特步國際，搶先一步

特步國際（01368.HK）上市15年以來，公司凈利潤由2008年的5.76億港元增長至2023年的11.36億港元，年化增速約4.6%。市值由89億港元增至134.6億港元，累計漲幅51.2%，年化漲幅不足3%，而市盈率則由當初的17.1倍降至當前約11倍。累計現金分紅約89億港元，分紅率67.9%，現金分紅已經超過募資總額的2倍，給投資者帶來了良好的回報。

重回增長階段

從業績和股價的角度，公司歷史回報不算特別優秀，不過，分階段來看，特步的業績表現還是可圈可點。歷史來看，公司發展可以分為三個階段。

2005-2011年，正是國內品牌服裝發展的黃金十年。特步品牌于2001年創立，初期主打時尚體育用品，這一階段借助北京奧運、成功赴港上市的東風，公司快速擴張，店面數由739家增加至7596家，營收、凈利高速增長，年化增速分別為63%、51%。

2012-2017年，全行業陷入庫存危機，公司開始削減訂單、減少門店、整合分銷渠道、短期增加折扣等方式去庫存，門店數持續下降至2017年的6000家。2015年公司開始戰略轉型，聚焦跑步運動、建立運動科學與工程實驗室、深耕馬拉松賽事，向功能型體育用品轉變。同時建立扁平化分銷渠道，60%店鋪由特步獨家總代理商直接經營，加強零售渠道掌控力。該階段營收、凈利均持續下降，年化增速分別為-1.4%、-12%。

2018年至今，公司2018年3年改革計劃完成，店效提升、零售折扣率提升、庫存降低，當年營收64億元，創出歷史新高。2019年開始品牌多元化階段，形成大眾運動、時尚運動、專業運動布局的品牌矩陣。該階段營收、凈利年化增速分別為18.9%、15%。公司再次進入快速增長期。

時至今日，2023年，公司收入和歸母凈利分別為143.45億元、10.3億元，均創出歷史新高。其業務按品牌性質可以劃分為三個經營分部，分別是大眾運動，代表品牌為特步；時尚運動分部，代表品牌為蓋世威及帕拉丁；專業運動分部，代表品牌為索康尼及邁樂。三個分部收入占比分別為83.3%、11.2%、5.5%，毛利率分別為42.0%、44.8%、40.0%。

2021-2023年，公司取得了優異的經營成果，尤其是這個結果還是在新冠疫情影響，宏觀經濟增長放緩，消費市場承壓的背景下取得的，更顯難得。

K型復蘇下的行業格局改寫

2024年是體育大年，全球范圍內多項重要體育賽事相繼舉行，不僅吸引了全球體育迷的關注，也極大地激發了體育用品消費的熱情。

在體育消費熱情帶動下，近年來中國運動服飾行業市場規模持續擴容。根據Euromonitor統計，按零售額計，中國2013-2022年運動服飾年復合增速為11.6%，同期，人均運動服飾消費支出由16美元提升至38.3美元，年化增速10.3%。但是，相對于發達國家，中國運動服飾人均支出僅為美國的1/10，韓國的1/3，日本的1/2，還有較大提升空間。另外，當前中國居民體育運動參與率約為37.2%，與美國的75.6%相比還有較大差距。

根據國家統計局的數據，2024年1-6月，體育娛樂用品類同比增長11.2%，顯示出較好的態勢，相比之下，同期中國限額以上單位服裝商品零售額同比增長0.8%，比2023年同期放緩了14.7個百分點。

當下的消費復蘇態勢，總體呈現出“K型復蘇”的特征，部分有潛力的行業，經營具備優勢的企業，正在貢獻更多復蘇動能，而部分停滯不前的企業則讓出更多市場份額。具體到運動服飾行業，可以觀察到，近幾年市場格局正在改寫，新舊勢力開始更迭。

過去十年，中國運動服飾行業格局呈現出兩個鮮明的特征，一是集中度持續提升，二是國際與本土公司的此消彼長。

集中度方面，行業前十公司合計份額由2013年的約68%提升至2022年約85.5%。而本土與國際公司的份額變化則經歷了兩個階段，2013-2020年，本土公司合計份額呈下降趨勢，2020年相較2013年下降6.0個百分點至36.4%，2020-2022年受益于國潮崛起，本土公司合計份額快速提升，2022年相較2020年提升9.6個百分點至46.0%。

若從品牌份額角度看，2020-2022年外資節節敗退，本土品牌則長驅直入，安踏由8.6%提升至11%，與第二名阿迪達斯僅一步之遙，李寧由6.8%提升至10.4%，特步由4.6%提升至6.3%。

本土運動服飾公司也呈現出差異化發展的特征，各有優勢領域。以行業前四公司為例，行業龍頭安踏以“單聚焦、多品牌、全球化”的戰略，實現多品牌協同發展；李寧是“單品牌、多品類、多渠道”的發展戰略，引領“新國潮”營銷；特步則是聚焦跑步細分市場，大量贊助馬拉松賽事，在跑鞋品類行業領先；而361度則主要面向大眾市場，提供高性價比產品。

其中，特步持續深耕跑步領域，足夠的戰略聚焦和長期主義結出了碩果。

2015年特步進行戰略變革，提出“從時尚運動回歸運動”，開始聚焦跑步領域，對此，董事長丁水波曾談過：“你可以在家一個人跑，也可以幾萬人一起跑，它沒有場地的限制，也沒有年齡的門檻，我看好中國的跑步市場。”全球運動鞋服領域龍頭耐克的發展路徑即是從跑步這個細分賽道做起，通過一系列收購整合，逐漸發展為運動行業龍頭，如今，這也是特步的發展邏輯。

2023年中國馬拉松大數據報告顯示，特步跑鞋的穿著率高達27.2%，超過了耐克、李寧等知名品牌，成為國內馬拉松賽事中跑鞋穿著率第一。不僅如此，公司旗下品牌索康尼也以8%的穿著率排第三。特步在跑步這個細分領域已經建立起絕對優勢。

中報交出優異成績單

8月20日，公司公布了截至2024年6月30日的中期業績，再次交出一份亮眼的成績單。

上半年，公司收入增加10.4%至72.03億元，歸母凈利增長13.0%至7.52億元，經營性現金流入凈額增長211.6%至8.26億元。

國內運動品牌前三甲中，行業領頭羊安踏實現營收同比增長13.8%，李寧營收增速為2.3%，特步正在追趕行業龍頭。

分品牌來看，特步主品牌收入增長6.6%至57.89億元，占總收入的80.4%，基本盤依然穩固，特步解釋增長主要源于線上渠道表現良好。而專業運動部分收入大漲72.2%至5.93億元，收入占比提升至8.2%，驅動因素是雙位數的同店增長和穩健的線上表現。

無論是線上渠道還是同店增長的良好表現，其本質上都是體現出零售終端銷售的拉動，而不是渠道鋪貨帶來的增長，是健康可持續的增長，同時也是產品力的外在體現。

這一點在半年報中公布的店鋪數量方面也有所體現。截至6月3日，特步成人品牌店鋪在中國內地及海外共有6578家，環比僅增加7家。2018年以來，特步店鋪數量增幅都維持緩慢增長，一方面是渠道更多向線上傾斜，另一方面是持續推進門店升級，至今已經升級至第九代。更大的單店面積能容納更齊全的產品種類，配合升級的視覺營銷，提升平均客單價和店效，同時也有利于品牌形象升級。

按產品劃分來看，鞋履增長14.3%至44.5億元，服飾增長4.3%至26.05億元，體現出特步堅持聚焦跑鞋品類，戰略清晰且效果顯著。

而營收雙位數增長的同時，成本僅上升4.4%，毛利增長18.5%至33.14億元，毛利率提升3.1個百分點至46%。

按半年報口徑，2020-2024年的五個年度，上半年毛利率分別是40.5%、41.8%、42.0%、42.9%、46.0%，毛利率連年上升，意味著近五年公司產品的價格在提升，產品結構中高毛利產品比重更多。

具體來看，一方面是基本盤大眾運動分部毛利率的提升，主品牌特步毛利率由2020上半年的40.5%提升至當前的43.9%。另一方面則是業務結構的調整，高毛利的專業運動分部，由2020年上半年營收占比不足0.5%，提升至當前的8.2%。

在當前消費者信心有待提升，消費承壓的大趨勢下，體育用品在全民參與度提升以及奧運周期的驅動下，表現好于整體零售業，內需強勁，這是包括特步在內的體育品牌商逆勢增長的底氣。

特步上半年銷售開支增長12.05%至16.92億元，略高于營收增速，主要是因為加大了營銷推廣開支，以及更高的線上渠道相關的平臺費用等。另外，因為并購索康尼及邁樂合資企業的全部權益，合并了專業運動分部的銷售費用。行政開支增長26.1%至8.02億元，主要也是因為并購索康尼及邁樂合資企業導致的員工成本增加。

整體費用率由2023年的32.9%提升至本期的34.6%，增加1.7個百分點，來自于并購的一次性影響更大，而營收增長并未帶來更多經營層面的費用投放，增長質量不錯。

值得注意的是，公司本期營運資金周轉天數為90天，比上年同期的88天略高，該指標在2021財年末為64天。該指標體現的是公司將營運資金轉化為銷售收入的時間，除開流動性不足的情況，通常營運資金周轉天數越長，說明運營效率越低。在收入增加的情況下，應付賬款周轉天數減少、應收賬款周轉天數增加、存貨周轉天數增加，都會導致營運資金周轉天數增加。

相對于2021年末，特步營運資金周轉天數有明顯增加，主要因素是應付賬款周轉天數下降和存貨周轉天數增加。對于鞋服品牌商來說，應付賬款周轉天數下降也有可能是競爭力的體現。往往下游代工企業利潤微薄，特步的鞋履業務外包占比67%，服裝業務外包占比91%，給予下游代工廠較短的付款周期，有助于更好地管理供應鏈，獲得穩定持久且質量有保障的服務。

而存貨周轉率天數增加，也不完全說明公司營運效率降低。可以看到公司存貨周轉天數最低的年份為2016年（51天），彼時正是行業去庫存的末期，隨著行業自2017年起進入新的渠道補庫存周期，公司存貨周轉天數上升至75天以上，而近兩年相對較高，則是由于銷售增速高以及線下自營店比例提升等。總之，庫存周轉率是公司重要運營指標，需要投資者持續跟蹤觀察。

剝離KP，優化業務結構

2024年半年報，還有一個值得股東注意的事件。公司宣布戰略性剝離時尚運動品牌蓋世威和帕拉丁（KP），未來將集中資源發展業務組合中高利潤的品牌。從資本配置的角度，剝離持續虧損的業務是當下環境理性的選擇。我認為這是管理層理性和戰略聚焦的體現，有利于股東利益的提升。

特步于2019年開啟多品牌戰略，試圖打造新的增長點，將產品劃分為大眾運動、專業運動和時尚運動三個類別。主品牌特步被定義為面向大眾市場，同年3月，與Wolverine合資運作索康尼和邁樂品牌，面向高功能和高性能的專業用戶，同年8月，收購蓋世威和帕拉丁品牌，面向追求時尚和舒適的高端用戶，分銷網絡覆蓋國內一線城市，以及北美、歐洲、亞太等海外地區。

兩個新并購的業務分部，運作近四年下來，走向完全不同的方向。

2019-2023年，時尚運動分部收入由4.66億元增長至16.03億元，年化36.3%。但是營業利潤連年為負，且營業利潤率呈現下降趨勢，收入規模越大，虧損越多，拉低了公司整體利潤率。而專業運動分部表現良好，收入由0.1億元提升至7.96億元，且稅前利潤已經扭虧，開始步入良性發展軌道。

圖1 特步成人店鋪數

圖2 特步時尚運動、專業運動分部經營業績

根據公司的解釋，時尚運動業務運營效果不佳的背后，是海外業務拖累。前期受到疫情影響，供應鏈中斷，港口堵塞等因素影響較大，近期又受到歐美區域通貨膨脹和地緣政治局勢緊張的影響，海外業務持續表現較弱。

事實上，時尚運動領域競爭激烈，安踏、李寧都在這個領域有長久經營和傳統優勢，屬于它們的舒適區。蓋世威和帕拉丁品牌雖然是歷史悠久的國際知名品牌，但是在國內市場存在感并不強，培育消費者認知需要長期且大量的投入，要在短期內運作成功難度極大。

且特步戰略聚焦跑步運動市場，時尚運動品牌與公司的用戶心智協同性并不強。剝離KP之后，公司目前集中運作特步、索康尼、邁樂三大品牌，其中特步面向大眾市場，索康尼服務高端客群，邁樂專注越野跑和戶外運動，三個品牌均圍繞跑步領域布局，架構清晰，布局完整。后續公司能將更多資源投放至索康尼、邁樂，拓寬產品線，提升門店數量，加大營銷投入，都對進一步放大公司在跑步領域的優勢能夠產生協同效應。

公司2019年耗資2.6億美元并購蓋世威和帕拉丁品牌，四年累計稅前虧損超1億美元。此次剝離，公司與控股股東丁水波及其家族公司簽署協議，基于2024年3月31日KP Global的賬面價值出售，交易對價1.5億美元，公司在此次并購中賬面損失超40%。不過，好的方面是，完成剝離后，估計每年能減少1.8億元的稅前虧損，增厚公司稅前利潤約10%左右。

另外，KP從上市公司剝離之后，由丁水波家族公司繼續運作，預計將更為聚焦海外和高端市場，而KP Global同時也向特步發行價值1.54億美元、為期8年的可轉債，以此抵消特步并購以來產生的資本支出，特步有權在未來8年內將其轉換為KP 30%的股權。

換句話說，剝離KP，特步股東除了拿回來1.5億美元交易對價，同時獲得了1.54億美元的債券，且未來有權轉股。特步股東并沒有產生實質性虧損，大部分虧損由丁水波家族公司承擔。若未來KP業務運營好轉，特步股東也有權共享其成果，這體現出資本運作中，大股東理性、厚道的一面，同時也說明大股東對KP業務依然保持信心。

未來成長空間廣闊

特步的未來看點，我認為可以從兩方面來觀察，一是在跑步細分賽道繼續鞏固優勢，二是新品牌運作發揮潛力。

首先從跑步賽道的增長來看，未來成長性仍然很強。

一方面是跑步賽事逐年增加，將帶動跑鞋消費。疫情前跑步賽事已然迅速興起，2011年-2019年跑步賽事數量年化增速77.7%，其中認證賽事從22場增長至357場，規模賽事從0場增長至1828場。馬拉松自2022年復跑，未來賽事規模必將迅速回升。另一方面，近年大眾跑步參與度提升，也將帶動跑鞋消費。根據國內線上跑步平臺悅跑圈APP數據，跑步日活用戶從2019年的181萬人增長至2021年的220萬人。

如前所述，特步在各類馬拉松賽事中取得優異成績，穿著率排名第一，在跑鞋品類中建立強大產品力。依托專業產品力，特步以專業跑鞋為紐帶，組建特跑族線下跑步俱樂部，建立起線上+線下的跑步閉環生態。截至2024年上半年，特步在全國各地有67個跑步俱樂部，會員人數達210萬人，特跑族跑團數超5700個。

賽道前景廣闊，特步鞋類產品力強勁且極具用戶黏性，但是性價比相對同行更有優勢。正如公司財報提到，宏觀經濟增速放緩，消費者更加關注價格，特步主品牌在提供高性價比產品方面具有核心競爭力。這一點可以看特步旗艦產品與其他品牌對比。旗艦跑鞋，特步定價在999-1299元，其他品牌普遍在999-2299元；大眾跑鞋，特步定價在299-499元，而其他品牌普遍在599-999元。當下環境，特步面臨打折促銷的壓力要小于同行，若未來消費環境改善，特步則具備更多的提價空間。

其次看新品牌運作。

2023年12月，特步以6100萬美元作價收購索康尼所在合資公司所持權益，同時收購索康尼在中國40%的擁有權權益。目前特步擁有索康尼中國業務100%所有權。有別于主品牌特步，索康尼聚焦功能性，瞄準一二線城市。類似于安踏并購FILA，通過運作高端品牌進入高線城市消費人群，打造新的增長曲線。FILA扭虧為盈用了5年，索康尼只用了4年，特步的運營無疑是成功的。

索康尼的定位是精英跑者，與特步主品牌面對大眾運動形成了一定互補和差異化。在資源方面，雙方無論是從跑步俱樂部，還是從研發中心、品牌資源、馬拉松賽事等方面的共享，都已經形成一定的效果。目前索康尼營收規模僅還小，但是市場空間卻很大。未來特步持續深耕跑步賽道，用大眾品牌提升公司整體營收天花板，用新品牌拉動高利潤業務，成長的空間還很廣闊。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）