如何理解央行“買短賣長(zhǎng)”操作

8月30日，央行發(fā)布國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告顯示稱，“為貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議相關(guān)要求，2024年8月人民銀行開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債，全月凈買入債券面值為1000億元。”

8月29日，央行發(fā)布的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告稱，“人民銀行以數(shù)量招標(biāo)方式進(jìn)行了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)現(xiàn)券買斷交易，從公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入4000億元特別國(guó)債。”

近期，央行進(jìn)行的國(guó)債買賣操作有何深意呢？央行從公開市場(chǎng)買入4000億元特別國(guó)債，屬于之前特別國(guó)債到期后的續(xù)作，并不影響市場(chǎng)流動(dòng)性，財(cái)政不增加赤字。而央行8月份對(duì)國(guó)債實(shí)施“買短賣長(zhǎng)”的操作，主要有兩個(gè)方面的作用：其一，豐富了央行投放基礎(chǔ)貨幣的工具；其二，有利于保持正常向上傾斜的收益率曲線。

豐富基礎(chǔ)貨幣的投放方式

近年來(lái)央行采取的基礎(chǔ)貨幣投放工具主要有中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL），降準(zhǔn)和逆回購(gòu)（OMO）等，前兩類工具到期時(shí)間多為一年，逆回購(gòu)的主流操作期限則主要是7天和14天。

PSL和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具雖然有投放基礎(chǔ)貨幣的效果，但意在引導(dǎo)信貸加大對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。降準(zhǔn)雖然也能釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，但隨著近些年存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)下調(diào)，未來(lái)釋放流動(dòng)性的空間在縮小。目前大型、中型、小型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率分別為8.5%、6.5%、5%。MLF到期時(shí)間多為一年，逆回購(gòu)的主流操作期限則主要是7天和14天，投放的流動(dòng)性偏短期。

圖1 央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式

華金證券認(rèn)為，原有的基礎(chǔ)貨幣投放工具的到期時(shí)間都較短，這令商業(yè)銀行不得不頻繁面對(duì)基礎(chǔ)貨幣到期定向回籠的政策反向操作風(fēng)險(xiǎn)，從而被動(dòng)提升超儲(chǔ)率以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)緩沖。央行啟動(dòng)買賣國(guó)債操作，將原來(lái)附有到期時(shí)間和定向回籠風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)押貸款類工具改為無(wú)明確到期時(shí)間、無(wú)定向回籠風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債交易，基礎(chǔ)貨幣投放工具的平均久期將延長(zhǎng)，有利于提升商業(yè)銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放預(yù)期的穩(wěn)定性，有助于商業(yè)銀行超儲(chǔ)率的普遍下行，提升貨幣乘數(shù)的潛力空間，提升貨幣至信用的傳導(dǎo)效率。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，央行買賣國(guó)債，豐富了長(zhǎng)期流動(dòng)性的投放工具。且央行8月份是凈買入1000億元國(guó)債，基本對(duì)沖了8月MLF縮量的1010億元，指向央行保持流動(dòng)性合理充裕的貨幣基調(diào)不變，更多是貨幣政策工具的更迭。

圖2 國(guó)債收益率走勢(shì)

優(yōu)化國(guó)債收益率曲線

央行對(duì)國(guó)債采取“買短賣長(zhǎng)”，直接的影響就是阻止長(zhǎng)端國(guó)債利率過(guò)度的下行。2024年以來(lái)，受“資產(chǎn)荒”等多重因素的影響，長(zhǎng)端國(guó)債利率不斷下行。截至7月末，10年期國(guó)債收益率下行至2.15%，刷新2002年4月27日以來(lái)新低。

中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理鄭葵方指出，2016年至2024年7月，10年期國(guó)債與7天逆回購(gòu)利率的平均利差是80BP（基點(diǎn)），1年期國(guó)債與7天逆回購(gòu)利率的平均利差是19BP。因此，可以將“7天逆回購(gòu)利率+80BP”視為10年期國(guó)債收益率定價(jià)的長(zhǎng)期中樞，將“7天逆回購(gòu)利率+20BP”作為1年期國(guó)債收益率定價(jià)的長(zhǎng)期中樞，兩者之間的利差為60BP，可視為從1年期到10年期的期限溢價(jià)均值。當(dāng)前的國(guó)債收益率正在脫離其長(zhǎng)期價(jià)格中樞。

向上傾斜的收益率曲線，即短期利率低于長(zhǎng)期利率，債券的年期越長(zhǎng)收益率會(huì)越高，這反映了投資風(fēng)險(xiǎn)隨年期拉長(zhǎng)而升高。向上傾斜的收益率曲線也常常被視為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的標(biāo)志之一，因?yàn)檫@樣的利率期限結(jié)構(gòu)通常反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)抱有信心，投資者愿意接受較低的短期回報(bào)，以換取長(zhǎng)期更高的收益。此外，它還鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換，即借入短期資金、發(fā)放長(zhǎng)期貸款，從而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與消費(fèi)活動(dòng)。

但2024年以來(lái)長(zhǎng)端國(guó)債利率的較快下行，會(huì)使國(guó)債收益率曲線趨于平坦化，這與目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的基本面有所偏離，這也不利于刺激資金進(jìn)行長(zhǎng)期的投資。此前，央行已經(jīng)多次對(duì)長(zhǎng)端國(guó)債利率的過(guò)度下行提示風(fēng)險(xiǎn)。《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確指出，2024年以來(lái)，國(guó)債收益率持續(xù)較快下行，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風(fēng)險(xiǎn)。并稱，“必要時(shí)將擇機(jī)在公開市場(chǎng)賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。”

中國(guó)銀河證券認(rèn)為，央行之所以要保持國(guó)債收益率曲線正常向上的形態(tài)，有三點(diǎn)考量：保持投資的正向激勵(lì)、緩解銀行凈息差、實(shí)現(xiàn)自主的降息。央行在多個(gè)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用。”收益率曲線走向平坦化無(wú)疑會(huì)壓縮銀行的凈息差。央行當(dāng)前對(duì)長(zhǎng)債利率的關(guān)切實(shí)際上是為下一步更自主的降息創(chuàng)造空間。一方面如果長(zhǎng)債利率過(guò)于快速的下行，將過(guò)度消耗央行降息的操作空間，另一方面需要保持中美利差在合意水平，否則將給人民幣匯率帶來(lái)貶值壓力。

央行實(shí)施“買短賣長(zhǎng)”的國(guó)債操作，很容易讓人聯(lián)想到美聯(lián)儲(chǔ)于2011年實(shí)施的扭曲操作，以及日本央行一直以來(lái)實(shí)施的收益率曲線控制政策。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，央行此次買賣國(guó)債的政策，既不同于美聯(lián)儲(chǔ)的扭曲操作——賣出短債、買入長(zhǎng)債，進(jìn)而壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率；也不同于日本的收益率曲線控制政策，日本央行是以控制長(zhǎng)期利率區(qū)間為目標(biāo)，來(lái)決定是購(gòu)買國(guó)債，還是出售國(guó)債。此次央行“買短賣長(zhǎng)”，彰顯出央行對(duì)于長(zhǎng)端利率過(guò)度下行的擔(dān)憂和引導(dǎo)，也釋放央行并非想要收緊流動(dòng)性的信號(hào)。

長(zhǎng)江證券進(jìn)一步判斷，央行此次買賣國(guó)債的政策，增厚了央行未來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊的安全墊，對(duì)股市而言是積極信號(hào)。此外，近期美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步釋放降息的信號(hào)，人民幣貶值壓力緩解，國(guó)內(nèi)貨幣空間打開。8月29日，央行在專家學(xué)者及金融企業(yè)負(fù)責(zé)人座談會(huì)上，再次提及“研究?jī)?chǔ)備增量政策舉措。”在未來(lái)一段時(shí)間，降準(zhǔn)降息、存款利率下調(diào)、存量房貸利率下調(diào)、結(jié)構(gòu)性工具等政策均值得期待。