福壽園行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍在

福壽園于（01448.HK）8月23日晚間公布了2024年半年度財(cái)報(bào)，上半年?duì)I業(yè)收入達(dá)到11億元，同比下降了27.8%。歸母凈利潤(rùn)為2.99億元，同比減少了35.7%。業(yè)績(jī)下滑幅度超乎預(yù)期，與公司此前給出的全年10%-15%增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)指引更有差距。

過(guò)去，我更多地將福壽園按照消費(fèi)類(lèi)弱周期股看待，目前來(lái)看，業(yè)績(jī)其實(shí)也呈現(xiàn)出一定的周期性波動(dòng)。

而拉長(zhǎng)周期來(lái)看，福壽園的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然存在，核心投資邏輯不變，目前的投資性?xún)r(jià)比仍不錯(cuò)。

多因素影響上半年業(yè)績(jī)

管理層認(rèn)為，上半年業(yè)績(jī)不及預(yù)期是多方面因素疊加造成的，有2023年同期基數(shù)較高的影響，有客戶(hù)消費(fèi)更加謹(jǐn)慎，購(gòu)買(mǎi)周期延長(zhǎng)的影響。此外，上半年公司在上海以外地區(qū)，針對(duì)中端客戶(hù)推出的售價(jià)相對(duì)較低的新產(chǎn)品推進(jìn)緩慢，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果。

業(yè)績(jī)電話會(huì)議上，管理層指出，公司在二季度采取了保價(jià)控量的策略，沒(méi)有采取以降價(jià)換取銷(xiāo)量的做法，而是主動(dòng)延遲了部分客戶(hù)的需求。隨著冬至這一掃墓和祭奠的傳統(tǒng)節(jié)日的臨近，預(yù)計(jì)將會(huì)有部分需求得到釋放。

在之前的分析文章中，我有提到過(guò)公司由于經(jīng)營(yíng)杠桿的存在，每年要對(duì)墓園土地以及設(shè)施進(jìn)行固定金額的折舊和攤銷(xiāo)，所以市場(chǎng)向好時(shí)，公司的凈利潤(rùn)彈性更大，并且實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流要比報(bào)表凈利潤(rùn)更高，凈利潤(rùn)的含金量高。

但是我對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿帶來(lái)的每年固定數(shù)額不小的折舊和攤銷(xiāo)在市場(chǎng)銷(xiāo)售不好時(shí)的負(fù)面影響認(rèn)識(shí)不足。

公司的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支中，員工成本、土地及相關(guān)資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)以及工程物料消耗是最大的三項(xiàng)成本。短期間由于銷(xiāo)售數(shù)量的下降，對(duì)應(yīng)各項(xiàng)工程物料成本也會(huì)相應(yīng)減少。但是，員工成本以及折舊攤銷(xiāo)的支出則較為剛性。在上半年?duì)I收下降27.85%的情況下，員工成本僅下降7.06%，折舊和攤銷(xiāo)則逆市增長(zhǎng)10.74%，這使得最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大幅下滑39.39%，顯著高于營(yíng)收下降幅度。

生前契約與數(shù)字殯葬業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好

雖有周期擾動(dòng)，但公司財(cái)報(bào)也不乏亮點(diǎn)。福壽園在2024年上半年簽訂了11923份生前契約，同比增長(zhǎng)28.6%。

生前契約曾一度被市場(chǎng)視為對(duì)標(biāo)全球殯葬龍頭SCI公司的高潛力增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，然而近兩年福壽園的生前契約業(yè)務(wù)的發(fā)展卻未達(dá)預(yù)期。主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)客戶(hù)對(duì)此類(lèi)服務(wù)的接受程度有限，需要時(shí)間來(lái)逐步培育。此外，近年來(lái)眾多保險(xiǎn)公司和墓園紛紛推出了同質(zhì)化且價(jià)格低廉的生前契約產(chǎn)品，使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)務(wù)推進(jìn)遭遇阻力。

上半年公司生前契約業(yè)務(wù)顯著增長(zhǎng)，當(dāng)然，未來(lái)的持續(xù)成長(zhǎng)性仍需進(jìn)一步觀察和評(píng)估。

公司另一項(xiàng)業(yè)務(wù)，數(shù)字殯葬業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)近4000萬(wàn)元收入。

在2023年6月舉辦的中國(guó)國(guó)際殯葬設(shè)備用品博覽會(huì)上，福壽園宣布正式向“中國(guó)領(lǐng)先的殯葬及生命文化科技服務(wù)提供商”轉(zhuǎn)型，并發(fā)布了“記號(hào)、紀(jì)念、記載”融于一體的“3JI”創(chuàng)新迭代產(chǎn)品。

此后，在眾多場(chǎng)合下，福壽園的管理層頻繁談及數(shù)字殯葬服務(wù)業(yè)務(wù)，認(rèn)為這項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入在未來(lái)將成為公司營(yíng)收的主要組成部分。

本次中報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，管理層透露2024年上半年實(shí)現(xiàn)了“3JI”產(chǎn)品銷(xiāo)售總量達(dá)到300組，收入已經(jīng)達(dá)到3889萬(wàn)元，超過(guò)2023年全年。

相對(duì)于上半年的營(yíng)收規(guī)模，“3JI”產(chǎn)品收入占比已經(jīng)超過(guò)4%，考慮到該業(yè)務(wù)推出僅僅一年時(shí)間，進(jìn)展還是相當(dāng)快的，并且管理層透露訂單還在持續(xù)增長(zhǎng)。

我之前在調(diào)研中也了解到3J產(chǎn)品收入是客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)墓地時(shí)可選的增值服務(wù)，是增量業(yè)務(wù)。目前，福壽園挑選了四家墓園正在推廣3J產(chǎn)品，未來(lái)旗下更多墓園有望引入該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

此外，業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層還提到公司與香港科技大學(xué)的頂級(jí)人工智能團(tuán)隊(duì)合作研發(fā)的數(shù)字殯儀合作已落地，計(jì)劃2024年年內(nèi)在重慶推出AI自動(dòng)生成式數(shù)字儀仗場(chǎng)景，標(biāo)志著殯葬禮儀的又一突破創(chuàng)新。

充沛現(xiàn)金流支撐高分紅率

截至2024年上半年末，公司現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)36億元，占總資產(chǎn)的53%，流動(dòng)性十分充裕。

公司資產(chǎn)負(fù)債率為23.04%，其中有息負(fù)債僅2億元，主要用于2023年分紅支付的外幣借款。此外，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量金額為3.55億元，顯著高于凈利潤(rùn)，表明公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入能力強(qiáng)勁。總體來(lái)看，公司的財(cái)務(wù)狀況保持得相當(dāng)穩(wěn)健。

公司在2022年5月的股息政策中提到未來(lái)幾年會(huì)逐年提升分紅比例，根據(jù)綜合情況適時(shí)派發(fā)特別股息。

2023年，公司常規(guī)分紅加特別分紅共計(jì)0.2825港元，分紅率達(dá)到99.9%，其中特別分紅在2024年10月派發(fā)，按目前股價(jià)4港元計(jì)算，股息率7.06%。

2024年上半年每股盈利達(dá)人民幣0.132元，中期股息為0.0638港元，常規(guī)分紅率從上年的40%提高到45%。按目前股價(jià)計(jì)算，股息率1.6%，如果下半年分紅金額一樣，則股息率可達(dá)3.2%。

業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層表示盡管上半年業(yè)績(jī)有所下降，公司仍具備充足的現(xiàn)金流和未分配利潤(rùn)，并計(jì)劃繼續(xù)提升常規(guī)年度的分紅比例和特殊分紅。

由于公司目前已大幅放緩異地墓園并購(gòu)的節(jié)奏，所以目前賬面凈現(xiàn)金完全可以支撐繼續(xù)特別分紅，如果像2023年一樣將當(dāng)年凈利潤(rùn)100%均派息給投資者，則股息率將達(dá)到6.7%。

長(zhǎng)期投資邏輯不變

對(duì)于福壽園，我認(rèn)為短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)不影響長(zhǎng)期投資邏輯。

首先，人口老齡化趨勢(shì)沒(méi)有變，殯葬需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)沒(méi)有變。在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，總經(jīng)理王計(jì)生分享了一項(xiàng)重要數(shù)據(jù)：目前，福壽園的主要服務(wù)對(duì)象集中在出生于20世紀(jì)30年代的人群，即80至90歲的老年群體。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度觀察，以10年為時(shí)間跨度，40年代、50年代以及60年代出生的人們逐步邁入高壽，殯葬服務(wù)市場(chǎng)將持續(xù)增長(zhǎng)。此外，隨著人均收入的提升，高品質(zhì)的殯葬服務(wù)需求也在不斷擴(kuò)大。

其次，福壽園的龍頭地位沒(méi)有變，護(hù)城河依然深厚。公司上半年之所以有勇氣舍棄部分中低端訂單，其底氣源于上海地區(qū)優(yōu)質(zhì)墓園資源的稀缺性和福壽園的品牌力。每一塊墓地的出售都意味著庫(kù)存的減少，降價(jià)售賣(mài)無(wú)異于提前消耗未來(lái)的市場(chǎng)需求。

第三，管理層瑕疵依舊在，但有所改善。在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，管理層對(duì)于此次業(yè)績(jī)大幅低于先前業(yè)績(jī)指引的事實(shí)并未回避或者試圖辯解。總經(jīng)理王計(jì)生表示，上半年公司的表現(xiàn)確實(shí)不盡如人意，并向投資者公開(kāi)致歉。他強(qiáng)調(diào)，管理層將用實(shí)際行動(dòng)來(lái)展現(xiàn)公司的價(jià)值。

隨著福壽園從傳統(tǒng)的墓園并購(gòu)擴(kuò)張模式向通過(guò)數(shù)字殯葬業(yè)務(wù)提升現(xiàn)有墓園附加值的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，再加上分紅率的逐年提高，有效降低了盲目投資失敗和利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我認(rèn)為當(dāng)前管理層的不足之處是可以接受的，但是在估值上要打折扣。

畢竟，投資三要素，好生意，好管理層，好價(jià)格，很難同時(shí)滿(mǎn)足。

公司管理層在業(yè)績(jī)電話會(huì)議上給出了最新的業(yè)績(jī)指引：預(yù)計(jì)2024年全年的收入將同比下降不超過(guò)12%，凈利潤(rùn)同比下降14%以?xún)?nèi)，歸母凈利潤(rùn)同比下降幅度約為10%（7.1億元）。

為達(dá)到全年目標(biāo)，管理層也提出了下半年的業(yè)績(jī)改進(jìn)措施：公司將繼續(xù)保持抓高端客戶(hù)的策略，穩(wěn)住均價(jià)和單產(chǎn)，增加庫(kù)存產(chǎn)品的銷(xiāo)售。同時(shí)繼續(xù)加強(qiáng)面向中端客戶(hù)的產(chǎn)品的銷(xiāo)售，擴(kuò)大客戶(hù)基數(shù)。增加產(chǎn)品附加值（融入數(shù)字化3J產(chǎn)品）以增加銷(xiāo)量。下半年要抓的是渠道，包括一些養(yǎng)老院，醫(yī)療機(jī)構(gòu)，銀行的VIP的高端人群的投入。

保守起見(jiàn)，2024年歸母凈利潤(rùn)我還是按照2022年6.6億元計(jì)算，2025年和2026年分別增長(zhǎng)8%和10%，則2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.8億元，給予20倍市盈率的估值，則2026年合理估值為170億港元。

當(dāng)前買(mǎi)點(diǎn)打5折為85億港元市值。

此外，從一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的視角來(lái)看，類(lèi)似福壽園這樣盈利穩(wěn)定、負(fù)債極低且準(zhǔn)入門(mén)檻高的企業(yè)，想要以1倍市凈率進(jìn)行收購(gòu)幾乎不太可能，合理的估值至少應(yīng)在2倍至3倍之間。

目前福壽園的市值約為90億港元，僅相當(dāng)于1.4倍市凈率。投資性?xún)r(jià)比還是挺高的。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）