合并推動券商做優(yōu)做強(qiáng)

編者按

監(jiān)管層支持和鼓勵券商通過合并重組，做優(yōu)做強(qiáng)，并支持建設(shè)具有國際競爭力的頭部投行。在早期華創(chuàng)收購太平洋證券、國聯(lián)并購民生證券等券商之外，近期又有多家券商進(jìn)入了并購重組流程，比如浙商證券并購國都證券、西部證券收購國融證券、國信證券收購萬和證券。最新進(jìn)展是今年9月5日晚，大型券商國泰君安宣布收購海通證券。

券商并購正在走深走實(shí)。多位分析師普遍認(rèn)為，同一國資大股東或?qū)嵖厝似煜碌娜獭⑼赜騼?nèi)的上市券商與非上市券商、部分券商通過并購優(yōu)化地理布局和牌照不足，已經(jīng)成為目前券商并購的三條主線。在政策鼓勵下，未來券商市場集中度提升是大勢所趨。“部分大型券商具備較高的并購可能性，估值較低，投資潛力很大。”

券商合并加速

[今年以來，券商合并數(shù)量和規(guī)模比去年有顯著提升，推動券商集中度提升和對標(biāo)國際投行的大型券商的形成。]

8月底，國信證券公告宣布計(jì)劃收購萬和證券的股權(quán)，最新消息是9月5日晚，國泰君安宣布收購海通證券。兩家大型券商接連宣布收購方案，標(biāo)志著去年下半年以來鼓勵券商合并的政策導(dǎo)向取得又一進(jìn)展。過去幾年券商自發(fā)的合并重組很少，僅有華創(chuàng)陽安于2022年斥資17.3億元收購太平洋證券的大股東持股。去年監(jiān)管層鼓勵券商并購后，合并逐漸增多，2023年有國聯(lián)證券大股東國聯(lián)集團(tuán)收購民生證券的股權(quán)，但上述4家券商均為中小型券商，或是主做投行業(yè)務(wù)的精品券商。進(jìn)入2024年，更多的大型上市券商也啟動收購，僅僅今年6月，就有浙商證券、西部證券兩家上市券商分別收購國都證券、國融證券，其中浙商證券市值超過400億元，市值較大。僅兩個月后國信證券宣布收購萬和證券，國信證券是大型上市券商，員工規(guī)模在全行業(yè)5—10名之間，市值近900億元；海通證券、國泰君安更是規(guī)模排A股券商行業(yè)5名左右的大型券商。整體來看，越來越多的大型券商加快“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”。

券商并購整合正在成為券商板塊的重要驅(qū)動和行情主線。政策面上，監(jiān)管層多次表態(tài)支持和鼓勵券商實(shí)施整合。2023年10月召開的中央金融工作會議明確提出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”，隨后證監(jiān)會表示，鼓勵通過并購重組方式打造一流投行；接著今年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》，明確“力爭通過5年左右時間，基本形成‘教科書式’的監(jiān)管模式和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)機(jī)構(gòu)定位得到校正、功能發(fā)揮更加有效、經(jīng)營理念更加穩(wěn)健、發(fā)展模式更加集約、公司治理更加健全、合規(guī)風(fēng)控更加自覺、行業(yè)生態(tài)持續(xù)優(yōu)化，推動形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢”，適度拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，“支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)”。

券商業(yè)績承壓客觀上也倒逼券商股東和管理層更可能接受整合前景。中報(bào)顯示，2024年上半年券商多數(shù)業(yè)績下滑，48家A股券商中僅9家營收同比正增長，約八成券商營收同比下滑。有8家A股券商凈利潤同比正增長，首創(chuàng)證券、東興證券、紅塔證券是唯三利潤增速超過50%的券商，3/4的A股券商凈利潤下滑。分部門來看，投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，自營業(yè)務(wù)業(yè)績分化。從過去二十多年的歷史來看，市場低迷、業(yè)績承壓之時，往往也是券商合并重組的較好窗口期，券商通過合并有助于提升效率、降低成本，更有信心堅(jiān)持到行情好轉(zhuǎn)。

銀華基金量化投資部基金經(jīng)理馬君今年5月13日在Wind平臺的一次路演中表示，橫向?qū)Ρ葒獾念^部投行，國內(nèi)龍頭投行的規(guī)模較小。“我國龍頭券商2023年?duì)I收600多億元，凈利潤不到200億元，和國際龍頭投行有較大差距。從這個角度，‘打造一流投行’是一個任重道遠(yuǎn)的過程，也對應(yīng)中長期的投資機(jī)會。”馬君表示，隨著券商后續(xù)兼并案例的持續(xù)涌現(xiàn)，“未來券商行業(yè)的集中度會顯著上升。”

在這次線上路演中，天風(fēng)證券非銀金融首席分析師杜鵬輝分析，和發(fā)達(dá)國家的投行格局對比，“我國券商牌照是很多的，頭部集中度不夠高。”中國證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)也顯示，目前我國有147家券商，其中約百家有投行業(yè)務(wù)資質(zhì)和保代隊(duì)伍，券商業(yè)務(wù)模式雷同，大多數(shù)都是以經(jīng)紀(jì)、投行、自營三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主，商業(yè)模式缺乏特色、區(qū)分度較低。

以美國為例，券商分為投行和經(jīng)紀(jì)商兩類，頭部投行僅有如高盛、摩根士丹利等少數(shù)幾家，聚焦于高端業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)市場。公開信息顯示，高盛集團(tuán)2022財(cái)年、2023財(cái)年的營收分別是473億美元、462億美元，歸屬于普通股東凈利潤分別是108億美元、79億美元。而Wind顯示，A股約50家券商2022年度、2023年度的歸母凈利潤總和分別是1370億元、1392億。去年，高盛一家的利潤約等于A股前5大券商的總利潤（注：由于會計(jì)體系標(biāo)準(zhǔn)等的不同，該數(shù)據(jù)僅供參考）。

而摩根士丹利的業(yè)績規(guī)模與高盛大致相當(dāng)。公開信息顯示，摩根士丹利2022財(cái)年、2023年財(cái)年的歸母凈利潤分別是105億美元、85.3億美元。

杜鵬輝認(rèn)為，“券商兼并重組將會產(chǎn)生整體性、系統(tǒng)性的影響”。他表示，監(jiān)管大力支持券商兼并重組，相當(dāng)于一次供給側(cè)改革。“券商當(dāng)前存在的問題一方面是頭部券商規(guī)模和競爭力不足，行業(yè)存在嚴(yán)重的無序競爭；二是目前個別券商存在一些不合規(guī)的問題。”基于此，券商合并既有利于支持頭部券商做大做強(qiáng)，又將引導(dǎo)行業(yè)減少惡性競爭和無序競爭。

合并效果顯著

[從過去10年的券商合并后發(fā)展情況來看，合并有助于提高券商業(yè)績和行業(yè)排名、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，投行也能更好圍繞實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈開展大投行和并購撮合業(yè)務(wù)。]

“和美國等發(fā)達(dá)國家的投行相比，我國券商的盈利能力偏弱。”借鑒其他實(shí)施過供給側(cè)改革的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，杜鵬輝分析，此前經(jīng)歷過供給側(cè)改革的行業(yè)如鋼鐵、煤炭能源等行業(yè)，供給普遍有適度的收緊，有利于減緩無序競爭，提升盈利能力。

以鋼鐵行業(yè)為例，公開信息顯示，龍頭鋼企寶鋼2014年后開展了多次大規(guī)模兼并，大股東寶鋼集團(tuán)和武鋼合并成為中國寶武鋼鐵后，中國寶武又通過破產(chǎn)重組、股權(quán)劃轉(zhuǎn)、托管等多種靈活方式，接連收購了太鋼集團(tuán)和旗下上市公司太鋼不銹、馬鋼、韶鋼、重慶鋼鐵等地方龍頭鋼企，最新動作是2023年底收購山東鋼鐵集團(tuán)49%的股權(quán)。目前寶鋼股份的業(yè)績和市值長年第一，市值（1310億元）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于排A股鋼鐵板塊第二、第三的包鋼股份（654億元）、中信特鋼（582億元）。

相比之下，金融業(yè)不是2016年后供給側(cè)改革的重點(diǎn)行業(yè)，并購整合案例不多，除中金公司2017年合并中投證券外，缺乏其他頭部券商之間的大型合并案例。展望未來，在合并重組的大勢所趨下，業(yè)務(wù)層面的整合也將展開。馬君在路演中預(yù)測，未來國資頭部券商在投行業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢會更強(qiáng)。

杜鵬輝還從合規(guī)風(fēng)控的角度分析，過去幾年個別券商暴露了一些合規(guī)問題和局部風(fēng)險(xiǎn)，“尤其是監(jiān)管層在幾輪巡察巡視過程中，發(fā)現(xiàn)了一些金融機(jī)構(gòu)的不合規(guī)之處。”比如南京證券官網(wǎng)通稿顯示，今年7月南京市委巡視組召開巡察反饋會議，指出南京證券存在“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效不高，做優(yōu)做強(qiáng)力度不足”等問題。巡視組負(fù)責(zé)人要求南京證券明確責(zé)任人、整改措施和時限，推動巡察整改與公司經(jīng)營發(fā)展有機(jī)融合。總之，券商行業(yè)集中度提升的過程，也是降低金融風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的過程。

從過去幾年已合并券商的業(yè)績走勢來看，也都在合并后實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化、高效化。2014年申萬證券通過增發(fā)換股方式吸收合并宏源證券，成為申萬宏源，之后公司業(yè)績和排名快速提升，營收從合并前2014年的86.6億元增至2021年最高的343億元，同期歸母凈利潤從34.3億元提升到94億元，2023年申萬宏源營收為215億元，歸母凈利潤為46億元。中金公司2017年167億元并購中投證券，推動總營收從2016年的73億元增至2021年最高達(dá)301億元，從10名左右躍升到頭部券商行業(yè)，奠定了如今“三中一華”的格局。

前述基金經(jīng)理也對大型投行的發(fā)展表達(dá)了樂觀態(tài)度。當(dāng)前監(jiān)管部門鼓勵實(shí)體企業(yè)按照產(chǎn)業(yè)鏈橫向、縱向加速兼并重組，產(chǎn)生了較多的投行并購業(yè)務(wù)機(jī)會。今年4月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（新“國九條”），鼓勵引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)，加大對產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度。“經(jīng)過進(jìn)一步的整合后，大型券商有實(shí)力按照地域、細(xì)分行業(yè)調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)劃和組織架構(gòu)；大型券商還具有更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈研究、撮合能力，把自身打造成‘行業(yè)專家’，推動行業(yè)性的資源整合，打造全產(chǎn)業(yè)鏈投行業(yè)務(wù)。”

表1 部分持有公募基金股權(quán)的中小券商情況（單位：億元）

另外除了不同券商之間的整合，在IPO和再融資數(shù)量減少、券商IPO跟投資金壓力增大、跟投收益波動提升的背景下，以往一些券商通過專業(yè)化的子公司負(fù)責(zé)投行業(yè)務(wù)的模式，也重新被券商審視。一些券商決定吸收旗下的投行子公司。最新一例是今年9月2日，東方證券吸收合并全資子公司東方證券承銷保薦有限公司獲監(jiān)管核準(zhǔn)，并換發(fā)新的《業(yè)務(wù)許可證》，意味著東方證券承銷保薦的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和客戶將由母公司東方證券承接，根據(jù)批復(fù)文件，吸收合并完成后，東方證券承銷保薦將解散。

中國證券業(yè)協(xié)會信息顯示，目前獨(dú)立運(yùn)作的投行子公司還有方正證券承銷保薦公司、申萬宏源承銷保薦公司、華泰聯(lián)合證券、長江證券承銷保薦公司、第一創(chuàng)業(yè)證券承銷保薦公司等。未來這些券商的上下級內(nèi)部整合也有助于簡化股權(quán)架構(gòu)、降低運(yùn)營成本，這些券商的內(nèi)部整合值得期待。

優(yōu)化牌照和地理布局

[從近期的并購情況來看，不少券商希望通過并購優(yōu)化地理布局，增強(qiáng)在東部地區(qū)和三大城市圈的投入，并填補(bǔ)公募不足、增強(qiáng)資管和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的實(shí)力。]

《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》今年3月發(fā)布后，券商整合進(jìn)一步加速。近期浙商證券宣布收購國都證券，接著西部證券又宣布收購國融證券。

對于浙商證券收購國都證券的意義，方正證券非銀金融首席分析師許旖珊在研報(bào)中分析，國都證券對浙商證券的吸引力主要有三點(diǎn)：一是公募基金方面的實(shí)力，國都證券為中歐基金的并列第二大股東，持股20%，浙商證券當(dāng)前僅參股25%浙商基金，此次并購有望補(bǔ)足其公募布局短板；二是區(qū)域互補(bǔ)，國都證券區(qū)域布局以北京、河南、上海等地為主，浙商證券則深耕浙江；三是綜合實(shí)力，未來若合并，有望推動浙商證券資本實(shí)力更上一個臺階。

類似國都證券這般，中小券商持有大型公募基金較高比例股權(quán)的現(xiàn)象還有一些。對于其他旗下缺乏大型公募的券商來說，這些中小券商的股權(quán)同樣有一定吸引力。公開信息顯示，西南證券是銀華基金的大股東，第一創(chuàng)業(yè)證券是銀華基金的二股東。第一創(chuàng)業(yè)證券除了持有銀華基金的股權(quán)，還是創(chuàng)金合信基金的大股東；長城證券持有長城景順基金49%的股權(quán)，還持有長城基金47%的股權(quán)。

參考浙商證券并購國都證券的邏輯，通過并購中小券商優(yōu)化地理布局、曲線切入公募市場也可能成為部分缺乏公募牌照的大中型券商的選擇。比如今年6月底，西部證券公告稱，基于自身發(fā)展需要，正籌劃以現(xiàn)金方式收購國融證券控股權(quán)事項(xiàng)。

據(jù)了解，西部證券注冊地和主要展業(yè)區(qū)域位于陜西，市場狹小、IPO和企業(yè)融資需求不夠旺盛。國融證券雖注冊地位于內(nèi)蒙古，但業(yè)務(wù)上長期深耕北京，在長三角也有較多資產(chǎn)。本刊查詢中國證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)后獲悉，國融證券旗下有72家營業(yè)部，其中上海5家、北京6家、浙江6家、廣東9家。在陜西省，國融證券僅兩家營業(yè)部，和西部證券形成了錯位競爭，利益沖突較小，有利于降低合并難度。

相比之下，西部證券人員和分支機(jī)構(gòu)數(shù)量更多，但近百家營業(yè)部中超過50家位于陜西省內(nèi)，在東部發(fā)達(dá)市場的分支機(jī)構(gòu)布局不多。西部證券在廣東的營業(yè)部只有5家，北京的營業(yè)部只有兩家，在上海只有4家營業(yè)部，浙江僅3家營業(yè)部。進(jìn)一步細(xì)分，西部證券在廣東的營業(yè)部4/5位于深圳、只有1家位于廣州，其他城市沒有布局，而國融證券在廣東超過一半的營業(yè)部位于深圳之外，布局更為均勻。收購國融證券有助于優(yōu)化西部證券的地理布局。

地方國資券商是并購重點(diǎn)

[有分析師認(rèn)為，地方國資股東協(xié)調(diào)地方券商之間的并購難度更低、效率更高，有望成為本輪并購潮的主線邏輯。]

繼西部證券6月公告籌劃收購國融證券，國信證券在8月21日晚也公告計(jì)劃收購萬和證券。9月4日晚，國信證券公告確定將收購萬和證券高達(dá)96%的股權(quán)。僅一天后，國泰君安宣布收購海通證券。最近兩次并購從磋商到確定方案的進(jìn)度較快。

萬和證券是一家小型券商。證券業(yè)協(xié)會2023年券商排名結(jié)果顯示，萬和證券總資產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)排85名，凈資產(chǎn)行業(yè)排84名，凈資本排名84名，營收和凈利潤排在百名左右。兩家券商都是深圳國資股東旗下的券商，此次交易將構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。證券業(yè)協(xié)會信息顯示，國信證券當(dāng)前員工有10290人，萬和證券員工有1261人，合并后員工總數(shù)將僅次于中信證券（目前1.5萬人），與國泰君安、中信建投（1.15萬人）的員工規(guī)模大致相當(dāng)，超過銀河證券、廣發(fā)證券的員工規(guī)模。

“此次股權(quán)合并是深圳國資委旗下金融主體的整合調(diào)整，有助于降低中小券商的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”華創(chuàng)證券分析師徐康測算，假設(shè)以1.1倍行業(yè)平均PB估值作為萬和證券公允定價，萬和證券估值或?yàn)?0億元，國信證券總市值為869億元。若以此換股比例估算，深圳國資及一致行動人持有國信證券持股比例可提升至57.3%。國信證券凈資產(chǎn)或可提升至1191億元（是原凈資產(chǎn)的1.05倍）。

表2 A股實(shí)控人/大股東一致或接近的部分券商（單位：倍）

相較于國信證券穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，萬和證券近幾年業(yè)績波動較大。公開信息顯示，2021年-2023年，萬和證券的營收分別為9.93億元、1.81億元、4.99億元，同期凈利潤分別是3.43億元、-2.15億元、5875萬元。凈資產(chǎn)是券商風(fēng)控體系下的重要指標(biāo)，需要說明的是，萬和證券2023年末的凈資產(chǎn)是54.5億元，比2021年末減少了2.5億元。

廣發(fā)證券非銀首席分析師陳福指出，國信證券作為2024年一季度凈資產(chǎn)及凈利潤均排名上市券商第9的頭部券商，自身并購萬和證券后排名提升有限。萬和證券盈利主要以自營投資和經(jīng)紀(jì)貢獻(xiàn)，擁有25家營業(yè)部（廣東省外17家），擁有員工839人，業(yè)務(wù)及人員整合摩擦成本相對較小。

不過對于萬和證券員工來說，未來的考核壓力可能增大。多位國信證券員工透露，國信證券的考核非常重視增量，“國信的狼性文化，能留下來的本來就少，干不出來的自己就會走”。

國信證券當(dāng)前PB是1.08倍，處于近幾年的底部區(qū)間，存在破凈可能。目前公司尚未公布收購萬和證券的具體方案，不過公告顯示其將通過增發(fā)的方式收購。因存在收購溢價高低、增發(fā)股票數(shù)量多少的不確定性，一旦增發(fā)股票數(shù)量較多，則很可能會攤薄國信的每股凈資產(chǎn)，加大公司的股價破凈壓力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，國信證券過去3年的現(xiàn)金分紅比例都不低于40%，2022和2023年度的現(xiàn)金分紅比例分別達(dá)到42.6%、40.4%。在今年2月底，公司發(fā)布了《“質(zhì)量回報(bào)雙提升”行動方案》，強(qiáng)調(diào)以分紅方式回饋股東，但其未對股票回購設(shè)置明確目標(biāo)，沒有明確觸發(fā)實(shí)施股票回購的前提條件。在國信證券股吧，近期有一些投資者建議上市公司向東方財(cái)富等實(shí)施了股票回購的券商學(xué)習(xí)，也實(shí)施股票回購并注銷。

多家券商實(shí)控人、大股東一致

[目前仍存在大量股東同時持有，甚至控股多家券商牌照的情況，而IPO減速、加大了股東的退出壓力，也會倒逼上市券商與非上市券商的合并。]

類似國信證券計(jì)劃收購萬和證券、國泰君安收購海通證券，上述確定性較高、進(jìn)展較快的券商合并往往是同一大股東或?qū)嵖厝似煜碌亩嗉胰虄?nèi)部整合。國盛證券非銀分析師馬婷婷在研報(bào)中如此點(diǎn)評，“地方國資加快內(nèi)部券商整合”，同一地方國資實(shí)控券商兼并或成為當(dāng)前主要方向。一方面地方國資通過整合內(nèi)部券商資源，加快形成集團(tuán)經(jīng)營合力，更好的服務(wù)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)融資；另一方面同一國資旗下的券商股權(quán)關(guān)系更明確，合并重組流程更簡單，通過上市券商兼并非上市企業(yè)的模式也不涉及退市等問題，節(jié)約時間和溝通成本。

據(jù)Wind，銀河證券、申萬宏源、中金公司的實(shí)控人一致，均為中央?yún)R金公司；浙商證券、財(cái)通證券的實(shí)控人分別是浙江國資委、浙江省財(cái)政廳，均為浙江國資；上海國資委旗下有國泰君安、華鑫股份、海通證券三家券商；國務(wù)院國資委旗下有國投資本、長城證券、招商證券；安徽省國資委旗下有國元證券、華安證券；華泰證券、南京證券都是江蘇國資券商，且總部都位于南京。湖北國資委旗下有長江證券，湖北財(cái)政廳旗下有天風(fēng)證券。

整體來看，馬婷婷團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)后也指出，北京、深圳、無錫、陜西等八地國資委/財(cái)政廳同時控制兩家或更多的券商，且其中既有上市券商，也有非上市券商。

而且從上市情況來看，當(dāng)前IPO發(fā)行節(jié)奏較慢，去年以來無一家券商IPO成功。比如福建財(cái)政廳旗下的華福證券，也計(jì)劃實(shí)施股改并上市，但至今沒有發(fā)布IPO招股書。興業(yè)證券也是福建財(cái)政廳旗下券商。在興業(yè)證券股吧中，有不少用戶期待興業(yè)與華福合并。有股民還建議興業(yè)證券，“請盡快主動與華福證券的股東協(xié)商，簽訂收購華福證券股份協(xié)議……做大做強(qiáng)福建省的證券公司。”對此，興業(yè)證券董秘部門未作出直接回應(yīng)。

不久前的業(yè)績說明會上，面對投資者“是否有可能與華福證券重組”的提問，興業(yè)證券方面回復(fù)稱，如有相關(guān)情況將按規(guī)定及時公告。

有望成行情切換信號

[縱覽歷史，此前三輪券商合并潮均對應(yīng)A股行情的好轉(zhuǎn)，而且當(dāng)前券商估值處于歷史低位，投資價值凸顯。]

As+cUW2I8hZsXegnStfmQSUw6AJg8GEdIRPRWZxsmU8= 展望券商整合的影響，東北證券非銀分析師羅宇康向本刊表示：“并購潮的推進(jìn)有望加速行業(yè)出清，進(jìn)一步驅(qū)動行業(yè)格局優(yōu)化。”在券業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的競爭環(huán)境下，頭部券商與中小券商的業(yè)績表現(xiàn)及盈利能力差距逐漸拉大。對于部分缺乏鮮明業(yè)務(wù)特色的中小型券商而言，面對馬太效應(yīng)下增長乏力的困境，主動尋求被兼并重組不失為有效的突圍路徑。還有受訪者分析，我國券商的杠桿比例低于國際投行，而監(jiān)管部門對券商的風(fēng)控情況實(shí)施分層監(jiān)管、適度放寬頭部券商的杠桿指標(biāo)，中小券商合并為大券商后，有了更大的杠桿空間，對于拓寬自營業(yè)務(wù)，尤其是兩融和衍生品業(yè)務(wù)的規(guī)模，推動增量資金投資A股有顯著好處。

具體來說，羅宇康認(rèn)為目前已公告的券商并購案例大多涉及地方國資在證券領(lǐng)域的資源整合。“預(yù)計(jì)行政推動仍將是券商并購整合的主要驅(qū)動因素，以業(yè)務(wù)協(xié)同、優(yōu)勢互補(bǔ)為目的的市場化運(yùn)作仍面臨一定難度。”

體現(xiàn)在二級市場上，并購行為，尤其是國資券商之間的并購受到投資者的普遍認(rèn)可。最新動態(tài)是9月3日晚，國聯(lián)證券公告重組民生證券獲江蘇國資委原則同意。投資者將其解讀為重大利好，9月4日國聯(lián)證券股價盤中漲幅超過7%，帶動券商板塊整體反彈。9月6日，國海證券等多家券商漲停。

表3 A股營收前20的券商去年以來業(yè)績和市值詳情（單位：億元，合并報(bào)表）

另外借鑒歷史行情，招商證券策略分析師張夏團(tuán)隊(duì)今年8月分析：回顧歷次較大的券商合并潮，一般處于牛市前期，如1999年8月國泰證券和君安證券合并成立國泰君安后，市場經(jīng)歷了短期上漲，A股進(jìn)入小牛市；2004年4月-2006年9月，又迎來一輪以中信證券和安信證券等代表的合并潮，以及2014年7月-2015年1月間，方正證券收購民族證券，申萬宏源合并成立等。合并完成后市場均迎來上漲。

隨著券商并購的深化，合并概念有望成為券商板塊的中長期利好。徐康也在研報(bào)中表示：“本次并購市場并無預(yù)期，有望在低位繼續(xù)發(fā)酵及帶動券商并購主題。”基于此，他看好國泰君安、湘財(cái)股份、西部證券、方正證券、國聯(lián)證券、國投資本、興業(yè)證券、廣發(fā)證券等券商股。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）