股票投資者重視企業ESG表現嗎？

摘 要： 近年來，隨著企業社會責任與可持續發展意識的增強，ESG受到了社會各界的廣泛關注。從CSR到ESG，投資者是否重視和理解企業ESG，ESG又是否能夠為企業帶來回報是學者們重點關注的問題。然而，已有研究尚未就此得到一致的結論。基于此，本文采用事件研究法探索資本市場如何看待企業被納入或剔除出ESG指數。研究結果表明，納入ESG指數能夠帶來顯著的正向市場反應，表明投資者因此提高對企業的估值，而剔除出ESG指數并未引起顯著的市場反應。進一步研究表明，納入ESG指數所引起的正面市場反應不會隨著納入次數的增加而改變。

關鍵詞： ESG指數；社會責任；市場反應

中圖分類號：F 205

文獻標志碼： A

Do Stock Investors Value Corporate ESG Performance？：Event Study Evidence From ESG Index Adjustment

Abstract：With the increasing awareness of corporate social responsibility and sustainable development in recent years， ESG has received widespread attention. From CSR to ESG， whether investors care about corporate ESG and whether firms can benefit from ESG remain unclear. This paper focuses on the ESG index and uses event study methods to explore the market reaction around the adjustment of ESG index. We find that the inclusion in ESG index leads to a positive market reaction， indicating that investors increase their valuation of the included firms， while excluding from the ESG index does not cause a significant response. Furthermore， the frequency of inclusion does not affect the corresponding market reactions.

Key words： ESG index; Social responsibility; Market response

0 引言

近年來，隨著環境污染、氣候劇變、貧富差距、公共衛生事件等社會現實問題日益顯現，人們逐漸意識到利益主體的偏私性和對利益最大化的追求可能會造成對公共利益的損害，如何引導企業生產投資轉型和可持續發展成為推動經濟高質量發展的重要問題。在此背景下，將環境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）因素納入投資決策的ESG理念在全球范圍內興起，各國政府和投資者對ESG的關注度和認可度不斷提升。截至2020年底，全球可持續投資資金額已經高達35.3萬億美元，與2018年相比增長了15.05%。截至2022年9月底，全球責任投資原則組織（UN-PRI）簽署機構總數已經由2021年的3826家增加至5179家，增長速度高達35%，比2021年的增長速度高了約10%。2021年，美國眾議院通過了《ESG信息披露簡化法案》，歐盟理事會通過了企業可持續發展報告指令，表明ESG正在全球范圍內步入法治化的新階段。

ESG投資在中國雖然起步較晚，但其可持續成長的核心理念與我國“KyVNvlF4cJIqE/vrGIHah7al3DwYYOWPaN2XL8V2w78=雙碳”目標不謀而合，二者是宏觀與微觀、長期與短期的有機結合，因此ESG投資理念在中國具有巨大的發展空間。隨著“雙碳”戰略的深入，國內資本市場對ESG關注度和投資力度明顯提高。2022年4月15日，證監會發布《上市公司投資者關系管理工作指引（2022）》，首次提出在溝通內容中增加上市公司的環境、社會和治理（ESG）信息。2022年5月27日，國務院國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，明確提出要貫徹落實新發展理念，建立健全ESG體系，推動更多上市公司披露ESG報告。

近年來，我國致力于發展具有中國特色和國際認同的ESG體系，但是相對于歐美國家而言，我國的ESG體系還不夠成熟，ESG披露報告覆蓋率相對較低，ESG評級標準呈多元發展局面。從投資者角度而言，不同評價體系的涵蓋范圍和指標設計各有側重，對于同一企業往往得出不一致的評價，導致投資者難以辨別ESG表現的優劣，一定程度上削弱了國內ESG評價體系的公信力和影響力。從企業角度而言，盡管市場對ESG的認識逐漸提高，但是企業對于投資者能否充分認識其ESG決策、了解并正確評估其ESG行動仍不免存在疑慮。如果資本市場對企業ESG表現的重視程度不足，企業就沒有足夠激勵踐行ESG理念。因此，了解投資者對企業ESG評價的看法具有重要的理論和實踐意義。

然而，已有文獻大多分析了ESG投資與企業價值和績效的之間的關系（如史永東和王淏淼，2023；陳玲芳和于海楠，2022），但受內生性的影響難以得到一致且清晰的因果關系。有關ESG評級的研究則關注于評級對企業決策的影響（方先明和胡丁，2023），較少檢驗投資者對ESG評級的反應。

基于此，本文選取中證指數有限公司、上海華證指數信息服務有限公司、深圳證券信息有限公司（以下分別簡稱為中證、華證和深證）三家指數研究機構所構建的三個ESG指數，關注公司被納入和剔出ESG指數所引起的市場反應，探究國內資本市場投資者是否會對公司ESG表現給予相應的獎懲，以及不同評價機構構建的指數所引起的市場反應是否存在異質性。企業被納入ESG指數代表著專業機構對其ESG表現的背書，能夠向外界傳遞良好信號。若投資者能夠理解并使用這一信號，將引起正面的市場反應，增加企業價值。而企業被剔出ESG指數則可能存在不同原因。一方面可能是因為企業ESG表現下滑導致的，另一方面也可能是由于企業市值排名下降或非ESG指標下降所引起的。投資者能夠分辨這兩種情況，還是都會懲罰企業被剔除出ESG指數仍有待檢驗。

本文發現，市場對納入ESG指數的公司具有正向反應，但是對剔除出指數不敏感。考慮到ESG指數的動態調整，本文進一步檢驗并發現納入ESG指數所引起的正面市場反應不會隨著納入次數的增加而改變。本文的研究發現可能有著如下的邊際貢獻：第一，為投資者是否理解企業ESG行為提供了補充證據，通過檢驗市場對ESG指數調整的反饋，幫助回應有關社會責任是否有用的問題。第二，擴展了有關社會責任指數（Social Responsible Index，SRI）的研究。已有研究檢驗了可持續指數等調整所引起的市場反應（喬海曙和龍靚，2010；Nakai et al.，2013），本文則補充了納入和剔除ESG指數的資本市場經濟后果。第三，豐富了ESG指數化投資經濟后果的研究，擴展了以往社會責任投資相關研究結論。第四，有助于比較和評價中國目前幾種主流ESG評價體系的市場認可度，幫助評級機構建立更符合投資者需求的評級評分體系，進而幫助投資者更好地做出投資決策。

1 文獻綜述

1.1 社會責任與企業績效的關系

自20世紀社會責任投資提出以來，“企業對社會責任的投資是否會有回報？”一直是社會責任學術研究重點。現有研究對此提出了如下三種不同觀點：第一，一些研究認為企業社會責任能夠通過提高管理效率、客戶黏性和員工忠誠度等途徑增加企業價值（Cornell and Shapiro，2020）；第二，有學者認為企業對社會責任的投資會占用經營活動的資源或成為管理層滿足個人利益的工具，最終降低企業價值（Aupperle et al.，1985）；第三，有研究認為兩者之間不存在相互影響（Hamilton，et al.，1993）。

而國內學者對企業社會責任與企業價值之間的關系也未能得到一致的結論。嵇國平等（2016）發現社會責任履行情況與企業績效有著U型關系，即社會責任履行較好和社會責任履行較差都會提升企業財務績效。朱永明和李婧（2021）的研究表明，企業對不同利益相關者履行責任帶來的影響不同，對股東和供應商的社會責任與企業價值顯著相關，而對員工、債權人等的責任不影響企業價值。

上述混雜研究結論的存在可能是由于：（1）已有研究對社會責任的衡量方式存在差異，不同指標設計側重于反映對不同利益相關者的社會責任；（2）對企業價值和績效的評價方式存在差異，如采用財務指標或者非財務指標可能得到不同的結論；（3）對影響機制的識別不足，社會責任與企業價值之間可能會受到中介變量（如創新程度）或者潛在調節變量（如政策支持）的影響；（4）外部條件差異，包括數據可獲得性和數據準確性等的影響。

1.2 社會責任指數的市場反應

社會責任指數是專業機構對企業履行社會責任的管理水平和信息披露等因素展開的量化評價處理，是社會判斷企業社會責任履行現狀的重要衡量指標。而ESG指數則是社會責任指數的延伸和拓展。

然而，對于資本市場投資者如何理解企業是否被納入社會責任指數這一信息，并會做出怎樣的決策調整，已有研究有著不同的發現。Doh et al.（2010）發現公司被納入社會責任指數并未帶來正向的市場反應，但是被剔除出指數時會產生負向市場反應，即受到投資者的懲罰。Curran and Moran（2007）證明公司被納入和剔除出富時羅素社會責任指數都不存在顯著的市場反應。Nakai et al.（2013）的研究則表明市場會對納入晨星社會責任投資指數進行獎勵，但是并沒有嚴格懲罰被剔除出指數的公司。

相比之下，我國社會責任指數發展較晚，已有研究大多比較了不同社會責任指數的收益水平（胡偉和許家林，2009；朱鴻鳴等，2012）。喬海曙和龍靚（2010）檢驗了SRI泰達環保指數的市場反應，發現我國資本市場對公司納入社會責任指數有著正面、積極的反應。

1.3 國內外ESG相關研究

現有關于ESG的研究大致可以歸納為三大主題：ESG表現、ESG信息披露和ESG投資。ESG表現方面，已有研究發現企業的ESG表現受到政策制度、企業財務狀況、經濟環境和市場競爭水平等的影響（Martins，2022；Leong and Yang，2020；畢達天等，2024；孫冬等，2019）。而企業的ESG水平能夠對其治理水平、融資約束和業績表現等產生顯著作用（彭滿如等，2023；陳玲芳和于海楠，2022；廉永輝等，2023）。有關ESG信息披露的研究指出，企業所處的制度環境等外部特征和企業治理水平等內部特征都決定著ESG信息的披露水平和質量（Baldini et al.，2018；Tamimi and Sebastianelli，2017；Yu and Luu，2021；黃珺等，2022），這一信息披露決定著企業的融資成本、企業價值和股價崩盤風險等（李志斌等，2022；盛明泉等，2023；王蓉，2022）。有關ESG投資的研究發現，國外投資者主動要求企業提供更多的財務績效、社會責任和公司治理方面的信息，以便做出正確的決策，而國內ESG投資則較為被動，主要來源于管理當局綠色政策的助推。而ESG投資也被證明能夠為投資者帶來超額收益。基于我國數據的研究中，齊岳（2020）采用模擬法滾動構建基金，把ESG理念與QDII基金結合，發現與道瓊斯、標普500以及納斯達克等市場指數對比，ESG理念的QDII的收益率更高。史永東和王淏淼（2023）的研究證明了國內市場存在ESG風險溢價和額外收益。李瑾（2021）則發現相對于未評級和評級較低公司而言，評級且評級水平高的公司股票收益率更高，會獲得額外收益。

2 研究設計

2.1 研究方法

本文選擇事件研究法，通過股票超額收益率變動分析納入或剔除ESG指數的市場反應，有效緩解內生性干擾。本文計算了企業被納入或剔除ESG指數事件日窗口內的異常收益率，具體方法如下：

Rit=αi+βiRmt+εit（1）

ARit=Rit-（αi+βiRmt）（2）

CARi=∑ARit（3）

首先，本文在［-90，-30）窗口中估計模型（1）中的市場模型，其中，Rit為公司i在t日的個股收益率；Rmt為對應的市場指數在t日的收益率。其次，將通過估計得到的每個公司無風險回報率和Beta系數的估計值帶入模型（2）計算出個股每日的異常收益率AR。最后，將事件窗口期內的超額收益率AR加總得到累計超額收益率CAR。本文分別計算了［-1，1］、［-2，2］、［-3，3］窗口內的累計超額收益率。

2.2 研究樣本

2.2.1 指數選擇

為了研究我國ESG指數的市場反應，本文選擇了具有中國特色的ESG指數展開研究。我國的ESG指數發展時間較短，ESG指數的評級機構繁多，ESG評級指數也沒有形成統一標準。中證、華證和深證所發布的ESG指數具有一定的代表性，在參照標準、評價內容和評價方式等方面各有特色。其中，中證公司更偏向于做基準指數等基礎指數，為全市場提供參考服務；華證指數則是民營、市場化的指數公司，主要面向各類資產管理機構，它的ESG評級是根據中國資本市場發展特點研制開發的本土化評級體系；深證作為我國指數行業的先行者和建設者，于2002年正式推出“國證”系列指數，在國內市場側重突出新興產業和中小企業。本文總結對比了各評級機構的評價依據、指標體系和賦分方式（腳注1）。進一步考慮到滬深300指數和上證180指數所涵蓋的企業有著更高的ESG信息披露水平，也更重視ESG，其ESG行為和相關評級的影響更具有代表性。因此，本文在中證、華證和深證的三大評級體系中選取了如下3個ESG指數，具體情況總結在表1中。

2.3 數據來源

本文的樣本期間為2008年至2020年，樣本篩選過程中刪除了缺少個股收益率、成交量等關鍵變量數據的觀測值。其中，ESG指數數據來源于萬得數據庫，股票收益率和交易量等來源于國泰安數據庫。

3 實證結果

3.1 描述性統計

表2顯示了各ESG指數的行業分布狀況，制造業中納入和剔除出ESG指數的公司數量最多，可能是因為制造業易造成環境污染，使得環境標準上得分較低。金融業和交通運輸、倉儲和郵政業兩個行業中納入和剔除出ESG指數的公司數量也是比較高的。樣本期間內各機構的ESG指數均發生多次納入和剔除事件，為本文提供了研究機會。

3.2 股票收益率

本文首先檢驗公司宣告納入和剔除出各項指數的股票收益率變動情況。考慮到公司首次納入或剔出ESG指數，應當會受到更大的市場關注，我們主要關注的是公司首次被納入/剔出ESG指數的市場反應。

3.2.1 基本結果

表3列示了各個ESG指數調整產生的市場反應。Panel A展示了公司首次納入或剔除國證ESG300引起的股價變化，（1）-（3）列的結果表明，納入國證ESG在［-1，1］、［-2，2］、［-3，3］三個窗口期的累計超額收益率均顯著為正，表明資本市場投資者對公司納入國證ESG300有著明顯的積極反應，能夠理解其所包含的正面信號。而（4）-（6）列的結果則意味著公司被剔出國證ESG300未引起顯著的負面市場反應。Panel B 和Panel C中的結果類似，市場對納入華證A股紅利ESG指數和中證滬深300ESG指數有著明顯的積極反應，但投資者并未因企業被剔除出該指數而調低對企業的估值，表現為窗口期內不顯著的超額回報率。

為了進一步明確市場對納入ESG指數的反應過程，本文在圖1中描繪了企業被納入ESG指數后［-3，3］窗口期內股票價格的變化趨勢。橫軸dif為距離納入事件日（納入當天為0）的天數，縱軸為企業的累計股票超額收益率，曲線描繪了從納入ESG指數前3天起（dif=-3）的累計超額收益率。可以發現，納入國證ESG300指數（圖1）帶來的股價上漲則主要集中在事件發生當日及之后三天的窗口期內。而納入中證滬深300ESG指數（圖3）所引起的股價上漲幅度最大，且在納入前就顯著增加，可能是由于信息的提前泄露所導致。此外，納入指數帶來的正面市場反應均為在窗口期內發生反轉。

3.2.2 穩健性檢驗

為了確保研究結果的穩健性和可靠性，本文替換估計期窗口重新計算得到超額收益率的替代變量。具體而言，本文分別在［-160，-30）和［-220，-60）窗口期內對模型（1）進行估計，并基于估計得到的系數計算相應的股票超額收益率。表4報告了替代性股票累計超額收益率在ESG指數調整窗口期內的表現，和本文的主要發現一致，資本市場投資者對納入ESG指數有著正面反應，但并未因企業被剔除出該指數就顯著下調對企業的估值。需要說明的是Panel C中證滬深300ESG指數調整窗口期內的市場反應均不顯著可能是由于這一指數的發布時間較短，市場關注度低，樣本量小，使其容易受到實證方法調整的影響。但總體而言，表4的結果表明本文的主要發現具有一定的穩健性。

3.3 進一步分析

由于評級機構會就企業的發展對ESG指數的成分股進行調整，因此，公司可能在調整中因不滿足條件而被剔除出指數，隨后在未來調整時又因滿足條件而再次被納入指數。相比于首次納入，再次納入是否還能夠引起正面的市場反應，本文對此進行進一步分析。具體而言，本文計算了多次被納入ESG指數的股票在納入窗口期內的平均累計超額收益率。由于華證A股紅利ESG指數多次納入的數據缺失，因而無法進行這一檢驗。表5報告了多次納入國證ESG300指數和中證滬深300ESG指數帶來的市場反應。五個窗口期間內的累計超額收益率都顯著為正，表明多次納入ESG指數仍然能夠引起顯著的市場反應，即投資者能夠從后續納入事件中獲取信息并由此調增對企業的估值。

4 結論

隨著可持續發展理念的深入發展，ESG吸引了社會各界的廣泛關注。在可持續發展和社會責任理念傳播發展過程中，投資者如何理解企業社會責任，企業又是否能夠從社會責任中獲得回報一直沒有得到明確的答案。本文采用事件研究法檢驗資本市場投資者如何看待企業被納入或剔除ESG指數，豐富了有關ESG指數的研究。本文的研究發現，市場對納入ESG指數的公司有著正面的市場反應，即投資者認為企業較高的ESG水平有助于提升其價值。然而，投資者并未因為企業被剔除出ESG指數而做出顯著的投資決策調整。進一步分析中，本文發現納入ESG指數的正向市場反應不會隨著納入次數的增加而改變。

總體而言，本文的研究驗證了納入ESG指數能夠向市場發出有關企業業績的正面信號，即該公司的ESG表現較為優良。投資者也能夠理解這一信息并做出回應。但剔除出ESG指數并不一定意味著公司ESG表現下滑，使得投資者未因此懲罰企業。本文的研究有助于更好地理解ESG指數及其所帶來的經濟后果。

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