個人、企業單位）、渠道經銷商。前者的收藏相對健康；后者的收藏在白酒市場趨勢向上、價格向好時是在推波助瀾，目前趨勢向下、前景不明，可能出現持續不斷的螺旋式降價甩貨。

如果茅臺酒賣1499元，全部走直銷，不走批發，中國市場能不能消化它的年產量？這個問題找不到特別準確的答案。茅臺公司也聲稱，不會放棄經銷商的批發渠道。

就算按最悲觀的假設，茅臺酒真實的消費量回到零售價處于底部區域的2014-2016年水平，大約是每年3500萬-4500萬瓶。當時應該是真實消耗了年度出貨，甚至是各個渠道的歷史存貨，才會有2016年下半年后的價格持續上漲。再考慮5-7成開瓶率（消費者收藏3-5成），以及因為真酒容易在直銷買到而實現的對假酒替代，上市公司的茅臺飛天酒出貨量應該能達到8000萬瓶左右，比目前減少2成多。屆時，不算系列酒的飛天營收約為1200億元。假設這些銷售全部走直營，則公司年度凈利潤大約是700億元，市盈率大約是23倍，縱然此后銷量沒有增長，如果凈利潤全部分紅，不再擴產，分紅收益率高達4.3%，作為長期投資的分紅股仍是不錯的選擇。

（作者為資深從業人員。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）