可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)“撿漏”

近期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)下跌、迭創(chuàng)新低，中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)8月16日跌破2024年2月初的低點(diǎn)收于368.26點(diǎn)，此后跌勢(shì)仍不止，8月22日最低下跌至359.91點(diǎn)，創(chuàng)下自2021年2月以來(lái)近三年多的新低。

可轉(zhuǎn)債兼具股權(quán)和債權(quán)雙重屬性，其風(fēng)險(xiǎn)通常低于股票。在上證綜指目前尚未跌破2024年2月初低點(diǎn)2635點(diǎn)的市況下，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅下跌、創(chuàng)下近三年多來(lái)的新低，其原因何在？如果未來(lái)仍延續(xù)下跌趨勢(shì)，會(huì)產(chǎn)生哪些影響？理性的投資者又應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走勢(shì)弱于股市探因

筆者認(rèn)為，多方面因素相互疊加，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)2024年以來(lái)走勢(shì)顯著弱于股市。

首先，股票市場(chǎng)有維穩(wěn)資金增持。2024年以來(lái)，以中央?yún)R金為代表的國(guó)資機(jī)構(gòu)通過(guò)持續(xù)增持300ETF基金等維持A 股市場(chǎng)穩(wěn)定，而可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)沒(méi)有類似的維穩(wěn)機(jī)構(gòu)的增持。

其次，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)生多起違約事件，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債違約的擔(dān)憂情緒。

2024年5月17日，搜特轉(zhuǎn)債未按時(shí)支付可轉(zhuǎn)債回售本息，成為中國(guó)債券市場(chǎng)第一只違約的可轉(zhuǎn)債。6月27日，鴻達(dá)轉(zhuǎn)債回售違約，成為第二只發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的可轉(zhuǎn)債。8月13日藍(lán)盾轉(zhuǎn)債到期，未按合同約定向投資者支付本息，構(gòu)成違約。上述三只可轉(zhuǎn)債在違約前都因正股退市、可轉(zhuǎn)債隨正股退市，股票及轉(zhuǎn)債退市成為這些可轉(zhuǎn)債違約的前奏。

8月14日嶺南轉(zhuǎn)債到期，未按合同約定向投資者支付本息，成為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)第一只違約的國(guó)資控股上市公司可轉(zhuǎn)債，其對(duì)應(yīng)的正股嶺南股份因股價(jià)表現(xiàn)低迷而掙扎在面值退市邊緣。

此外，廣匯轉(zhuǎn)債的正股廣匯汽車于8月28日退市，廣匯轉(zhuǎn)債也因此退市，退市前收盤價(jià)44.267元。由于此前三只退市轉(zhuǎn)債都發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約，因此，市場(chǎng)預(yù)期廣匯轉(zhuǎn)債也很可能因退市而違約。雖然部分債券持有人提議其托管機(jī)構(gòu)召集債券持有人會(huì)議、要求廣匯汽車為債券追加提供擔(dān)保、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，但托管機(jī)構(gòu)以債券尚未實(shí)質(zhì)違約而拒絕。

最后，可轉(zhuǎn)債主要機(jī)構(gòu)投資者為債券基金，市場(chǎng)跌勢(shì)或引發(fā)債券基金贖回和止損拋售。

長(zhǎng)期以來(lái)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一直運(yùn)行平穩(wěn)，由此吸引了大量的債券基金。筆者查閱后發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債的前十大持有人主要為債券基金，一些可轉(zhuǎn)債的前十大持有人甚至全部為債券基金。2024年5月以來(lái)，隨著可轉(zhuǎn)債違約事件的陸續(xù)發(fā)生，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)下跌，而債券基金的持有人主要為低風(fēng)險(xiǎn)的投資者，債券基金凈值的下跌會(huì)引發(fā)投資者的贖回，債券基金為了避險(xiǎn)，也會(huì)主動(dòng)止損、減持可轉(zhuǎn)債。止損盤、恐慌盤的涌出，進(jìn)一步加劇了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的非理性下跌。

對(duì)資本市場(chǎng)的影響

可轉(zhuǎn)債作為投融資工具，自20世紀(jì)90年代就已在A股市場(chǎng)出現(xiàn)，在過(guò)去二十多年的時(shí)間里一直運(yùn)行平穩(wěn)；由于其兼具債權(quán)屬性，即使在股票市場(chǎng)大起大落的階段，也能成為投資者的避風(fēng)港、為投資者提供穩(wěn)定的投資回報(bào)。然而，最近幾個(gè)月，市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)驟增，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯下跌，跌幅甚至超過(guò)了同期的股票市場(chǎng)。

目前滬深兩市可轉(zhuǎn)債余額7960億元，市值8000多億元，如果可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)下跌，或?qū)Y本市場(chǎng)產(chǎn)生多方面影響。

首當(dāng)其沖的影響就是，債券基金撤退將導(dǎo)致股市流動(dòng)性進(jìn)一步緊縮。

多年來(lái)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者是債券型基金，2024年以來(lái)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)下跌，引發(fā)投資者的贖回，債券基金為了避險(xiǎn)并應(yīng)對(duì)投資者贖回，會(huì)持續(xù)拋售可轉(zhuǎn)債。那么，誰(shuí)來(lái)承接債券基金拋售的可轉(zhuǎn)債？在當(dāng)前市況下，債券投資者進(jìn)場(chǎng)接盤的可能性很小。可以合理推測(cè)的是，進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)接盤的主要應(yīng)該是股票市場(chǎng)中一些低風(fēng)險(xiǎn)偏好的股票投資者。如果是這樣，那么當(dāng)債券基金從可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)撤離時(shí)，實(shí)際上會(huì)抽離股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。在當(dāng)前股票市場(chǎng)面臨股票型基金持續(xù)贖回壓力之際，這會(huì)使股票市場(chǎng)的資金面更加緊張。

從A股市場(chǎng)的歷史走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)股債雙殺的市況時(shí)，部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的股票投資者會(huì)將資金由股票轉(zhuǎn)向債券，債市往往會(huì)率先企穩(wěn)回升，在債市恢復(fù)穩(wěn)定之前，股市則處于持續(xù)疲弱狀態(tài)。

可供參考的是二十年前2004年-2005年的A股市場(chǎng)。2004年4月，德隆系等老莊股因資金鏈斷裂而崩盤式殺跌，這些機(jī)構(gòu)的資金相當(dāng)一部分來(lái)源于國(guó)債委托理財(cái)、通過(guò)國(guó)債回購(gòu)融資，隨著莊股的崩盤，相關(guān)國(guó)債被強(qiáng)制平倉(cāng)，國(guó)債市場(chǎng)也因此出現(xiàn)明顯下跌，5年期以內(nèi)的短期債跌至90元一線，一些中長(zhǎng)期國(guó)債則跌至70多元，市場(chǎng)出現(xiàn)了股債雙殺的走勢(shì)。

在此后半年多的時(shí)間里，債市持續(xù)低迷，一些中長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格維持在70多元水平，直至一年多后的2005年5月至6月，一些曾跌至70多元的中長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格逐漸回升至100元的面值；此時(shí)的股票市場(chǎng)仍處于極度低迷狀態(tài)，2005年6月初上證綜指創(chuàng)下了998點(diǎn)的歷史大底。

另外，大面積違約或?qū)е率袌?chǎng)信用體系崩塌。

多年前，樂(lè)視網(wǎng)發(fā)生債務(wù)違約后其實(shí)控人被列為失信人，滯留國(guó)外多年未歸。令人擔(dān)憂的是，2024年5月以來(lái)，搜特、鴻達(dá)、藍(lán)盾等轉(zhuǎn)債相繼違約后，相關(guān)上市公司及其高管截至目前并未受到追責(zé)。如果可轉(zhuǎn)債違約后，發(fā)行人不需要為此付出代價(jià)，可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地逃避債務(wù)，那么，這樣的債務(wù)違約事件很可能在市場(chǎng)形成不好的效應(yīng)。

近期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上一些資產(chǎn)負(fù)債率很低、賬面現(xiàn)金足以覆蓋可轉(zhuǎn)債金額、償債能力正常的上市公司可轉(zhuǎn)債價(jià)格也出現(xiàn)較為明顯的下跌，這是非理性下跌。

近期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上一些資產(chǎn)負(fù)債率很低、賬面現(xiàn)金足以覆蓋可轉(zhuǎn)債金額、償債能力正常的上市公司可轉(zhuǎn)債價(jià)格也出現(xiàn)較為明顯的下跌，這反應(yīng)出市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司惡意逃廢債的擔(dān)憂和恐慌情緒。如果可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)信用體系因此受到?jīng)_擊，那么上市公司未來(lái)將為此付出更高的融資成本、接受更苛刻的融資條件，受損失的不僅是廣大中小投資者，而是整個(gè)市場(chǎng)。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前債券市場(chǎng)的分化走勢(shì)讓筆者想起2004年時(shí)的國(guó)債市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)的國(guó)債分為憑證式國(guó)債和記賬式國(guó)債兩種，期限5年以上國(guó)債票面利率一般在3%以上，顯著高于當(dāng)時(shí)2.25%的一年期銀行存款利率，在銀行柜臺(tái)發(fā)售的憑證式國(guó)債受到投資者的排隊(duì)搶購(gòu)，而在交易所上市交易的記賬式國(guó)債則下跌至遠(yuǎn)低于面值的價(jià)格。同為財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債，呈現(xiàn)出極度分化的市況。理性的投資者顯然應(yīng)該在交易所市場(chǎng)買入較面值大幅折價(jià)的記賬式國(guó)債，而不是受恐慌情緒驅(qū)使、低價(jià)拋售記賬式國(guó)債、去銀行柜臺(tái)排隊(duì)搶購(gòu)憑證式國(guó)債。

與之相似，2024年5月以來(lái)，受違約事件頻發(fā)沖擊，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)下跌明顯，債券基金拋售可轉(zhuǎn)債后涌向國(guó)債市場(chǎng)，中長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格屢創(chuàng)新高，而一些償債能力正常的可轉(zhuǎn)債價(jià)格則大幅跌破面值，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與國(guó)債市場(chǎng)呈現(xiàn)出兩極分化的走勢(shì)，這反映出當(dāng)前債券市場(chǎng)的極度風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒以及投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)惡意逃廢債的擔(dān)憂和恐慌。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，一些償債能力正常的可轉(zhuǎn)債價(jià)格大幅下跌，主要是由于恐慌性拋售所致，發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性極低。理性的投資者應(yīng)該堅(jiān)守價(jià)值投資原則、買入并持有那些價(jià)值嚴(yán)重低估的可轉(zhuǎn)債，而不是低價(jià)拋售可轉(zhuǎn)債、并追漲買入央行2024年以來(lái)多次提示風(fēng)險(xiǎn)的中長(zhǎng)期國(guó)債。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）