中廣核電力開始價值回歸

中廣核電力（01816.HK），是控股股東中國廣核集團核能發電的唯一平臺，主營業務是投資、建設、運營及管理核電站，電力銷售，組織開發核電站的設計及科研工作等。公司2014年12月于香港聯交所主板上市，2019年8月于深交所上市。

港股上市距今九年，公司歸母凈利由2014年末的57億元增長至2023年末的107億元，增幅87.7%，年化約7.25%，而市盈率則由約17.5倍跌至約8.63倍。公司業績穩步增長，而估值卻大幅下降，由此拖累了股東回報。不過，2024年以來，其市盈率開始向上市之初靠攏，公司逐漸走上價值回歸之路。

核電作為公共事業，電價受到政策監管，而裝機容量也難以快速提升，業績短期內難以出現大的變動，但能夠長期持續賺取相對合理的利潤。這類公司，在宏觀經濟快速增長時期，由于業績彈性小，缺乏想象力，往往受到市場冷遇，估值不高，反之，在經濟增速放緩時期，業績相對穩定，容易獲得市場認可，往往會出現價值回歸。

壁壘極高的核電龍頭

與化石能源相比，核電運行過程中幾乎不產生二氧化碳，是一種清潔能源。根據IEA（國際能源署）最新報告預測，全球核電發電量將以每年近3%的速度增長，其中亞洲增速最快。截至2023年末，中國大陸地區有55臺核電機組投入商業運行，總裝機容量57033.3兆瓦，在全球排第三，預計2024年內將超過法國成為世界第二。2023年，中國核電機組的累計發電量為4333.7億千瓦時，占電力結構的比例僅為4.86%。

中國核電準入極其嚴格，目前全國只有四家公司擁有核電開發資質，分別是中廣核集團、中國核電集團、國家電力投資集團以及華能集團。中廣核集團與中核集團市場份額占比分別為49%、47%，呈現明顯的雙寡頭格局，行業內部幾乎不存在競爭，核電主要是需要與其他電源競爭。

2023年，中廣核電力在運機組27臺，裝機容量30568兆瓦，較2022年增4.04%，占全國在運核電總裝機容量的53.6%。全年累計上網電量214146.46吉瓦時，較2022年增7.95%，平均利用小時數7509 小時，較2022年的7311小時增2.7%。

總的來說，公司處于一個長期增長的行業中，進入壁壘極高，競爭烈度極小，目前核電在整體電力結構中占比還很小，公司作為行業雙寡頭之一，未來還有廣闊的發展前景。

電力銷售貢獻利潤，成本結構穩定

公司業務構成簡單，產生利潤的業務主要電力銷售。2018年之前，電力銷售占比均在90%左右，之后因為國家重啟核電建設審批，公司建筑安裝和設計業務逐年增加，導致電力銷售營收占比下降。

2023年年報顯示，公司營收825億元，其中電力銷售625億元，占比75.73%；建筑安裝和設計179億元，占比21.68%；其余業務20億元，占比2.6%。電力銷售毛利率為45.85%，而建安設計毛利率僅為1.9%。

雖然建筑業務拉低了公司整體毛利率，不過這部分業務的存在，本就代表公司后續成長的驅動力所在，若未來項目建設放緩，建筑業務逐漸退出，公司整體毛利率還有升高的潛力。

成本方面，主要看銷售電力成本，主要有四項：核燃料成本、固定資產折舊、計提乏燃料處置金、運維，占比分別為25%、31%、10%、34%，各年度成本結構都比較穩定。

核燃料，主要來自于天然鈾。根據招股書介紹，中國是鈾資源大國，但品位低、埋藏深、開采成本貴，主要從哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、加拿大等國進口。目前全球天然鈾基本都處于供大于求狀態，且公司大多通過與集團下屬的鈾業公司簽訂長協采購，原材料價格波動短期內影響不大。

固定資產折舊，占比最大主要是發電相關的房屋建筑物和機器設備的折舊。其中房屋及建筑物采用年限平均法，年折舊率相對固定，而機器設備采用工作量法，與當期實際上網電量和預計使用壽命均相關，隨發電量而變。

乏燃料，簡單說就是核燃料燒完之后的殘余，但它必須專門處置。根據2010年10月1日起實施的《核電站乏燃料處理處置基金征收使用管理暫行辦法》，凡擁有已投入商業運營五年以上壓水堆核電機組的核電廠，應當向國家繳納乏燃料處置基金。乏燃料處置基金計入發電成本，征收標準為每千瓦時0.026元。可以將乏燃料處置金簡單理解為一種特殊行業的稅收。

運維，是指核電站運營期間，檢修、維護等產生的費用，包括日常維修和換料大修。根據設計，在運機組的核反應堆運行一定時間后，必須停堆更換核燃料，換料期間，就正好趁機安排部分維修改造。公司在運機組越多，每年的換料大修次數也就越多，合理安排，在保證安全的情況下，減少對運營時間的影響，是核電站運營能力最重要的一方面。

以上成本構成中，運維成本對電力銷售毛利率影響最直接。中廣核電力2020-2023年運維成本占比34%左右，總體保持穩定，而隨著核電站運營時間的增長，未來“十年大修”的次數可能增加，公司運維成本可能會有所增加，是投資者估計業績時需要注意的因素。

總體來說，公司電力銷售成本大部分均為可變成本，經營杠桿不算大，毛利率波動不大。

運營穩定，內生性增長動力強勁

公司資產結構非常清晰，總資產4152.5億元，其中生產相關資產3154.4億元，占比達76%，是典型的重資產公司。同時，有息負債達到2004.6億元，有息負債率48.3%，有較高的財務杠桿。可以將公司的運營模式簡單理解為，舉債進行核電站建設，通過電力銷售產生利潤，償還債務的同時積累股東權益。因此，公司固定資產建設情況，以及負債的利率水平，是資產負債表的重點。

從歷年財務來看，公司運營非常穩定，受宏觀經濟環境影響小。

公司電力銷售增速以2018年為界明顯分為兩個階段，之前的年份高速增長，之后增速較低，這主要是受核電站投產進度的影響。核電站的營收主要靠裝機容量驅動，2018年之前，公司新建核電站陸續投產，裝機容量提升幅度較大，帶來營收的高增長，后續投產進度放緩，營收增速因此下降。2022年是電力銷售唯一負增長的年份，因為當年臺山1、2號機組大修所花費時間大幅超預期，影響了上網電量。

凈利增速變動趨勢大致與電力銷售營收同步，2018年的凈利負增長，主要是因為2017年寧德核電站由合營公司變更為子公司，產生大量投資收益，基數較大造成的一次性影響。需要注意的是，2020-2021年凈利增速大幅低于營收增速，主要是有部分機組運營滿5年，開始計提乏燃料處置金，導致成本增幅大于往年。因此，在判斷公司業績的時候，營收的關注重點是裝機容量變動，凈利方面，計提乏燃料處置金和運維的分布不均，導致成本會有所波動，部分年份凈利和營收變動不同步。

表 中廣核電力在建項目

公司電力銷售毛利率于，2021年觸底，近兩年開始有回升的跡象。如前所述，隨著公司投入運營的核電站越多，運營時間越長，計提乏燃料處置金、運維成本相對前一階段有所上升，這是導致近年毛利率下滑的主要原因。但是隨著新項目的投產，以及老項目運營超過一定年限，乏燃料處置成本和運維成本將會趨于穩定，公司電力銷售毛利率未來持續下滑概率不大。

費用方面，電力企業都不存在銷售環節，費用主要就是管理、研發及財務費用。隨著公司營收規模擴大，管理和研發費用率逐年下降，近年維持在低位。同時，公司財務費用率近年也在逐年下降，一方面是公司債務規模不斷下降，另一方面是在低利率環境下，公司不斷置換低息債務，導致財務費用率持續新低。

公司歷年凈資產收益率不算高，2018年之前，維持在12%-15%，2019年及之后，降至10%附近，原因一是凈利率跟隨毛利率而下降，二是持續降杠桿導致權益乘數逐年降低。公司盈利能力實質上并沒有降低，反而資產質量更穩健。后續隨著新項目陸續開工、投產，電力銷售營收占比提升，毛利率穩定，凈利率和債務杠桿都還有比較大的提升空間，公司盈利能力有望提升。

公司現金流強勁，是典型的“現金奶牛”型企業，上市以來每年經營現金流凈額都遠大于凈利潤，對外投資并同步分紅、還債，分紅率持續提升，有息負債率持續下降。考慮到公司的投資類資產占比很小，大部分投資活動現金，都流向了新的核電站項目，內生性增長動力強勁。

電力需求剛性，核電占比提升空間大

用電需求主要跟社會發展程度相關，長遠來看，電力行業需求將長期處于上升趨勢。

當前GDP增速放緩，預計未來全社會用電量增速也將適當放緩，假設GDP增速保持5%左右，則大概率電力需求能保持年化3%左右的增長。

從能源結構角度看，根據中國雙碳目標，清潔電力占比必將提升。包括核電在內的綠電，逐步替代火電，綠電增長邏輯清晰，空間較大。而且，在儲能技術還沒有突破之前，風、光、水電都存在明顯劣勢。核電占比提升，將是一個無法繞開的選項。

中國2023年電力裝機容量和發電量占比，分別為火電47.6%/65.7%，水電14.4%/13.8%，風電15.1%/9.5%，太陽能20.9%/6.3%，核電僅1.9%/4.7%。綠電中，雖然風、光裝機容量大，但是由于消納不足，發電量占比遠低于裝機容量，而核電相反，平均利用小時數最高，穩定性最好。

與全球平均水平相比，中國核電滲透率還明顯偏低。按國際原子能機構2021年統計數據，核電滲透率，全球平均為10.3%，法國最高達69%，韓國為28%，美國與俄羅斯均約20%，而中國僅不足5%，提升空間還較大。

根據中金公司預計，2030年，火、光、風、水、核發電量占比預計將會調整為54%、14%、13%、12%、7%。中國核能行業協會2023年發布的《中國核能發展報告（2023）》藍皮書提到，預計到2035年，中國核電占比將達到10%左右。

假設未來總用電量按3%增速發展，疊加核電占比提升至10%，那么未來十年，核電發電量將提升約2.7倍，折算將年化增速將超過10%。

行業供給端來看，2011年以前，中國核電經歷過高速發展時期，此后有六年時間暫停核準核電項目。隨著三代核電技術的引進，以及“華龍一號”三代核電技術的成熟，核電站安全性得到大幅提升，自2019年起，中國核電審批重新開啟，2022-2023年各有10臺核電機組獲批，行業普遍預計未來每年將會核準6-8臺機組，核電將會出現一個建設、投產的加速期。

在建項目揭示上網電量增速

電力銷售的業績，主要取決于裝機容量、上網電量和電價三個要素，分別對應產能、銷量和售價。而對于電力企業來說，不存在銷售環節，所以決定銷量的核心就是產能，因此，搞清楚裝機容量的建設進度，就能大致預計未來銷量。根據目前公司公布的信息，可以統計出公司當前在建項目的進度、裝機容量及預期投運時間。

其中，子公司和聯營企業的項目好理解，而來自控股股東委托管理的項目，由于發展情況不確定，短期內不符合上市條件，暫時由集團保留。待條件成熟，再通過重組等方式注入上市公司。中國廣核集團出具的《關于進一步避免同業競爭的承諾函》中明確承諾，對于集團保留的核電項目，最晚不遲于核電項目正式開工建設日之后的五年內，符合注入上市公司條件時或與中廣核電力協商一致時按照法定程序注入中廣核電力。

根據協議，查閱惠州1、2號，蒼南1、2號機組開工時間，均在預期投入運營之前滿足注入條件。那么，可以據此估算公司截至2028年的裝機容量（不含聯營企業），2026-2027年將會是公司項目投產高峰。

公司生產效率較高，統計公司2020年以來的產能利用率，均保持在99%以上，裝機容量的增速，可以約等于公司上網電量的增速，未來銷量的增長高度可預測。

與此同時，公司上網電價有望保持平穩。

公司電力銷售價格，分為計劃電價和市場電價兩類。其中計劃電價由有關部門核準批復，定價依據為參考核電標桿電價或當地火電標桿電價孰低定價，自2019年發改委發布《關于降低一般工商業電價的通知》以來，計劃電價保持穩定。2023年，公司平均計劃電價約為0.4014元/千瓦時（含稅）。而市場電價則由市場化磋商定價，受電力市場供需關系影響浮動較大。

根據公司財報，公司市場化售電量占比由2019年的32.9%，提升至2023年的57.3%，近兩年公司市場電價均高于計劃電價，度電營收提升較大，而度電成本變動不大，度電毛利明顯提升。由于核電穩定性高，相對于其他清潔電源具備調峰優勢，在化石能源價格高企的時期，核電上網電價有望保持穩定。

折舊隱藏的利好

重資產公司，普遍存在較高的折舊費用，對于中廣核電力來說，歷年固定資產折舊占到電力銷售成本的30%以上。但是，折舊不產生現金流出，且核設施的折舊，與水電站大壩的折舊類似，由于折舊年限遠小于實際使用年限，并未反應公司真實的盈利能力，公司報表所記錄的凈利潤可能因固定資產加速折舊而被低估。

具體來看，公司2023年財報固定資產明細：期末固定資產余額約2466.8億元，其中房屋及建筑物536.5億元，機器設備1892億元，運輸工具0.4億元，電子及辦公設備12億元，核設施退役費22億元，船舶3.4億元。顯然，折舊費用主要來自于機器設備和房屋建筑，本期分別計提折舊86億元、24億元。

不同技術的核設施對應不同的折舊年限，第二代核島折舊年限按30年，第三代核島按60年。公司早期運營的電站普遍采用第二代技術，近幾年投入運營的臺山1號2號、防城港3號4號，均采用第三代技術。

但是，核電設施的使用壽命遠大于報表折舊年限。比如中國核電運營的秦山1號機組，1991年并網，初始設計壽命為30年，2021年9月，獲得延續運營許可，有效期延續至2041年，即服役期延長至50年。

世界核協會（WNA）的統計資料顯示，核電廠運行許可證有效期限的延續是普遍的國際做法。

圖 中廣核電力裝機容量預估

若公司當前的折舊政策保持不變，核設施30-60年折舊完畢之后，后續的延續運營期，公司的成本將大幅降低，盈利能力將持續提升。

另外，財務費用大概率持續降低，也是公司的一大看點。降低財務杠桿導致利息費用下降只是一個因素，而項目壽命遠大于貸款償還期，也是未來財務費用持續降低的另一大因素。

核電項目設計使用壽命通常為40-60年，而項目償還銀行貸款期通常為項目投產后15-20年內完畢。對于中廣核電力來說，利息支出將隨項目還款進度而下降，時間越久，早期項目產生的利息支出越少。

公司大亞灣、嶺澳、嶺東三個核電站，共六臺機組，都是在2011年之前投產，假設按15年還款期來算，那么2026年之后，這六臺機組的貸款余額將大幅減少，后續其他項目利息支出也會隨著時間推移減少，財務支出是公司四項費用中最主要的費用，2023年財務費用率已經降至6.9%，未來還有進一步下降空間。

長遠來看，公司折舊所隱藏的利潤將會推高毛利率，而原有債務產生的財務費用也會隨著還款進度下降，毛利率提升，費用率下降，未來公司凈利率還有較大提升空間。

從凈資產的角度估值，公司若未來能保持當前10%左右的凈資產收益率，若以1倍PB的價格買入，預期收益率就是10%，且長遠來看，公司盈利能力會隨著時間推移而提升，回報率還將提升。從盈利能力的角度估值，按前文裝機容量推測，未來五年估計凈利年化增速約9%，當前中廣核電力市值近1800億元，對應15倍市盈率，假設未來估值不提升，投資回報主要依靠業績推動，則預期回報率在9%左右，當前估值合理偏低。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）