趙廷辰：積極培育耐心資本 支持發展新質生產力

近年來，為加快實現科技自立自強、推動高質量發展，我國對增加長期耐心資本愈發重視。習近平總書記指出要“重點解決資金‘苦樂不均’和‘錢多本少’‘耐心資本’不足等問題”?！吨泄仓醒腙P于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》在健全因地制宜發展新質生產力體制機制部分，也明確提出要“發展耐心資本”。

我國國民總儲蓄率位居全球較高水平，但耐心資本供給不足。2023年，我國總儲蓄率高達44%，顯著超過27%的國際平均值，這意味著每年新增總儲蓄超過50 萬億元。但居民儲蓄大量沉淀在房地產、短期金融產品等領域，資金短期化傾向明顯，具有較強的流動性和投機性偏好，長期耐心資本供給較少。

資金的短期化傾向，可能與房價的快速上漲密切相關。房地產曾長期成為投資回報率最高的大類資產方

向。國家對教育、醫療、交通、能源、糧食等主要生活領域供給均采取較強干預，產品價格穩定可控。而商品房主要由市場供給，在居民住房條件明顯改善的同時，房價快速上漲。根據徐忠（2018）統計測算①，2007— 2017年，房地產的累計收益率高達766%，黃金收益率為106%，滬深300指數收益率為97%，企業債指數收益率為78%，上證50指數為58%。疊加購房可以貸款加杠桿，資產回報率將會更高。資金短期化，不利于證券機構專注長期投資。房地產投資與股票市場投資之間具有一定競爭關系。房地產市場的強勢，使投資者缺乏長期權益投資意愿，短期炒作需求旺盛。大量缺乏耐心的資金直接入市，成為高換手率的散戶。截至2023年末，A股市場個人持股占比仍然過半。還有大量缺乏耐心的資金通過機構投資者入市，帶動機構投資者“散戶化”，出現“追漲殺跌”等行為。機構投資者資金來源短期化明顯。根據中國證券投資基金業協會發布的《全國公募基金市場投資者狀況調查報告（2020年度）》，近半數個人投資者持有單只基金期限不足1年，持有期不足3 年的比例近八成。市場熱衷于對基金經理進行短期業績排名；而且基金一旦業績下滑，就可能引發基民大量贖回。受此影響，基金難以設置較長的考核周期。該調查報告顯示，機構對公募基金管理人的評價考核周期，超六成不超過1年。在這樣的環境下，機構投資者更看重短期業績，難開展長期投資。資金的短期化傾向，不利于為科技創新和戰略新興產業發展提供耐心資本。在新質生產力發展早期，相關產業或公司對資金量的需求較小，對資金質的需求更高：急需能夠穩定支持產業成長發育的耐心資本；遇到業績起伏動輒就抽資撤資、只能“同富貴”不能“共患難”的短期資金，即使量大價低，對新興產業的扶持價值也比較有限。我國科技創新缺少耐心資本問題突出?？萍夹推髽I成長初期，常面臨“明股實債”或“明基實貸”等問題，形式上獲得了股權融資，但附帶回購條款或對賭協議，到一定期限或未完成一定目標時，企業需按預定利率回購股權，本質上仍是債權融資。在企業上市階段，股權融資規模受限制多。未盈利科技型企業上市難，即使能夠上市，融資規模也有限。非金融企業股票上市融資在全部社會融資規模中的占比不升反降，由2016年的近7%降至2023年的2.2%。

未來需通過把更多短期儲蓄轉變為養老金，來培育長期耐心資本。從國際經驗來看，養老金具有鮮明的長期屬性，是創新型國家耐心資本的重要來源。居民年輕時儲蓄養老金，養老金直接開展投資，或充當“母基金”投資公募基金、私募股權基金間接投向實體經濟，從而發揮為居民養老積累財富和為新質生產力提供耐心資本的雙重作用。

下一步，應著力解決制度方面的阻礙因素。一是目前散戶進行證券投資免收資本利得稅，而進入養老金賬戶參與證券投資卻只有個稅遞延或稅收優惠，不利于引導資金由短期儲蓄向長期養老金轉變。二是在實踐中要求企業參加企業年金人數應當占總職工數的70%以上，但一些民營企業建立年金多為照顧少數關鍵員工，現有政策不利于激發參與積極性。三是企業職工離職，前往未參加企業年金計劃的企業就業或成為自由職業者后，其原先擁有的年金個人繳存部分難以轉移攜帶。四是《個人養老金實施辦法》規定個人養老金參與者應為基本養老保險參保人，導致第一支柱未覆蓋的3.5億人群，例如新業態就業人員或自由職業者，難以通過第三支柱規劃養老資金。五是目前市場中較多實質具有養老儲蓄功能的金融產品，未納入個人養老金制度范圍，難以享受稅收優惠政策。

（作者系中國銀行研究院高級研究員）

責任編輯：孫爽

976639255@qq.com

①徐忠.新時代背景下中國金融體系與國家治理體系現代化[J].經濟研究， 2018.DOI： CNKI： SUN：JJYJ.0.2018-07-002.