國(guó)債定價(jià)錨的變化

2024年以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)顯著的牛市行情，10年期國(guó)債收益率在1月9日跌破其原先定價(jià)錨——1年期中期借貸便利（MLF）操作利率2.50%關(guān)口，一路下探，屢屢刷新2002年4月26日以來(lái)逾22年新低。MLF利率對(duì)10年期國(guó)債的定價(jià)錨作用被弱化。另一方面，央行強(qiáng)調(diào)要以7天期逆回購(gòu)操作利率為主要政策利率。7月22日開(kāi)始的本輪降息，由7天逆回購(gòu)首發(fā)政策信號(hào)，MLF利率調(diào)整在“7天逆回購(gòu)利率——>SLF、LPR——>存款掛牌利率——>MLF”的鏈條里處在最末端。那么，未來(lái)10年期國(guó)債收益率的定價(jià)錨將如何確定呢？

國(guó)債與MLF的關(guān)系

從歷史走勢(shì)看，自2016年以來(lái)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率的月度均值走勢(shì)基本圍繞1年期MLF操作利率為中樞上下波動(dòng)。從2016年至2024年7月，期間有103個(gè)月。其中，有52個(gè)月的10年期國(guó)債收益率月度均值高于MLF，兩者之間的正利差平均為25BP（基點(diǎn)）；有51個(gè)月的10年期國(guó)債收益率月度均值低于MLF，兩者之間的負(fù)利差平均為-15BP。從整個(gè)樣本區(qū)間看，10年期國(guó)債收益率月度均值平均高于MLF利率5BP，基本圍繞1年期MLF利率為中樞上下波動(dòng)，同時(shí)也說(shuō)明“1年期MLF利率+5BP”為10年期國(guó)債收益率定價(jià)的長(zhǎng)期中樞。

分階段來(lái)看，在2017年5月至2018年6月，10年期國(guó)債收益率與MLF的利差超過(guò)30BP，最高能達(dá)到72BP，但隨后其與MLF的利差基本收窄至30BP以?xún)?nèi)。2018年7月至2024年7月，10年期國(guó)債收益率月度均值與MLF利率形成了較為穩(wěn)定的關(guān)系，在這段時(shí)期，10年期國(guó)債收益率在MLF利率的[-30BP，30BP]區(qū)間內(nèi)運(yùn)行的概率高達(dá)95%，在[MLF-20BP，MLF+20BP]區(qū)間內(nèi)運(yùn)行的概率為82%。而從總體來(lái)看，2016年至2024年7月，10年期國(guó)債收益率月度均值在[MLF-30BP，MLF+30BP]區(qū)間內(nèi)運(yùn)行的概率為80%。

10年期國(guó)債收益率的月度均值走勢(shì)除了與1年期MLF利率相關(guān)外，還與1年期AAA級(jí)同業(yè)存單到期收益率的走勢(shì)高度趨同，尤其在2018年7月以后這個(gè)特征更為顯著。由于MLF利率的變化頻率較低，同業(yè)存單利率作為市場(chǎng)長(zhǎng)期資金利率的變化頻率明顯高于MLF，因此存單利率對(duì)國(guó)債影響的時(shí)效性或明顯大于MLF利率。

1年期AAA級(jí)同業(yè)存單到期收益率的走勢(shì)與R007、DR007高度相關(guān)。R007和DR007均是短期資金利率，1年期同業(yè)存單為長(zhǎng)期資金利率，兩者之間有較大的關(guān)聯(lián)。而R007和DR007的月度均值走勢(shì)則較大程度受到央行7天逆回購(gòu)操作利率的影響。

此外，1年期國(guó)債收益率的月度均值與R007的走勢(shì)在方向和水平上高度吻合，向來(lái)國(guó)債短端收益率與資金面高度相關(guān)。1年期國(guó)債收益率也與1年期同業(yè)存單利率的走向基本一致，兩者均為1年期品種，存在一定的競(jìng)爭(zhēng)替代關(guān)系，兩者絕對(duì)水平在2016年至2018年6月期間的差別較大，但在2018年7月以后兩者之間利差明顯縮小，走勢(shì)也較為同頻。從長(zhǎng)期走勢(shì)看，1年期國(guó)債收益率走勢(shì)圍繞7天逆回購(gòu)利率上下波動(dòng)，尤其2018年7月以后表現(xiàn)較為明顯。

圖 國(guó)債收益率和7天逆回購(gòu)利率定價(jià)錨走勢(shì)

由上述歷史走勢(shì)分析，我們發(fā)現(xiàn)：1年期國(guó)債收益率的定價(jià)錨是7天逆回購(gòu)利率。10年期國(guó)債收益率除了圍繞1年期MLF操作利率上下波動(dòng)外，還與1年期AAA級(jí)同業(yè)存單到期收益率的走勢(shì)高度一致，而后者又會(huì)受到7天逆回購(gòu)利率的傳導(dǎo)影響。10年期國(guó)債收益率的定價(jià)也許與7天逆回購(gòu)利率也存在更深層的關(guān)系。

誰(shuí)是國(guó)債真正的定價(jià)錨？

我們測(cè)算國(guó)債收益率與不同利率之間的相關(guān)系數(shù)，來(lái)考察國(guó)債收益率真正的定價(jià)錨。從全樣本區(qū)間2016年至2024年7月看，1年期國(guó)債和7天逆回購(gòu)的相關(guān)系數(shù)為71%，高于其與1年期MLF利率的相關(guān)系數(shù)68%；10年期國(guó)債和7天逆回購(gòu)的相關(guān)系數(shù)為82%，高于其與1年期MLF利率的相關(guān)系數(shù)79%。可見(jiàn)，國(guó)債收益率無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，都與7天逆回購(gòu)利率的相關(guān)性更高。相對(duì)1年期MLF利率，7天逆回購(gòu)利率更應(yīng)該成為10年期國(guó)債的定價(jià)基準(zhǔn)。

樣本期內(nèi)，10年期國(guó)債與7天逆回購(gòu)利率的平均利差是80BP，1年期國(guó)債與7天逆回購(gòu)利率的平均利差是19BP。因此，可以將“7天逆回購(gòu)利率+80BP”視為10年期國(guó)債收益率定價(jià)的長(zhǎng)期中樞，將“7天逆回購(gòu)利率+20BP”作為1年期國(guó)債收益率定價(jià)的長(zhǎng)期中樞，兩者之間的利差為60BP，可視為從1年期到10年期的期限溢價(jià)均值。

為衡量“7天逆回購(gòu)利率+80BP”和“1年期MLF利率+5BP”誰(shuí)是10年期國(guó)債收益率定價(jià)的真正中樞，筆者計(jì)算了樣本期間10年期國(guó)債收益率月度均值與定價(jià)中樞的誤差平方和，結(jié)果顯示，其與“7天逆回購(gòu)利率+80BP”的誤差平方和為5.99，低于其與“1年期MLF利率+5BP”的誤差平方和6.29。這說(shuō)明相比1年期MLF利率，7天逆回購(gòu)利率才是10年期國(guó)債收益率定價(jià)的實(shí)質(zhì)錨。因此，此次貨幣政策調(diào)控體系將7天逆回購(gòu)利率確立為主要政策利率，MLF政策利率的作用弱化，并不會(huì)導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率失去其定價(jià)錨，而是促使其定價(jià)顯化到真正的錨——7天逆回購(gòu)利率上。未來(lái)10年期國(guó)債的定價(jià)中樞以“7天逆回購(gòu)利率+80BP”作為標(biāo)桿。

當(dāng)前國(guó)債收益率定價(jià)已脫離長(zhǎng)期定價(jià)中樞

截至7月末，10年期國(guó)債收益率下行至2.15%，刷新2002年4月27日以來(lái)新低，距離7天逆回購(gòu)操作利率1.70%僅45BP，明顯已經(jīng)脫離“7天逆回購(gòu)利率+80BP”的中樞；1年期國(guó)債收益率為1.42%，低于7天逆回購(gòu)操作利率28BP，距離原長(zhǎng)期價(jià)格中樞“7天逆回購(gòu)利率+20BP”有48BP。顯然，當(dāng)前國(guó)債收益率正在脫離其長(zhǎng)期價(jià)格中樞，更接近7天逆回購(gòu)利率。

“資產(chǎn)荒”是造成當(dāng)前國(guó)債收益率脫離長(zhǎng)期定價(jià)中樞的原因。當(dāng)前實(shí)體融資需求弱，是推動(dòng)債券收益率不斷下行的重要原因。

目前，企業(yè)融資需求走弱，社融增量減少，資產(chǎn)供給嚴(yán)重不足。社融增量中有59%是銀行信貸，截至2024年6月末，12個(gè)月滾動(dòng)新增信貸規(guī)模較上年末減少3.14萬(wàn)億元至19.1萬(wàn)億元。與此同時(shí)，銀行債券持倉(cāng)規(guī)模增加了3.14萬(wàn)億元，對(duì)債券的需求十分旺盛。

廣義基金方面，禁止手工補(bǔ)息和下調(diào)存款掛牌利率，推動(dòng)銀行存款向銀行理財(cái)和基金搬家，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模和基金份額大幅增長(zhǎng)。兩者均將資金主要配置債券，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2024年6月末，廣義基金債券持倉(cāng)規(guī)模較上年末增加3.24萬(wàn)億元至48.38萬(wàn)億元。

金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性充沛，配置資產(chǎn)壓力大，但實(shí)體融資需求少，資產(chǎn)供給有限，大量的資金追逐有限的資產(chǎn)，從而推動(dòng)債券收益率屢屢下行。而拉長(zhǎng)久期則可獲得更大的價(jià)差收入，導(dǎo)致10年和30年期國(guó)債收益率頻頻刷新歷史低位。

雖然國(guó)債收益率臨近7天逆回購(gòu)利率，但7天逆回購(gòu)利率的變化頻率相對(duì)市場(chǎng)利率仍然較低，與1年和10年期國(guó)債收益率更加高度相關(guān)的利率是1年期同業(yè)存單到期收益率，其與1年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)為96%，與10年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)為92%，均大大高于其他利率之間的相關(guān)系數(shù)。1年期同業(yè)存單到期收益率雖然是二級(jí)市場(chǎng)利率，但是銀行同業(yè)存單發(fā)行利率的重要參考。這說(shuō)明銀行主動(dòng)負(fù)債成本——同業(yè)存單利率對(duì)國(guó)債收益率定價(jià)影響較大。根據(jù)中債登、上清所和上交所的債券托管數(shù)據(jù)，截至2024年6月末，銀行持有國(guó)債規(guī)模為20.96萬(wàn)億元，市場(chǎng)占比高達(dá)68%。因此，如果1年期同業(yè)存單發(fā)行利率繼續(xù)下行，則國(guó)債收益率仍有下行空間；反之，則國(guó)債收益率面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

（作者為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。）