國信收購萬和：從業務互補邁向國資整合

8月21日，國信證券發布公告，擬通過發行股份的方式購買深圳市資本運營集團有限公司持有的萬和證券53.0892%的股份。同時，公司擬自8月22日開市時起停牌，最晚于9月5日開市時復牌。

本次國信證券相關收購事宜，是年內繼“西部+國融”、“浙商+國都”、“國聯+民生”后又一公告并購重組進展的案例，券商短期內密集更新并購進展，或標志著行業內整合進程進一步提速。

6月21日，西部證券公告正在籌劃以支付現金形式收購國融證券控股權。

7月16日，浙商證券公告稱，證監會已受理公司提出的關于國都證券變更主要股東及實控人的申請。

8月8日，國聯證券公告發行股份購買資產并募集配套資金的草案，擬通過發行A股股份的方式向國聯集團等45名交易對手方購買其合計持有的民生證券99.26%股份，交易價格為294.92億元。

在不超過三個月的時間內，四起并購案例更新進展，對于并購重組并不常見的證券行業來說已屬高頻，或標志著行業內并購整合將顯著提速。

國信證券收購萬和證券，是深圳市國資內部的一次整合，落地難度相對較小。

根據公開信息，國信證券控股股東為深圳市投資控股有限公司（深投控），而深投控的實控人是深圳市國資委；萬和證券控股股東為深圳市資本運營集團有限公司，其實控人亦為深圳市國資委。深圳市國資委旗下兩家券商的整合難度相較不同控股股東旗下券商的整合來說大大縮小。

同時，截至2023年年末，國信證券凈資產達到1105億元，而萬和證券凈資產僅為54億元，兩者相差懸殊，對后續兩券商各部門整合和人員安排較為有利。

在控股股東和員工安排阻力較小的情況下，預計國信證券收購萬和證券的難度較為有限，推進速度亦或將超出市場預期。

券商行業供給側改革持續加速

此次，國信證券公告稱正籌劃發行股份購買深圳市資本運營集團持有的萬和證券53.0892%股份，預示著券商行業并購重組正從早期的業務/區域互補邁向國資體系內部整合。

從股東層面來看，本次被并購標的萬和證券第一大股東為深圳市資本運營集團（持股53.09%），實控人為深圳市國資委（合并穿透持股92.03%），現擁有27家分公司、25家營業部；而并購方國信證券第一大股東為深圳市投資控股有限公司（持股33.53%），實控人也為深圳市國資委（與一致行動人合計持股55.76%），重組雙方實控人一致，預計重組事項后續推進阻力較小。

從資本層面來看，資本有所增厚。萬和證券2023年年末總資產、歸母凈資產分別為132億元和54億元，而國信證券同期相應指標分別為4630億元和1105億元，靜態測算對國信證券資本規模分別增厚2.8%和4.9%，在券商行業再融資受限的背景下，可有效提升公司資本實力，給予業務開展更大的靈活度。

從業績層面來看，收購對盈利的提振有限。萬和證券2023年營業收入和歸母凈利潤分別為5億元和5875萬元，而國信證券同期相應指標分別為173億元和64億元，靜態測算萬和證券的營收和凈利潤僅為國信證券2.9%和0.9%，利潤層面貢獻有限。

此外，數據顯示，萬和證券近年來凈利潤波動較大，2021-2023年分別為盈利3.4億元、虧損2.1億元和小幅盈利5875萬元，主要受自營業務波動的影響，2021-2023年自營收入占比（以投資收益和公允價值變動損益之和/營業收入）分別為78%、-18%、57%，市場震蕩對公司業績影響較為顯著。由此可見，自營收入占比高導致利潤波動顯著。

此次國信證券擬收購萬和證券或表明供給側改革持續加速，呈現業務/區域互補與國資體系整合多輪驅動。

自中央金融工作會議提出建設一流投行開始，市場化并購重組浪潮持續涌現。早期以業務/區域互補為出發點：并購初期，市場大多以業務或區域互補的目的推動版圖完善，致力于補足投行、資管、經紀網點等業務短板，例如國聯證券收購民生證券、浙商證券收購國都證券、西部證券收購國融證券等，業務與區域的整合有利于實現更廣闊的市場覆蓋，擴大市場份額，增強整體競爭力。

現階段國資體系整合提上日程：除了前文分析的國信證券收購萬和證券外，此前錦龍股份公告稱將持有的東莞證券20%股權轉讓給東莞聯合體，完成后東莞國資委系統將成為第一大股東并控股近80%。

上述兩起并購案例表明國資體系內的股權整合已提上日程，通過對體系內牌照的整合，可以集中資源進行業務賦能，提升資本運營效率和牌照價值，同時整合后凈資本更為充實，在分類評價監管體系下的業務開展有望打開新格局。

在資本市場新“國九條”頂層設計的指引下，證券行業政策催化逐步落地，監管的逐步規范也有利于行業長期穩健發展。在前期嚴監嚴管的背景下，未來高質量發展的具體細則將成為資本市場長遠發展的主要推動力，一流投資銀行建設的有效性和方向性不改。

券商行業內整合提速可以期待

近年來，在做大做強證券行業，打造航母券商的政策導向下，證券行業內的并購整合案例顯著增加。但由于國內證券經營牌照仍較為稀缺，不同省份、不同實控人旗下的券商通過并購重組方式做大做強的難度仍然較大，且后續部門整合和人員安排均是無法回避且較難處理的問題。

在政策指導和行業競爭下，未來證券公司間的并購或持續發生，這也將提高行業的集中度和活躍度，加快一流投資機構的建設，提高中國頭部券商在國際上的競爭力。

在此情況下，不同券商控股股東的高效協調就顯得格外重要。從過往案例看，中信證券與廣州證券的成功整合，離不開中信證券股東中信金控和廣州證券原股東越秀金控的順利合作和高效推進。隨著更多券商并購重組成功案例的落地，示范效應有望逐步加強，行業內整合提速可以期待。

2024年3月，證監會發布的《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》中明確寫到“適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強”，表明了政策方面支持頭部券商以兼并收購的方式提高服務能力。

與本起并購前公告進展的并購案例不同的是，國信證券和萬和證券都是由深圳國資控股，這意味著本次并購是地方國資系內部券商牌照的整合，屬于地方國資推動內部券商整合，合并阻力預計相對較小。

對于地方國資來說，本次整合提高了其控股權，使其資金支持更加集中；而對于國信證券來說，本次并購增加了公司資產規模，有望提高公司實力與競爭力。

在政策指導和行業競爭下，未來證券公司間的并購或持續發生，這也將提高行業的集中度和活躍度，加快一流投資機構的建設，提高中國頭部券商在國際上的競爭力。

未來一段時期，并購重組仍將是證券行業的重要風口和投資風向標。高效整合將加劇行業的馬太效應，推動優質的具有核心競爭力的航母券商加快形成。而隨著優質龍頭券商的逐步增加，券商整體資質有望顯著提升，進而改善行業發展前景，凸顯行業投資價值，行業的Alpha有望逐步顯現。

在當前時點，具備投資價值的標的仍集中于優質頭部券商，基于此，涉及并購重組并能順利推進且有望實現高效整合的上市券商亦可重點關注。

（作者為專業投資人士）