勝獅貨柜，潛在三重收益漸明確

勝獅貨柜（00716.HK）成立于1988年，并于1993年在香港聯合交易所主板上市。這家公司是全球領先的集裝箱制造商、集裝箱堆場運營商，以及物流服務供應商。

現任公司總裁是創始人張允中之子張松聲，他同時也是新加坡太平船務（私人）有限公司（下稱“太平船務”）董事總經理及執行主席。張家創立的太平船務是勝獅的控股股東。

勝獅的業務其實挺簡單，2023年年報顯示，主營集裝箱制造相關業務占總營收的93%，其他業務為物流服務等，占總營收的7%。

而根據行業數據統計，勝獅屬于行業頭部，但占比僅為5%左右。行業龍頭企業是中集集團。

一家并非行業絕對頭部的集裝箱制造公司，卻引起了我的濃厚興趣，并且我認為值得投資者的高度關注，為什么？

行業或度過底部時刻

根據行業數據統計，集裝箱制造行業整體高度集中，其中業務規模前6名的公司所占的市場份額（CR6）達到了95%以上，業務規模前3名的公司所占的市場份額（CR3）達到了70%以上。雖整體高度集中，但各方競爭激烈，并無占據主要地位的公司，可能是因為產品差異化程度較小，客戶對產品的選擇成本較低的緣故。

同時，這個行業有較強的周期性，由于中國是集裝箱生產的大國（大約90%以上的集裝箱為中國公司生產），所以以中國歷史年度產量數據來回溯，可以看出，集裝箱行業大致表現出5-6年/周期（即3年左右經歷一次上行或下行的變化），包括中集集團、中遠海發、勝獅貨柜等行業上市公司的年報中也均認為：集裝箱產品的需求在宏觀上與全球的經濟周期高度相關。

最近幾年的行業波動，大體上是因為2021年由于新冠疫情導致歐美國家港口集裝箱周轉效率底下，從而激發集裝箱需求，產量達到新高。結果到了2022-2023年，因需求被透支，產量又開始逐漸回落。

具體到勝獅，情況也非常類似。在2021年經歷行業周期性高點后，隨后三年（2021-2023年）公司的營收和歸母凈利均處于下行通道中。2023年度，公司營收3.82億美元，歸母凈利0.19億美元。

從公司2023年年報中可以觀察到，勝獅迅速調整了自己的營收結構：減少了干貨集裝箱的生產，逐步提高了特種集裝箱的生產占比。干貨集裝箱在公司集裝箱業務的收入占比從2022年的82%下降到了2023 年的 53%，而特種集裝箱的收入占比從18%提升到了47%。

公司的遠景是逐步將干集裝箱與特種集裝箱的營收比做到一半對一半。

原因很簡單，因為特種集裝箱的需求是比較個性化的，需要按需定制，其毛利率更高，更能提升集團整體毛利率。

同時，為了與制造業務產生更大的協同效應及提升公司營收的整體毛利率，公司還提供集裝箱的租賃服務，這個業務與客戶一般要簽訂一個長達3-10年的租賃合約，那就等于在未來的每一年都能保證獲得一個穩定的營業額。這也為公司的長期發展提供了一個潛在的長遠增長動力。

在勝獅努力調整營收結構的同時，我們也觀察到，整個行業在慢慢回暖。

首先，中國集裝箱產量從2023年底開始了同比正增長。

其次，從美國市場的庫存數據來看，自2023年8月以來，美國庫存總額（以每季度為單位）同比增速持續徘徊在0-1%的低速區間，疑似去庫存已接近尾聲，非常有望逐步進入新一輪的補庫上行周期。

如果一旦因此帶動全球貿易的需求，勝獅無疑能夠分得一杯羹。

最后，集裝箱生產出來主要是給下游客戶運送貨物的。那么需求端的景氣度現在如何呢？

從集運指數來看，中國出口集裝箱的運價指數從2023年底以來開始慢慢抬頭，2023年，運價指數約在1000左右，截至2024年5月，已上漲至1500左右，漲幅約50%。分航線來看，美國西部航線、美國東部航線及歐洲行業線均呈現出了同樣的上漲趨勢。

運價指數的提升很有可能傳導至刺激上游的集裝箱行業的生產。

以上，是勝獅貨柜這家公司吸引我的第一個方面。

實控人的變更致股權結構更具優勢

最新年報顯示，太平船務擁有勝獅41.72%的股份，而這家公司被淡馬錫控股（私人）有限公司控股，后者為新加坡政府的投資公司。

淡馬錫控股怎么會控股張允中家族一手創辦的企業呢？

查看勝獅歷年的年報可以發現，2013年年報顯示，張允中于2013年5月27日起，退而轉任公司榮譽主席，其子張松聲正式開始接棒執掌公司。2018年4月，張允中退任，張松聲開始接棒勝獅的控股公司太平船務的主席職位。

彼時，由于班輪海運市場激烈的競爭，疊加集運行業恰好進入了蕭條周期，運力過剩、空船率高，班輪企業出現經營虧損成為了常態。

資料顯示，當時的船務公司比如陽明船務、韓進海運等就在那個時間段宣布了破產。

太平船務當時也不可避免。相關報道顯示，2018年，太平船務全年虧損2.083億美元，負債35.21億美元，其中超10億美元為短期債務。到了2019年，負債額度略微降低，但依然高達33.01億美元，當年虧損8.5億美元。

巨大的財務壓力，逼迫太平船務開啟了自救之路：出售資產、收縮航線和業務。

從我所查到的資料來看，太平船務開始了如下舉措，在2019年5月公告擬以38億元人民幣出售勝獅貨柜的部分資產。2020年出售17艘船舶（包括兩艘散貨船），并差一點將自己的辦公大樓太平大廈以價格為3.5億新元掛牌出售。此外，退出區域航線。2019年，太平船務已經全面退出了亞歐航線市場。2020年，退出跨太平洋市場。將重心轉為南北航線，如非洲、中東、印度、拉丁美洲和大洋洲。

圖1 2010-2023中國集裝箱產量

圖2 中國出口集裝箱運價指數

圖3 中國出口集裝箱運價指數（分航線）

降本增效也是必要的措施。困難時期，太平船務還采取了一系列的降低成本措施，如將公司董事和管理團隊減薪7%到10%等。

最重磅的自救措施，也是引起我關注勝獅貨柜的是：出讓股份。

先是將自身持有的太平洋直航（PDL）60％的股份賣給了另一家專注于南太平洋航運貿易的承運商NeptunePacific Line的母公司。

接著，2021年，淡馬錫控股通過旗下投資公司Heliconia Capital Management（海麗凱資本管理）向太平船務提供了1.12億美元的緊急信貸和6億美元的融資款項。換來的是淡馬錫控股成為太平船務的實際控制人，繼而間接成為勝獅的實際控制人。

如今，在疫情影響逐步消退、海上運力得以恢復，加之疫情期間消費者對商品需求量增加、運費上調、整個行業都在回暖的背景下，太平船務也在慢慢走出困境，迎來新的曙光。

如前所述，班輪海運和集裝箱制造是很強的周期性行業，誰能熬過寒冬誰才有可能大概率吃到后面行業上行期的利潤，而淡馬錫控股的入主無疑給勝獅以強有力的支持，無論是財務上的，還是信用上的背書。這樣的股權結構，更有利于公司的管理與經營。

目前，勝獅主要股東的權益結構中，淡馬錫控股和一家投資管理公司Shah Capital為前兩大股東，合計持股超過48%。這兩位股東均為財務投資者，不參與公司的經營。

潛在的高分紅需求

與其說淡馬錫控股猶如白衣騎士出手相助，幫助了太平船務渡過難關，不如反過來思考，這家公司有什么特別吸引資本的地方，或者說有什么特別的競爭優勢，或是資產過硬，具有清算價值，才值得資本出手。

帶著這個問題，我整理了勝獅的資產負債表（截至2023年底）。

資產方面，共計7.6億美元的總資產，最亮眼的可能就是要數高達3億美元的現金及現金等價物了，占總資產的39.5%。其他方面，超過1億美元的資產就是物業、機器及設備，還有存貨等，其他無論是絕對金額還是占比，都很小。

負債方便，有息負債僅700QTorUyVM4vgkvVhl3hIO3w==萬美元左右，無論是占總負債的比例，還是占總資產的比例，均較小。

這么一個手握大額現金，賬面價值合計3億多美元經營性資產的上市公司，有息負債極少，其盈利能力如何呢？

客觀的說，這家企業屬于低毛利、凈資產收益率整體偏低的企業。

翻閱財報，可以了解到公司的制造及租賃業務的具體項目有：生產干集裝箱、罐箱、其他特種集裝箱（包括但不限于可折疊式平架集裝箱及海工集裝箱）以及集裝箱配件及出租干集裝箱。公司的物流服務的具體項目有：提供集裝箱儲存、維修及托運服務、貨運站、集裝箱/散貨處理，以及其他集裝箱相關服務。

哪一項看著都不像是能暴利的業務，而且還呈現了很明顯的周期性。

但是，公司從2020年起開始了大比例派息記錄。主打一個中期分紅、末期分紅再加上特別分紅！

從2020年的特別股息算起，至2024年7月19日最新到賬的末期股息，公司共發放了約20.22億港元的股息。同期，公司的凈利潤不過1.47億美元。也就是說，公司派息率高達175.8%。

究其原因，不難理解，高額分紅，拿大頭的自然是母公司太平船務。畢竟，困難時期，太平船務都差點賣自家總部的大樓來應對財務危機了。

而且，淡馬錫控股雖然入主，其實也是太平船務的債權人。

經過幾年的大比例派息，目前太平船務是否全部還清淡馬錫控股當年的緊急信貸，并未有足夠的信息披露，如果歸還的差不多了，那么，勝獅在未來是否重復過去幾年的派息率，也不必奢望。

但是，公司賬面上3億美元左右的現金及等價物（其中1億美元左右的可供分派儲備）未來如何安排，仍值得我們高度期待。因為作為間接控股的大股東淡馬錫控股，僅是財務投資者，其首要考慮的無疑是資本利益的最大化問題，在這一點上，與中小股東的利益一致。

表 勝獅貨柜盈利能力

綜上所述， 我認為勝獅貨柜可能會出現經營中期向好、優秀的公司治理及股權結構結合公司的業績會令市場給出溢價、高分紅率致公司價值進一步提升的收益三連擊。

我不確定公司的管理層是否也意識到了這些，2024年5月，張松聲增持了公司500萬股的普通股（之前從未有過增持記錄），持股比例由1.78%增至了1.99%。

或許，這也是其對公司未來各方面向好信心的體現吧。

截至目前，勝獅貨柜在港股的市值不足24億港元，這意味著，在公司幾無有息負債的背景下，市值與公司賬上的現金類資產相當，其他固定資產和整個相關業務，白送。

當然，投資這家公司需要留意的風險也有。比如，上游原材料價格大幅波動的風險。集裝箱的成本結構中，原材料占比較高，如鋼材、鋁材等。如果上游原材料價格波動，可能會導致整個集裝箱行業價格、供需及盈利發生變化。還有全球宏觀經濟或者地緣政治等意外因素導致全球形勢變化的風險，會導致集裝箱行業的景氣度發生較大變化。 甚至匯率波動的風險也需要考慮。公司的資產、收入均以美元計價，市值以港元計價。目前美元利率高企，非錨定美元計量匯率的幣種投資該公司時，需考慮匯率波動的風險。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）