估值、回購等底部信號增多

近幾個月，A股市場再度走弱，9月18日盤中，上證指數一度跌破2700點，更直觀的成交金額數據則更能凸顯市場交投的低迷，9月24日重磅利好（我們將在本期封面文章二介紹）出臺前的多個交易日，交易量在偶爾放大之后再回5000億元，彰顯出市場信心不足，但我們也需要關注一點，從5月以來A股持續下行調整之后，無論是從市盈率、市凈率，抑或是股息率、分紅、回購等角度看，A股底部特征越發明顯，而9月24日央行、證監會、金融監管總局出臺的一系列政策，將給市場帶來寶貴的新增資金和做多信心，種種信號表明，A股市場迎來轉機。

估值位于低位

根據申港證券的研究，采用上證指數的底部進行分析，自2012年以來，A股重要的階段性底點（其后一段時間內上漲的最大幅度超過20%）有以下幾個：

1、2012年12月4日形成的1949.46點；

2、2013年6月25日形成的1849.65點；

3、2016年1月27日形成的2638.30點；

4、2019年1月4日形成的2440.91點；

5、2020年3月19日形成的2646.80點；

6、2024年2月5日形成的2635.09點。

申港證券表示，階段性底點的形成原因或許是非常復雜的迭加效應，但是個別事件可能成為催化劑。雖然我們很難確定一個參數的恒定值用來預判市場底點，但上證指數估值低于12倍時，可以認為進入低估區域。（見表一）

表一：幾次階段性底點的估值和換手率

根據Wind，截至9月13日收盤，上證指數的市盈率約為12.01倍，市凈率約為1.12倍，皆為近期的最低點。按照申港證券的觀點，當時A股估值已經基本在低估區域。

截至9月24日收盤，上證指數市盈率約12.71倍，市凈率約1.20倍。雖然，由于9月24日的重磅利好政策，市場出現大反彈，從而市盈率和市凈率有所上升，但仍不改估值較低的事實。（圖一）

圖一：1994.9.1-2024.9.24上證指數市盈率（TTM）和市凈率情況

如果和歷史上的四大底部比較，當前A股的估值也在底部區域。截至9月24日收盤，滬深300指數滾動市盈率（TTM）只有11.43倍，上證指數12.71倍，萬得全A指數16.40倍；市凈率也能突出反映當前A股的低估狀態，上證指數市凈率1.20倍，滬深300指數市凈率1.24倍，萬得全A指數市凈率1.40倍，全部低于此前四大歷史底部。（見表二）

表二：當前與幾大重要歷史底部估值比較

此前市場較弱時，申萬宏源策略王勝等就表示，短期A股面臨的環境是基本面偏弱+政策預期模糊，這是短期市場持續走弱的背景，海外寬松，人民幣顯著升值，為市場提供一個重新評估國內貨幣政策導向的窗口，政策漸進調整始終存在，否定調整，只是基于過去的政策表述和執行情況做外推，本身就是一種過度悲觀。9-10月國內寬松預期演繹，是重要交易線索，國內不提前寬松，不夠成證偽。

如今從9月24日的政策來看，寬貨幣落地，反彈有望延續。

多信號表明底部支撐較強

除了估值，我們還可以從另外多個角度進行觀察，也對A股的底部形成支撐作用。

角度一：萬得全A指數的風險溢價逐步走高。當前權益資產風險溢價已經超過今年2月5日之時，并且在歷史高位區域，9月23日收盤，萬得全A指數的風險溢價達4.62%，歷史規律表明，權益資產風險溢價與A股指數（以萬得全A為代表）存在較為標準的負相關性，因此近期的風險溢價逐步走高本身就意味著市場的反彈將不遠，而9月24日的利好政策則屬于外部力量的介入提前讓反彈到來。（見圖二）

圖二：2000年以來萬得全A指數及風險溢價情況（單位：%）

角度二：中報業績披露，市場的風險或已經釋放，權益配置的后顧之憂減少。2024年上半年，上市企業中報已經披露完畢，盈利角度來看，利潤增速呈現低位波動，剔除地產、電力設備等相關個股之后，上市企業利潤同比增速超過2%，地產仍然是重要拖累，但剔除地產之后也可以明確地看出企業盈利情況的逐步修復。

角度三：A股股息率處于歷史最高位。上證指數、滬深300指數、萬得全A指數股息率分別為2.97%、3.39%和2.57%，已顯著高于此前四大歷史底部的股息率，分別處于歷史百分位的98.63%、99.41%和98.83%，投資者現金分紅回報明顯改善。（見圖三）

圖三：2015年以來萬得全A指數股息率情況（單位：%）

角度四：上半年“國家隊”買入超4600億元。據證券時報粗略估算，“國家隊”上半年通過股票型ETF入市資金累計超過4600億元，其中四大滬深300指數ETF（華泰柏瑞滬深300ETF、易方達滬深300ETF發起式、華夏滬深300ETF和嘉實滬深300ETF）增持金額超3100億元。進入下半年以來，“國家隊”買入力度并未減弱，上述四大滬深300指數ETF資金凈流入超2220億元。

角度五：年內A股回購公司數創歷史新高。Wind數據顯示，剔除定向回購影響，今年以來A股超過1300家上市公司對外發布回購方案，是去年同期的3倍有余，并創下歷史新高。僅上周，就有貴州茅臺等22家公司發布回購計劃，其中，貴州茅臺擬回購金額上限達60億元，刷新今年以來A股公司公告的擬回購最高金額紀錄，公司擬以30億元-60億元回購股份，用于注銷并減少公司注冊資本，回購股份價格不超過1795.78元/股（含），回購股份數占公司總股本比例為0.1330%至0.2660%。據悉，這是上市23年來，貴州茅臺首次實施注銷式回購。二級市場上，自5月以來，貴州茅臺股價震蕩下跌，在中秋節后第一個交易日（9月18日）失守1300元大關，跌至近兩年低位，周二隨著利好政策的大反彈而重回1300元之上。

外資信心滿滿

近期，全球投資機構陸續發行中國股票基金，抄底A股并看好中國股票的長期投資價值。

例如，英國資產管理巨頭M&G投資公司宣布推出中國股票基金，看好中國是“全球最具吸引力的長期股票投資市場之一”。

瑞銀全球金融市場部中國主管房東明則表示，A股市場正向著“以投資者為本”進行結構轉型，并將持續深化改革開放，大力推動中長期資金入市。正如新“國九條”中所強調的，A股市場已具備更高的戰略重要性，長遠來看，更加完善有效的二級市場亦能使創新型公司從中受益，將新質生產力培育壯大。

“海外投資者對中國股票的看法一直在變化，從去年四季度到今年，經歷了從低配到略微低配的調整，近期又因市場波動而有少量賣出。”貝萊德中國區負責人、貝萊德基金董事長范華表示。

在她看來，不同國家處于不同的經濟發展周期，投資者可以通過選擇不同周期的資產來實現風險分散。中國資產與海外股票及債券相比，具備良好的分散化效果，為國際資金提供了有效的風險分散和收益增厚機會。范華認為，隨著中國市場的積極信號增加，如招聘廣告數量、電商同比增長的改善，以及監管政策的持續優化，越來越多的投資者愿意加倉中國資產。

路博邁基金指出，中國經濟的韌性和長期向好的趨勢，以及政府采取的擴大內需和改善預期的政策措施，仍具備吸引長期投資者的潛力。“投資中國是戰略決策，我們對中國市場充滿信心。”路博邁基金直言。即便是目前A股市場相對低迷，該機構仍然以發起式形式募集成立了兩只股票型基金產品。