A股底部形態初現

上周A股小幅反彈，我們認為，主要由存量房貸利率調降等國內政策寬松預期驅動，三點催化：①聯儲以50bp開啟降息周期→國內貨幣政策調整的空間打開；②8月數據顯示，國內生產消費邊際走弱，地產基本面仍在筑底；③發改委表態加強政策預研儲備，適時推出。兩點印證：①上周反彈期間，房地產、有色、家電領漲；②9.19-9.20，對政策潛在邊際變化更敏感的北向資金平均成交額達1137億元，較前5個交易日均值放大34%。從反彈情緒最直觀的融資資金看，9.19融資買入額占A股成交額的比重進一步回升至8.6%，融資凈買入轉正至19億元，反映情緒略有改善。

我們認為，A股在空間上底部形態初現，三點邊際變化：①我們在24.9.17《接近支撐位的信號增多》中提示融資資金集中平倉壓力或已近尾聲，截至9.19，A股兩融余額13748億元，較9.13的13742億元有企穩跡象，基本驗證此前判斷；②逆勢資金見拐點，9.15-9.21產業資本凈增持30億元，為今年來周度次高，近1M產業資本凈增持自7月中旬以來首次轉正至13億元；③前期強勢品種補跌基本到位。截至9.20，A股估值分化系數8%，與2018年底部相當。強勢資產中證紅利，其股息率與10年期國債收益率剪刀差再次回升至年初平臺一線，性價比提升。獲利籌碼較多的銀行上周亦止跌。

內部條件改善優先級更高。今年來，內需消費品是最承壓的資產，部分反映A股主要矛盾在國內有效需求不足。8月金融數據顯示實體部門延續去杠桿→政府部門是刺激和提供有效需求的關鍵。而貨幣政策寬松幅度、財政政策發力效果目前均尚待觀察。外部條件減壓為內部條件改善提供有利環境。兩大外部變量，美元指數及油價，前者自高點下行5%，與年初持平，基本pricein降息及美國衰退風險。后者，近期波幅增大，處于IMF預測的OPEC+盈虧平衡線附近。美國大選是同時影響兩者的重要變量，目前選情仍膠著。綜上，A股面臨的內外部條件偏中性，持續的反彈或仍需耐心。

我們認為，A股當前在空間上已行至底部區域，但當前面臨的內外部條件偏中性，走出底部尚需耐心，維持前期提示的四條配置線索：①AH溢價收斂——增配港股；②市場沿ROE周期下行定價——憑借龍頭Alpha優勢保持ROE穩健的非金融A50；③基本面供需格局改善能見度尚且不高——短周期主動補庫且或可持續的通用自動化/船舶/通信設備/包裝印刷鏈；④聯儲降息落地——相對高美元融資敞口，降息強受益的港股互聯網、醫藥。