股票紅利低波策略有效性分析

2024年以來，紅利低波策略整體上取得了良好的投資回報，但是7月開始出現了回撤，紅利低波成分股的內部分化也開始加劇，銀行、電力等行業繼續領漲，煤炭、石油石化等行業表現較弱。面對紅利低波資產的調整，市場開始對紅利低波策略的長期有效性產生質疑。

歷史表現

一般認為，紅利低波資產憑借連續分紅、波動率低、流動性好等防御屬性，只能夠在市場快速下行或震蕩調整階段獲得明顯相對收益。實際上，如果拉長歷史時間看，紅利低波資產雖然存在階段性跑輸市場的時期，但是長周期取得超額收益的勝率很高。

從2006年7月31日至2024年7月31日，標普中國A股低波紅利指數累計漲幅621.27%，大幅跑贏滬深300近464.66個百分點。分年度看，標普中國A股低波紅利指數年化收益達到11.94%，相對滬深300勝率接近70%。

2021年以來，紅利低波策略的相對優勢更加明顯，不僅可以抵御市場下行帶來的沖擊，部分紅利低波指數還獲得了顯著的絕對收益。尤其是在2024年春節前市場急跌的過程中，紅利低波資產展現出了極強的防御屬性。2024年1月2日至2月5日期間，滬深300和上證指數分別下跌6.7%和9.2%，而中證紅利低波指數逆勢上漲3.3%。中證紅利低波指數相對滬深300超額收益在4月中旬最高達到15.7%，隨后一直維持在兩位數以上。截至7月31日，2024年以來上紅低波全收益指數累計收益為15.56%、紅利低波全收益指數年內累計收益為12.70%，分別比同期滬深300高15.24個百分點和12.38個百分點。

從海外經驗來看，紅利低波策略在特定的宏觀經濟環境下，可以長期獲得超額收益。以日本為例，在1990年至2012年期間，日經225指數持續下行，但日本高股息指數卻走出了獨立行情，在相當長的長周期內獲取了超額收益。以年度投資收益率來看，1990-2023年，MSCI日本高股息年度平均收益率為5.49%，同期日經225年度平均收益率只有2.02%，年度平均超額收益率3.47%，勝率達到71%。在這一階段，日本面臨經濟步入低速增長狀態、資產泡沫破滅、私人資產負債表衰退等一系列問題，導致市場對避險資產的需求大幅增加，長期國債頗受青睞，支撐了紅利低波資產相對市場表現持續占優。從行業角度看，彼時日本部分傳統領域的企業分紅或回購意愿不斷上升，也支撐了日本高股息資產的逆勢走強。

投資邏輯

在投資實踐中，紅利低波策略更加關注分紅水平高且波動率低的個股，是結合了紅利策略和低波策略的復合投資策略。紅利策略與低波策略分別從收益端、風險端提高投資組合的穩定性，獲得“穩定的分紅溢價”。

圖 紅利低波指數與紅利低波全收益指數累計收益

紅利策略的核心在于選擇股息率較高的股票，而股息率是每股派息與股票價格的比率，所以企業的盈利能力、分紅能力和估值水平共同決定了股息率水平，穩定的盈利能力是上市公司分紅的基礎，分紅比例是上市公司分紅意愿的體現，低估的股價是高股息率的保證。

通過對比中證紅利低波指數與中證全指的歷史歸屬母公司股東的凈利潤增速，可以發現紅利低波指數的盈利表現更加穩定。2013年一季度至2024年一季度，中證紅利低波指數的季度歸母凈利增速波動率僅為6.96%，而中證全指對應波動率則為12.90%。尤其當經濟增速出現較大波動時，紅利低波指數的盈利表現更加穩定，這也保證了其分紅的持續性和確定性。

紅利策略的收益可以分為分紅派息與資本利得，一方面能夠在長周期通過企業持續分紅獲得穩健且確定的安全墊，另一方面也可利用市場的階段性價值低估，尋求估值修復獲利或低估防御屬性，從而構筑了紅利策略的長期有效性。我們通過拆解中證紅利低波指數在2013年至2024年7月31日這十多年間的收益構成，可以看到紅利低波指數的累計收益為142.5%，紅利低波全收益指數的累計收益為307.2%，這也意味著紅利再投資的累計收益達到 164.7%，股息收益遠超資本利得，年化股息率可以達到4%以上。

低波策略的核心在于選擇股價波動率低的股票，通過提高上市公司股價的穩定性來增強投資收益的安全性。低波策略具有降低風險、減少回撤、收益相對穩定的特點，有助于在市場波動中保持相對平穩的表現。以中證紅利低波指數為例，其成分股構成以低波動的銀行、交通運輸、公用事業等為主，這三個行業在中證紅利低波指數中占比超過50%。

關注度提升的催化因素

盡管紅利低波策略具有長期有效的底層投資邏輯，但是全市場對紅利低波資產的關注度卻并不高，僅限于特定機構投資者的投資偏好。2023年，紅利低波策略的關注度陡然提升，以此為投資策略的公募基金規模出現了爆發式的增長。其中，紅利低波ETF的規模從2022年的15.18億元擴大到2023年的196.31億元。

紅利低波策略關注度提升有下述幾個方面的催化因素：

景氣投資有效性下降。市場主流的投資方法大概分為三大類，首先是最為流行的景氣投資策略，該策略對估值不太敏感，但對業績增速要求比較嚴苛，即通過業績高增速“消化”高估值。其次是PB-ROE策略，強調估值與盈利間的“匹配度”，對估值較為敏感。最后是深度價值策略，對估值的敏感度極高，旨在發掘被市場“錯殺”的低估值標的。

2022年以來，市場投資框架出現明顯變化，景氣投資策略的有效性持續下降，業績高成長板塊表現不佳。在長端利率趨勢下行和資產荒背景下，資本市場回報預期減弱，資金配置偏向安全系數更高、收益更加穩定的資產，紅利低波資產憑借“類債券”屬性及其顯著的超額收益成為市場更加關注的品種，配置型資金自去年底以來開始加速流入。

資本市場監管政策更加注重保護投資者利益，分紅比例不斷提升。4月發布的新“國九條”強化了上市公司現金分紅監管，“加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。增強分紅穩定性、持續性和可預期性”。2023年末，A股上市公司分紅總額達到1.93萬億元，分紅比例33.95%，均創下歷史新高。穩定的分紅預期，使得紅利低波策略取得收益有了扎實的基礎。

長線資金力量壯大，類債資產需求增加。近年來，推動各類中長期資金入市一直是資本市場建設的重點工作，新“國九條”更加明確提出要“建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持‘長錢長投’的政策體系”。在政策鼓勵下，險資、社保和“國家隊”的增持入市動作不斷，中長線資金快速入場。與此同時，由于新發基金規模持續下行、外資不斷流出，市場存量博弈特征明顯，以險資為代表的“長錢”成為重要邊際定價資金。由于紅利低波資產能夠提供穩定的現金分紅，與險資的長期穩定收益需求相符，所以成為“長錢”配置的重要方向。

展望未來，中長期宏觀經濟基本面的特點，使得紅利低波策略仍然具有投資吸引力，尤其當紅利低波資產階段性回調過后，短期的籌碼壓力釋放，配置性價比得到修復。在低利率環境下以保險為代表的資管機構資產負債匹配難度加大，險資作為追求穩健、可持續收益的長期資金，對紅利低波資產的配置將是長期持續漸進的過程，“長錢”的配置需求有望為紅利低波資產不斷帶來增量資金。最后，美聯儲9月大概率開啟新一輪降息周期，國內貨幣政策空間有望打開，利率進一步走低的可能性加大，紅利低波資產相對國債收益率將更加具有比較優勢。

（段辰菊為國壽安保基金管理有限公司研究總監，劉陽為國壽安保基金管理有限公司研究員）