轉機正在孕育中

中報披露期即將過去，市場將完成盈利預期下修，同時聯儲九月降息信號強烈，若配合國內政策加碼發力信號，市場有望打開向上空間。短期除高勝率的穩定紅利資產和中報超預期且景氣持續方向，亦可關注中報利空落地后基本面預期改善方向。中期而言，重視產能周期變化，企業承受供給投放壓力最大階段將逐步過去，從A股資本開支和供給周期看，環境將類似12-13年。重點關注：銀行、電力、汽車、家電、半導體鏈、軍工、互聯網等。

縮量行情市場在等待什么？

我們認為轉機正在逐步孕育，展望四季度，海外不確定性陸續落地，國內政策有加碼發力的緊迫性和空間，有望打破情緒負循環帶來的殺估值壓力。短期而言，9月無論是基本面、流動性已均有邊際改善信號：

中報不確定性即將落地。22年全A步入盈利下行周期以來，財報披露截止日前兩周市場風險偏好普遍受制約，但財報落地后，指數普遍出現反彈行情。對于24年中報情況，受益于4-5月小幅補庫周期帶來的PPI同比降幅收窄以及出口需求的回暖，我們預測24H1全A盈利整體較24Q1能夠有所改善，降幅收窄至-3%左右，本身沖擊有限。結構上，電子、更新周期拉動的高端制造方向（工程機械、軌交設備、電網設備）仍呈結構性景氣，穩定類紅利品種維持韌性，多數周期品環比普遍改善，但注意消費、新能源、地產鏈及科技應用端業績仍有下滑壓力，還需精挑細選。

9月降息進一步明確。JacksonHole全球央行會議鮑威爾表態偏鴿，其認為通脹上行風險釋緩、勞動市場下行風險提升，貨幣政策調整時機已至。9月降息目前已是大概率事件，根據CMEFEDWATCHTOOL顯示，截至8月23日，美聯儲將在9月降息25BP的概率為24.0%，降息50BP的概率為76.0%；后續降息路徑將進一步取決于美國經濟變化情況。

金九銀十旺季臨近，基本面環比有望改善，政策有加碼預期。7月底以來政策持續釋放邊際改善信號，進一步朝擴內需方向加碼。當前以舊換新設備更新補貼政策拉動效應逐步顯現，汽車、家電高頻數據邊際改善，驗證政策可行性。8月16號國務院第五次全體會議召開，強調“咬定目標不放松，下大力氣增強經濟持續回升向好態勢”，從后續政策發力方向看，專項債使用進度加速、地產收儲加碼以及支持服務消費是三大可繼續期待的線索。

輪動強度高位回落新共識正在凝聚

配置層面，銀行+穩定紅利仍是目前高勝率底倉選擇，尤其歷經5月以來的回調，穩定紅利資產目前依舊具備性價比。考慮到未來一周面臨中報密集披露期，同時關注：1）中報超預期且景氣持續方向（設備更新周期拉動的電網設備/軌交設備/工程機械/船舶、電子、光模塊、貴金屬等）；2）財報利空落地后基本面逐步改善的方向（軍工、汽車等）。

6月以來中證紅利成分股陸續回調，資金縮圈至穩定類銀行、電力、公/鐵路方向，我們判斷目前核心穩定紅利股仍未明顯泡沫化，以適用DDM模型及股債息差模型的長江電力看，歷史上其股債息差（TTM）觸及均值以下1/2倍標準差可視為發出過熱信號，目前距離尚有約6%-20%的空間；若考慮預期股息率，股債息差有1%+，對應未來一年約30%+空間。相對收益層面，當前穩定類紅利兩大占優底層邏輯也并未變化：1）24Q2-Q3全A盈利磨底，穩定紅利股具備業績相對優勢；2）資產荒背景下，穩定紅利資產股息率溢價對絕對收益資金具備吸引力，仍是高勝率底倉選擇。

圖：產能周期曲線

景氣線索方面，這一周市場迎中報密集披露期（約3500家財報待披露），結合已披露的情況看，重點關注以下有望超預期的細分領域：

1）制造：需求線索圍繞國內設備更新需求+出海兩方向展開，業績高增細分包括船舶、工程機械、商用車、電網設備、整車龍頭、軌交設備、輪胎；

2）消費：大眾消費韌性，可選承壓，養殖龍頭、零食表現預計較佳；醫藥方面，出海創新藥企陸續兌現業績。

3）周期/基礎設施：Q2周期品漲價潮發酵，多由供給擾動驅動，關注黃金/工業金屬、部分供給受限化工品、石油、航運等，但業績持續性取決于后續需求能否穩住。基礎設施方面，機場低基數下高增，水電超預期。

4）科技：消費電子備貨旺季，產業鏈業績具備確定性，消費電子/IC設計、PCB、算力產業鏈、半導體設備、存儲、智駕產業鏈等同比預計高增。

中期關注產能周期演繹

隨著財報落地，中期線索產能周期線索也有望在財務數據中找到新信號。近期市場對于產能周期的關注度明顯提升。2000年以來國內歷經兩輪產能周期，分別是2001（底）-2010（頂）-2015年（底）、2016年（底）-2021年（頂）-至今，目前下行周期延續3年；截至24Q1，5000戶工業企業景氣擴散指數-設備能力利用水平和工業企業產能利用率的水平已與15年相當。

從A股自身的資本開支和供給周期看，當前其實更類似于12-13年，即資本開支開始大幅縮窄、供給增速處于下行中期的階段。23H2以來全A資本開支同比出現明顯下行拐點，24Q1企業資本開支意愿進一步下滑并降至4%的水平，考慮到目前全A從資本開支到供給約1年左右的平均時滯期，推斷投產壓力有望在25H2回歸到低位，若需求能夠穩住，屆時降價壓力減弱有望帶動產能周期觸底，從而驅動盈利水平回穩。但就后續彈性來看，可能較難復制16年。

行業層面，我們構建了截至24Q1財報數據的產能周期曲線，曲線左半部分為供需格局寬松導致產能利用率承壓的細分領域，縱軸代表24Q1固定資產同比增速（供給擴張情況），橫軸代表24Q1資本開支增速的逆序（遠期供給壓力），曲線越往右，代表行業產能利用率繼續下滑壓力越小（當期及遠期供給增速均偏弱）；曲線右半部分為需求驅動產能利用率高企的細分領域，縱軸代表24Q1營收增速（需求情況），橫軸代表24Q1固定資產同比增速（供給情況）。目前從24Q1的數據看，產能周期即將觸底的領域數量仍有限，主要包括配電設備、廚房電器、稀土、面板等，截至24H1財報數據，預計會有更多領域向右端遷移。