收儲加速催化地產鏈

黨的二十屆三中全會強調，加快建立租購并舉的住房制度，加快構建房地產發展新模式。

2024年4月召開的中央政治局會議提出，“要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施。”其中，“消化存量房產”提法是自2015年以來，中央再度對房地產去化問題明確表態，也為解決當前房地產市場庫存高企、價格承壓問題正式定調。

政策定調之后，“積極支持收購存量商品房用作保障性住房”（下稱“收儲”）已成為促進房地產市場平穩健康發展的重要抓手，越來越多的城市加入收儲行列。

8月20日，哈爾濱市住建局發布《哈爾濱市保障性住房配售管理辦法》，向公眾征求意見和建議；8月19日，長沙市保障性住房建設發展有限公司發布《關于收購商品房用作保障性住房的征集通告》，擬開展收購已建成未出售的商品房用作保障性住房工作；8月16日，武漢市首單利用保障性住房再貸款收購存量商品房項目用作保障性住房正式落地……

根據中指研究院的統計，目前已約有60個城市表態支持國有企業收購存量商品房用作保障性住房，其中超25城發布征集公告。

8月23日，住房和城鄉建設部副部長董建國表示，結合當地房地產市場情況，積極推進收購已建成的存量商品房用作保障性住房工作，推動條件成熟的項目加快完成收購，及時配租、配售。

天風證券認為，近期央行工作會議等權威會議紛紛提及下半年全力堅持并落實收儲相關工作。預計更多高能級城市有望在下半年較快跟進，疊加供給端土地供應顯著收縮，將加快各地樓市供需關系平衡進程。未來若加大保障性安居工程專項債的發行規模，并用于收購存量房用作保障性住房，將有望對收儲資金形成良好補充。看好在核心城市布局廣泛的龍頭房企具備的周期韌性，以及城投和地方國企受益于收儲預期催化的估值彈性。

東吳證券也表示，中國房地產庫存目前處于歷史相對高位，去化周期攀升，借鑒2014年周期的歷史經驗，去化周期下降至一定水平才是后續“量-價-供需”三者正向循環的啟動點。本輪收儲政策著力于供給端，有望降低庫存水位，改善供需關系，穩定房價預期；同時助力保障房和“保交樓”工作。

申萬宏源證券分析稱，收儲政策加速，將同時對房企和居民產生影響。一方面，于房企而言，若地方收儲價格普遍以保障房重置成本為上限，更大力度收儲支持或主要有助于緩解房企償債壓力。另一方面，于居民而言，若將“轉化為配售型保障房”作為后續主要地方收儲模式，部分居民的商品住宅購買需求或被配售型保障房替代，居民對期房需求或進一步下降。

同時，根據申萬宏源證券的測算，若收儲政策力度加大、征收范圍拓寬至期房，要將商品房住宅廣義庫銷比降至18個月，參考配售型保障房單位價格收購，所需收儲資金或在2.3萬億元左右。

政策加速推進

自4月30日中共中央政治局會議提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”后，消化存量房產已成為近期房地產政策的重心之一，為后續樓市調控指明了方向。

5月17日，中國人民銀行副行長陶玲表示，央行擬設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。

此次央行明確保障性住房再貸款規模為3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次，按照貸款本金的60%發放再貸款，可帶動銀行貸款5000億元，發放對象為21家全國性銀行。截至2024年6月，根據央行官網的公告，3000億元保障房住房再貸款中已落地121億元。

同日，全國切實做好保交房工作視頻會議在京召開，中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰出席會議并講話。何立峰強調，要認真學習領會習近平總書記重要講話精神，深入貫徹落實中央政治局會議部署，深刻認識房地產工作的人民性、政治性，繼續堅持因城施策，打好商品住房爛尾風險處置攻堅戰，扎實推進保交房、消化存量商品房等重點工作。對于商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房。

隨后，地方收儲工作加速推進，多個地區出臺“收儲”相關政策，通過轉化為保障房、租賃機構收購、拆遷安置等模式收購存量住房。

如，5月27日，昆明市住房和城鄉建設局發布《關于征集商品住房用作保障性住房的公告》，擬由市屬國企在部分行政區域征集已建成未出售的商品住房用作保障性住房；6月2日，蘇州市房地產長效機制試點工作領導小組出臺政策提出，堅持“以需定購”，組織地方國有企業以合理價格收購部分存量商品住房用作保障性住房，鼓勵和支持有條件的企事業單位、社會主體購買商品住房用于職工租住。

此后，相關政策繼續不斷加碼落地。6月7日，國務院常務會議部署房地產相關工作，明確提及“去庫存”。會議提出，繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施。對于存量房產、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩妥把握、扎實推進。

6月20日，住房和城鄉建設部召開收購已建成存量商品房用作保障性住房工作視頻會議，明確提出要推動縣級以上城市有力有序有效開展收購已建成存量商品房用作保障性住房工作；6月24日，自然資源部開展妥善處置閑置存量土地有關工作視頻培訓，指出收回收購土地用于保障性住房的，可通過地方政府專項債券等資金予以支持。

7月30日召開的中央政治局會議強調，積極支持收購存量商品房用作保障性住房。此舉有利于推動已建成存量商品房去庫存、助力房地產市場健康發展，盤活存量資源，加大保障性住房供給，配合保交房攻堅戰和“白名單”機制，防范化解房地產風險。

政策指引之下，各地收儲步伐進入加速度。統計數據顯示，截至7月底，已有超過60個城市發布相關收儲政策，包括廣州、杭州、蘇州、鄭州、福州、長沙、天津、呼和浩特、青島、重慶、濟南、昆明、石家莊、貴陽、惠州、大理、常州、桂林、臨滄、洛陽、南陽、江門、江山、濟源、岳陽、淮北、淮南、廬江等。

其中，廣州于7月29日打響了一線城市收儲第一槍，隨后深圳拿過接力棒，在8月7日宣布進行商品房收儲，入場收購商品房用作保障房。至此，北京、上海、廣州、深圳，一線城市已有半數進入收儲進程。

8月7日下午，深圳安居集團在“深安居”公眾號發布《關于收購商品房用作保障性住房的征集通告》。通告表示，為積極構建“保障+市場”住房供應體系，遵循“市場化、法治化”和雙方自愿原則，深圳安居集團所屬企業擬開展收購商品房用作保障性住房工作。房源征集范圍為深圳市（不含深汕特別合作區）范圍內商品房性質的住宅、公寓、宿舍等，優先選取整棟或整單元未售、可實現封閉管理的樓棟項目（房源），且需要滿足位置、戶型面積、便利性以及手續齊全等四項條件。

圖1 5月起，多地推出收儲政策

圖2 全國保租房2021-2023年的完成進度

同為深圳國資控股的深振業A在互動平臺回答投資者提問時表示，在“促需求+去庫存”政策帶動下，深圳安居集團此次收儲或將對深圳樓市去庫存、穩市場起到積極作用，有利于緩解房企資金壓力，同時也有助于市場信心的恢復及增加保障性住房供給。公司將積極研究相關政策，爭取協同發展機會，努力提升公司產品去化水平。

收儲三大作用

天風證券表示，“517”一攬子房地產支撐政策主要分成兩類：一類是降低全國層面個人住房貸款最低首付比例、取消全國層面個人住房貸款利率政策下限、下調住房公積金貸款利率的需求端政策；另一類是推出3000億元保障性住房再貸款用于支持地方收購已建成未出售商品房的供給端政策。

天風證券認為，需求端政策方面，無論是首付比例的下調、房貸利率下限的取消、公積金貸款利率的下降，還是限購政策的放松，能夠起到的作用主要都是讓受到限制的住房需求被更好地釋放。而供給端的“地產收儲”政策，主要的出發點是“保障房建設”。

一方面，根據何立峰副總理在全國切實做好保交房工作視頻會議上的講話，“商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房”，即收儲的根本目的是用作保障性住房，要求是根據籌建保障性住房的需要來確定收儲規模。

如果“政府收儲存量房”的出發點是“保障房建設”，那么收儲的資金壓力可能并不大。按照“十四五”期間全國計劃籌建保障性住房近900萬套、年均約180萬套、單套面積不超過70平方米來計算，如果全部通過收儲來籌集房源，每年大約需要1.3萬億元。

如果以目前新房均價7折收購，完成“十四五”期間保障性住房籌建計劃所需的資金將下降至每年8800億元左右，租金收益率將由當前的2.2%提升至3.1%，高于當前10年期地方債收益率2.5%，也略高于央行在《關于開展租賃住房貸款支持計劃試點有關事宜的通知》中規定的租賃住房購房貸款利率上限3%。

另一方面，本次地產收儲政策中，央行明確要求收購后需迅速配售或配租，這也是站在保障性住房經營的角度，減少空置期，提高保障性住房的運營效率。

地產收儲的推進有助于緩解一部分房企的現金流壓力，但在“迅速配售或配租”的要求之下，對住房的供需缺口的影響可能仍有待觀察。不過，央行也強調了在地產收儲作保障房的過程中，地方政府、工薪群眾、房企、銀行自愿參與。在自愿參與的前提下，推進的節奏可能存在不確定性。

東吳證券認為收儲模式的作用主要有三點：一是為保障性租賃住房提供增量；二是消化庫存改善供需關系，穩定房價預期；三是緩解被收儲開發商流動性壓力，助力“保交樓”。在落地過程中也可能遇到收益覆蓋問題導致地方政府動力不足等問題。

作用一：為保障性租賃住房提供增量。“十四五”期間，全國計劃籌集建設保障性租賃住房870萬套間，截至2023年底，中國已完成573萬套保租房的建設，離目標還剩297萬套尚未完成。據不完全統計，22個城市2024年初設定其配售型保障房年度籌集目標約12萬套。由于近年來地產市場的下行，地方財政收入下降，新建保租房的模式受到一定阻力。收儲存量房轉化為保租房可以加快保租房的籌集進度，填補2024-2025年的保租房缺口。

2024年初，多地年度配售型保障房籌集目標設定不低、可比口徑下占2023年住宅商品房成交套數比例達10%；北京、上海、廣州、深圳2024年配售型保障房籌集目標均為一萬套，占2023年商品房住宅比例分別為15%、7%、14%、33%。考慮到部分地區配售型保障房籌集目標不低，且當前保障房建設具備財政資金、專項債資金、保障性住房再貸款和政策性銀行等支持，地方“以購代建”的“收儲”政策在加快完成配售型保障房籌集目標的同時，亦可緩解新房“庫存”壓力。

當前，部分地區已推出配售型保障房申請機制，出售價格為“保本微利”，回收價格考慮通脹、折舊等因素。3月以來，福州、杭州、西安等地陸續推出配售型保障房申請方案；配售價格均按照“保本微利”原則，多地提出按照基本覆蓋劃撥土地成本和建安成本、加適度合理利潤（例如不超過5%）核定；回購價格則在購房價款基礎上通常考慮房屋折舊、房款利息等因素；可申請對象主要為無自有住房或人均面積較低的當地家庭及單身居民，部分地區優先面向收入困難群體。

作用二：消化庫存刺激需求，穩定房價預期。2022年初以來，房價預期的改變很大程度上制約了購房需求：投資需求顯著減少，需求觀望情緒嚴重。根據目前部分城市試點情況，收儲價格為備案價的7折左右。考慮到部分新房項目尾盤銷售的價格也在備案價8折左右甚至更低，收儲價格一定程度上能夠成為周邊區域的價格底限，構成一定的價格錨定作用，穩定民眾的房價預期。

目前全國庫存處于歷史相對高位，國家統計局數據顯示，截至6月末，全國商品房待售面積73894萬平方米，同比增長15.2%。其中，住宅待售面積增長23.5%。

根據東吳證券的統計，地產庫存與2015年1月達到歷史高峰，80城商品住宅狹義庫存為5.78億平方米。之后政府開始強調去庫存，2015年后政策逐漸發揮效力，70城庫存面積持續下降，2017年8月80城商品住宅狹義庫存降至3.96億平方米。2018年8月，房地產市場降溫，疊加2020年新冠疫情的影響，2021年9月狹義庫存迎來5年內最高峰5.31億平方米，為2015年高點的92%。2022年開始房地產進入放松周期，但截至2024年3月，中國80城商品住宅狹義庫存仍位于高點為4.88億平方米，約為2015年高點的85%。

新房銷量不斷下滑，去化周期迅速攀升，當前已創2010年來新高為27.2個月。以近十年的數據來看，第一次去化周期高點在2014年7月份為21.4月。經歷數輪政策放松后，在2016年12月份，商品住宅去化周期迎來低點為8.9月。2017-2019三年間，商品房去化周期趨于穩定，一直在10個月左右浮動。2020年6月，去化周期迅速上升至14.7月。2021年末開始，隨著地產景氣度下行，去化周期持續上升。截至2024年3月，去化周期已達歷史最高點，約為27.2個月。

從不同城市來看，一、二、三線城市庫存分布處于歷史最高位的90%、75%、96%，近一年來整體均保持穩定。一線城市的狹義庫存高點在2014年12月為0.45億平方米，2024年3月為0.40億平方米，約為歷史高點的90%；二線城市的庫存高點在2015年9月為3.34億平方米，2024年3月為2.49億平方米，約為歷史高點的75%；三線城市的庫存高點在2020年12月為2.09億平方米，2024年3月為2.00億平方米，約為歷史高點的96%。

圖3 2010年至今中國80大中城市的狹義口徑庫存和去化周期

根據東吳證券的統計，一二三線城市的去化周期均已達歷史新高，三線城市去化周期上漲速度最快。截至2024年3月，一線城市的去化周期為20.9月，為歷史高點（2020年4月，20.5月）的102%；二線城市的去化周期為24.1月，為歷史高點（2012年2月，23.2月）的104%；三線城市的去化周期為32.7月，為歷史高點（2012年3月，22.7月）的144%。三線城市的去化周期自2021年8月的10.1月迅速攀升，當前尚無放緩跡象。

作用三：緩解被收儲開發商流動性壓力，助力“保交樓”。隨著近年來地產景氣度下行，部分開發商已經逐步喪失信用融資的能力，經營性現金流也受制于銷售下滑，收儲政策可以緩解被收儲房企的現金流壓力，從而助力“保交樓”進程推進。

截至2024年6月，商品房住宅現房庫存約為3.8億平方米，期房庫存約為16.3億平方米，住宅現房庫銷比為17.9月，但住宅廣義庫銷比仍達24.7月。

申萬宏源證券表示，若收儲政策力度加大、征收范圍拓寬至期房，要將商品房住宅廣義庫銷比降至18個月，參考配售型保障房單位價格收購（以西安為參考，配售價格約為區域商品住房價格的50%左右），所需收儲資金或在2.3萬億元左右。政策指引下，大規模收儲或可一定程度緩解首付及按揭貸款下滑對地產開發投資資金的拖累，有利于復工竣工推進。

若收儲價格明顯低于地產項目投資成本，更大力度收儲或主要有助于緩解房企債務壓力。部分地區公布的配售型保障房申請方案顯示，其配售單價為當地新建商品住宅（以2024年8月當地新建商品住宅均價為例）的40%及以下。若地方收儲價格普遍以保障房重置成本為上限，更大力度收儲支持或主要有助于緩解房企償債壓力。

此外，海通證券還認為，房地產收儲的長期意義明顯：一是無限信用人增信市場，傳達行業底部信號；二是對穩定二線城市交易規模或有更直接意義。

首先，從博弈論角度看，政府下場收儲等于告知市場最終無限信用人認可當前價格，且具備足夠信用和流動性與市場賣方進行博弈。如果市場認為最終信用人不會長期虧損，那合理思維應該是將掛牌價放置政府收購價之上。基于以上判斷，政府收房長期看對扭轉市場下行和穩定價格預期有重要作用。

圖4 2010年至今不同能級城市的去化周期變化情況

其次，當前政府收購開發商已建成商品房或對二線城市意義更大。一線城市優質板塊具備強勁需求，且近期政策加碼力度較大，在政策托底作用下新房銷售規模有修復空間。從收儲的現實操作空間看，當前不一定具備較強可操作性資產（收益率較難達標）。

二線代表城市2023年同期高基數效應仍較為明顯，2024年二季度同比降幅預計仍較大。這類市場規模大且同比調整壓力較大，一定程度拖累城市整體修復節奏。除此之外，二線城市中，多個城市政策優化空間有限，且短期庫存承壓，市場恢復仍需要較長時間。從收儲角度看，目前部分二線城市租金收益率接近2.5%上下水平，具備收儲的實際操作空間。如果能夠有效推動政策落地，對于穩定市場供需結構，有效推動行業新均衡具備實際意義。

而三四線城市，新房銷售面積繼續大幅下滑的空間或有限， 短期銷售規模有望穩定在低位。高基數影響逐漸減弱下，二季度銷售面積同比降幅或將收窄。從收儲角度看，三線及以下城市更大發力方向或應該著眼于收購開發商庫存土地。

因此，海通證券認為，考慮不論保障性住房再貸款還是住房租賃團體購房貸款，資金來源中商業銀行均要參與。從商業銀行資產安全與租金收益率要求看，資金最終投向大部分應該會更傾向于二線及周邊城市（邏輯是一線城市如果能達到3%以上收益水平大概率市場自身可以消化，三線及以下城市不是商業銀行首選目標）。考慮2023年，二線城市大致對應住宅銷售規模在4萬億元上下（2024年市場仍在下滑，預計總量數據比以上規模更低），且是上市公司重要土儲區域。因此，如果當前5000億元再貸款能夠在以上4 萬億元銷售規模區域內有效推廣收儲，相當于穩定10%以上市場需求，對于修復市場、穩定企業主體具有重大意義。

多元收儲模式

5月以來，地方收儲工作加速推進，多個地區出臺相關政策，通過轉化為保障房、租賃機構收購、拆遷安置等模式收購存量住房。而隨著更多城市的加入，各地收儲模式也逐漸多元化。

如杭州市臨安區擬在該區范圍內收購一批商品住房用作公共租賃住房，收購房源面積原則上不超過10000平方米，明確房源以整幢作為基本收購單位，單套建筑面積不超過70平方米，需搭配一定比例的車位；鄭州城市發展集團有限公司全年計劃全面實施完成5000套二手住房收購，將改造用作鄭州市配租型保障性租賃住房，在“鄭好辦”APP統一配租。

國金證券以及申萬宏源證券梳理了各地不同機制，將其大致分為“租賃機構收購模式”、“轉化保障房模式”、“拆遷安置模式”三類。“租賃機構收購模式”為市場化租賃機構向開發商收購存量商品房，用于增加租賃住房房源等；“轉化保障房模式”為地方政府組織地方國企向開發商或居民收購存量新建商品房或二手房，用作租賃型保障房或配售型保障房等；“拆遷安置模式”則為城中村改造、鐵路建設等涉及拆遷安置項目，通過購買存量商品房代替拆遷安置房建設。

“租賃機構收購模式”以重慶最為典型。年初在央行租賃住房貸款支持計劃下，重慶地方國有租賃企業就已收購4207套存量商品房轉為租賃房，收購項目的資本金來源為重慶建渝住房租賃基金，配套資金則源于租賃住房貸款支持計劃相關貸款。其后，在4月中央政治局會議政策指引下，重慶國有租賃企業于5月上旬再度發布公告，向房企批量征收存量房以增加長租房等供給。

“轉化保障房模式”以杭州臨安區為例，其2024年擬收購一萬平米用作公共租賃住房。配售型保障房的資金來源主要是地方財政、企業（國企城投）自籌、國開行開發貸款、地方專項債以及中央財政以獎代補專項資金、中央預算內固定資產投資補助資金等。

“拆遷安置模式”則已在廣州率先落地。5月30日，廣州市增城區新塘鎮發布《關于廣州（新塘）至汕尾鐵路項目（新塘段）征集符合條件商品性安置房源報名的公告》，提及擬采用購買市場化商品房作為該項目安置房源，并向社會征集符合條件的住宅房源（房企）。

以需定購指引下，地方選擇收購存量房模式可能依據當地租金回報率、房價收入比、人口、住宅自有率等因素來因地制宜。

國金證券表示，以需定購指引下，地方選擇收購存量房模式可能依據當地租金回報率、房價收入比、人口、住宅自有率等因素來因地制宜。

從需求的視角看，“租賃機構收購模式”及“轉化保障房模式”適合住房自有率較低、人口持續增長的地區。2020年第七次人口普查數據顯示，重慶、四川、江蘇等18省及直轄市家庭住房自有率低于85%，廣東、北京、上海家庭住房自有率甚至在六成以下。而從近十年各地常住人口凈流入規模來看，廣州、成都、深圳、西安、杭州位列前五，2014-2023年人口凈流入規模均超350萬人。較低的家庭住房自有率和大規模的人口凈流入均指向當地住房租賃需求和保障房需求空間較大。

“轉化為保障房模式”或更適合房價收入比較高、保障房體系亟待完善地區，如廣東、上海、北京、杭州等地。七普數據顯示，廣東、北京、上海、浙江等房價收入比較高地區，家庭住房自有率不足65%的同時，公租房占比在5%及以下，保障房體系亟待完善。同時，地產發展新模式指引下，2024年四大一線城市以及杭州、武漢、成都等核心二線城市保障房建設計劃規模較大，其收購存量房轉化保障房需求或相對更多。

“拆遷安置模式”適合城中村改造等項目較多、城鎮自建房較多的地區。拆遷安置需求通常在涉及城中村改造以及土地征收等項目。以各地城中居民自建房大致衡量其拆遷安置潛在規模可得，中西部地區的湖南、廣西、河南拆遷安置潛在規模較大、城中居民自建房比例超16%；東部地區的海南、浙江、山東等城中居民自建房比例超12%，福建、江蘇、廣東城中自建房占比亦超全國10%的平均水平。類似地，從各地披露2024年城中村改造項目數量來看，重慶、成都、鄭州城中村改造項目數量較多，廣州、成都、濟南城中村改造首批授信額度較高，或意味著其收購存量房進行拆遷安置需求空間較大。

收儲對象方面，多地出臺的細則顯示，已建成未出售的現房，配套設施齊全的整棟商品房為重點征收對象。申萬宏源證券梳理了已公布收儲細則的地區樣本發現，已建成未出售的商品房即現房為主要收儲對象，個別地區雖同時征收期房，但也要求滿足“主體已封頂且一年內能夠具備交付條件”，“由供應商出具保交付資金拼盤方案”等條件。具體的收儲標準中，對基礎設施、地理位置、交通便利、配套車位等亦有考量，同時普遍要求產權關系清晰，能夠滿足金融機構發放貸款條件等。

收儲價格方面，由于保障房轉化模式成為地方收儲的主要方式，多地提出收儲價格以同地段的保障性住房重置價格為參考。根據申萬宏源證券的梳理，已公布收儲細則的地區樣本中，超七成地區選擇轉化為保障房的收儲模式，同時其收購價格，通常以同地段保障性住房重置價格為參考上限。考慮到保障房重點向新市民或中低收入家庭配租或配售，部分地區限制征收房屋面積上限，配售型保障房面積上限多為120平方米，租賃型保障房面積上限多為70平方米。深圳、杭州臨安區重點征收小戶型用作保障房，惠州等低能級城市征收面積上限更高、多為120平方米。

資金受益測算

根據國家統計局的數據，2024年4月全國住宅待售面積3.91億平方米；根據克而瑞數據，2024年3月80城狹義庫存4.88億平方米。按照100平方米/套簡單測算，80城的新房庫存在488萬套左右。根據安居客數據，2024年4月全國100城二手房掛牌量在475萬套左右。兩者相加為963萬套。

東吳證券預計，5000億元收儲資金可以收購存量新房50萬套左右。其核心假設是，收購面積：取平均值80平方米；收購價格：通常為市場價的7-8折，假設收購單價在11715-13388元/平方米。根據以上假設，單套存量房的收購總價在93.7萬-107.1萬元，5000億元收儲資金可以收儲46.7萬-53.4萬套存量新房。

圖5 當前地方三類收儲模式占比

本輪周期政策和2014年周期的著力點有所不同：2014年周期主要是通過提振需求帶動去化周期下降；本輪周期中，地產銷售未出現明顯復蘇，收儲政策更傾向于通過減少存量供給來帶動去化周期下降。但無論何種方式，去化周期降至一定水平或下降一定幅度才能帶動后續“量-價-供需”三者的正向循環。若借鑒2014年周期的經驗，去化周期下降21%或者去化周期降至16.9月左右，地產銷售的量價情況才會顯著復蘇。

東吳證券按照上述兩種情況分別測算，收儲政策起效所需資金分別為2.04萬億元、3.67萬億元。

若去化周期下降21.0%政策即可起效。則在當前庫存和銷售都保持不變的靜態測算下，總庫存需要下降21.0%。按照新房和二手房總庫存963萬套計算，需要收購的套數為203萬套，以平均值100.7萬元/套計算，共需要資金2.04萬億元，若其中60%為央行的保障性住房再貸款，則需要再貸款1.22萬億元。

若去化周期需要下降至16.9個月附近政策方可起效。則在當前庫存和銷售都保持不變的靜態測算下，總庫存需要下降37.9%。需要收購的套數為365萬套，以平均值100.7萬元/套計算，共需要資金3.67萬億元，若其中60%為央行的保障性住房再貸款，則需要再貸款2.20萬億元。

需要注意，以上測算均為靜態測算，即假設市場從現在開始不再有新的庫存供給，月度銷售水平也保持不變。實際情況中，開發商會不斷推出新的樓盤項目，二手房掛牌量也有可能持續增加，庫存水位可能持續上升，因此實際所需資金將會大于上述測算資金；月度銷售水平的變化也會對去化周期產生巨大影響，若月度銷售水平提升，去化周期下降一定比例所需要的去庫存比例會相應減少，反之亦然。以去化周期下降目標21%為例，在銷售水平提升12%的情況下，庫存僅需下降11%即可達成目標；在銷售水平提升8%的情況下，庫存僅需下降16%即可達成目標；但如果銷售水平保持不變，庫存需要下降21%方可達成目標。

根據開源證券的測算，政府收儲達到合意水平對應收儲面積7.2億平方米、資金8.3萬億-9.5萬億元。2024年4月全國住宅可售面積（期房庫存+現房庫存）約21.3億平方米、對應去化周期約27.2個月。根據自然資源部《關于做好2024年住宅用地供應有關工作的通知》，18個月可能是商品住宅庫存的合意水平，測算需要收儲面積7.2億平方米，按5月百城住宅均價16396元/平方米計并按7-8折收儲，對應資金體量約8.3萬億-9.5萬億元。

對于收益率的問題，東吳證券表示，截至2024年4月，中國百城住宅租金收益率（即租售比）為2.2%，部分城市如廣州、深圳、上海、廈門、蘇州、青島等租金收益率在2%以下。假設收儲價格為市場價8折，則租金收益率為2.3%/0.8=2.9%。央行的保障性住房再貸款年利率為1.75%，預計商業銀行放貸給國有企業的利率在3%左右，即使每年的運營成本僅為收儲總價的0.5%左右，國有企業的總成本仍將達到3.5%，高于租金收益率2.9%。在租金收益無法付息的情況下，地方政府大范圍收儲的動力可能不足。

長城證券的研報也顯示，此次收儲貸款資金對應的利率下限為1.75%（再貸款利率），上限為3%。（按照2023年的租賃住房貸款支持計劃，銀行發放租賃住房購房貸款時，貸款利率原則上不超過3%，預計此次銀行貸款的上限也在相同的水平。

在租金收益率方面，各地收儲租金收益率的區間可能會在市場價格的0.8-1.35倍。按照各地已經逐步落實的收購動作來看，按照當前公開披露的收購價格來看，此次收購的成本可能在對應商品房市價的70%-100%左右，作為保障房對外的租金大約是市場價格的80%-95%，假設收購價格為市價的70%，租金價格為是市價的95%，那么收儲租金收益率則為市場租金收益率的1.35倍，假設收購價為市價的100%，租金價格為市價的80%，則收儲租金收益率則為市場租金收益率的0.8倍。

按照地產政府收儲的三種模式，國金證券表示，從成本收益視角看，“轉換為保障房模式”和“租賃機構收購模式”或需財政貼息或折價收購才能滿足項目成本收益的自平衡。

保障房項目資金主要來源于財政資金等做資本金，專項債、信貸資金等配套資金支持。與商品房建設不同，保障房建設用地通常采用土地劃撥模式，其土地成本多為安置補償支出，或明顯低于商品房建設用地采用的“招拍掛”模式成本。因此在考慮不新增地方隱債，且“保本微利”原則下，收購商品房用作租賃型保障房或需財政貼息或折價收購，用作配售型保障房或需折價收購。

2023年50城租金回報率來顯示，僅11城租金回報率高于2.5%，近半數城市租金收益率低于2%。考慮2024年一季度企業貸款加權平均利率為3.75%，“租賃機構收購模式”若要平衡成本和收益，或需中央財政對收儲項目貸款貼息，或因地制宜根據各地不同租金收益率水平對存量房進行折價收購。例如，2023年50城平均租金回報率為2.2%，租賃公司收購存量房項目收益若要滿足3.75%的企業貸款加權平均利率成本，則或需財政貼息力度1.5%以上，或對存量房折價六成收購。

與“轉換為保障房模式”和“租賃機構收購模式”不同，“拆遷安置模式”對收購存量房項目收益考量較少，收購規模多取決于項目建設情況及土地征收情況。“拆遷安置模式”下，收購存量房的安置成本計入土地成本及項目成本，因而該模式無需考量收購存量房項目收益，收購規模或取決于地方項目建設規模及土地出讓收入情況。從地方專項債投向來看，除棚戶區改造、老舊小區改造外，產業園建設、交通基礎設施建設等也可能涉及拆遷安置。而從2015年地方國有土地出讓支出結構看，約六成為安置補貼被征地的農民及職工，因此土地成交及收入情況或也在一定程度上體現當地的拆遷安置需求。

因此，長江證券認為，公共部門收儲商品房庫存用作保障房，主要面臨兩個約束，一是經營端壓力（重點凈租售比低于融資成本），二是資產端風險（偏高的房價收入比或租金比），只有在市場價格不高于公允價值的情況下，公共部門收儲才能事半功倍。

繼鄭州之后，未來不排除更多的城市對收購主體貼息，在融資成本和租金回報倒掛的背景下，貼息收儲確實能在很大程度上降低甚至抹平經營性現金流壓力，但并不能有效緩解資產價格風險，市場化原則下收購能力和意愿承壓。收購主體應對資產價格風險的手段，大多是壓低收購價格，也方便將來退出，但潛在的收購體量也相對受限。

商品房在居住視角下的本質是長期耐消品，庫存并不會被消化，只是在部門之間發生轉移，廣義居住空間角度，全社會總量供需關系不會發生根本性變化。對此，長江證券建議，治本之道還是在于提高收入及預期、壓低房貸利率、明確持有稅預期，以及嚴控增量供給等，以便提高人均消費量，彌合資產端與利率端的負缺口，也需要時間和空間的進一步配合。