牛股頻出　水電板塊集體走強揭秘

2024年下半年的首個交易日，水電板塊迎來“開門紅”。

7月1日，A股水電龍頭長江電力單日上漲1.94%，報收29.65元/股，公司總市值正式突破7200億元關(guān)口，市值排名升至A股第15位。同日，包括國投電力、華能水電、桂冠電力、黔源電力、川投能源在內(nèi)的多家水電上市公司紛紛跟漲，均創(chuàng)下市值歷史新高。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自年初以來，水電板塊連續(xù)6個月逆勢上漲，行業(yè)平均漲幅超過25%，大幅跑贏同期大盤指數(shù)。

多家券商分析指出，水電行業(yè)特殊的經(jīng)營模式?jīng)Q定了其具備穿越周期的抗風險能力，在低利率市場預期下，水電公司穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)和分紅能力使其成為“類債券”資產(chǎn)的代表之一受到資金追捧。

超額收益明顯

2024年上半年，A股市場持續(xù)震蕩，上證指數(shù)微跌0.25%，深證成指下跌7.10%，創(chuàng)業(yè)板指下跌10.99%。

根據(jù)東財Choice統(tǒng)計，上半年，A股31個一級行業(yè)中，僅有8個行業(yè)實現(xiàn)正增長。梳理來看，以銀行、能源、公共事業(yè)等為代表的“高股息”板塊成為震蕩行情中的“逆行者”，均實現(xiàn)不同逆勢上漲。

進一步拆分可以發(fā)現(xiàn)，在一眾公共事業(yè)上市公司中，水電板塊在上半年表現(xiàn)突出。

統(tǒng)計顯示，上半年，A股水電板塊上市公司平均上漲26.54%，區(qū)間漲幅超過同期滬深300指數(shù)漲幅25.65個百分點。其中，水電龍頭公司長江電力上半年累計上漲26.31%，公司市值正式突破7200億元關(guān)口。

其他A股上市水電公司也紛紛跟漲。國投電力累計上漲41.5%、華能水電累計上漲30.28%、桂冠電力累計上漲49.1%、黔源電力累計上漲37.03%、川投能源累計上漲26.98%，不斷刷新總市值歷史新高。

“穩(wěn)定”資產(chǎn)受青睞

面對復雜的市場環(huán)境，2014年以來，長江電力穩(wěn)步向前，公司十年累計漲幅587.94%，新增市值達6208億元。

國信證券在研究報告中指出，基于水電公司充沛穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高分紅，水電股價波動相對較小且長期持有的超額收益豐厚，股息率常年高于十年期國債收益率，防御屬性明顯。

水電行業(yè)特殊的經(jīng)營模式?jīng)Q定了其產(chǎn)品價格和成本穩(wěn)定、盈利能力受宏觀經(jīng)濟影響小，以及具備穿越周期的抗風險能力等業(yè)務(wù)特點。因此，在低利率預期下，被市場視為“類債券”的替代性投資。

以長江電力為例。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，自2003年上市以來，長江電力在過去的22年里累計分紅1628.04億元，位列A股5361家上市公司的第11位。其中，對2021年至2025年每年度的利潤分配按不低于當年實現(xiàn)凈利潤的70%進行現(xiàn)金分紅。

在穩(wěn)定的“高股息”預期下，2016年起，長江電力開啟逆勢上漲行情。截至6月28日，公司累計上漲184.74%，對同期滬深300指數(shù)的超額收益率達到180.93%，年均超額受益達7.69%

與長江電力情況類似，2020年和2021年，國投電力及川投能源先后發(fā)布公告，承諾2020年至2022年及2021年至2023年，兩家公司的股利分配率均不低于50%。2020年至今，國投電力累計上漲173.68%，川投能源累計上漲142.63%。

華源證券在研究報告中指出，復盤來看，長江電力的超額收益是在三次熊市里實現(xiàn)的，當大盤上漲時，長江電力也隨之上漲，但當大盤下跌時，長江電力卻未受大盤影響。

對此，華源證券表示，形成長江電力等水電公司獨立走勢的核心預期差在于水電商業(yè)模式的抗風險能力，穩(wěn)定的抗風險能力會影響到風險溢價，折現(xiàn)率下降帶動估值水平持續(xù)提升，即當一項資產(chǎn)的協(xié)方差越低，該資產(chǎn)的定價就越貴。

在此基礎(chǔ)上，相較于賬面利潤，長江電力等水電公司的實際現(xiàn)金流成為改善公司估值預期差的重要指標。

國信證券在研究報告中指出，由于水電企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性突出，因此DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）模型較為適用。對于永續(xù)穩(wěn)定的行業(yè)，當市場利率降低，折現(xiàn)率降低，估值會顯著提升。結(jié)合歷史經(jīng)驗，水電股在利率下行時會迎來估值擴張。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2016-2023年，長江電力的歸母凈利潤基本在200億至270億元之間徘徊，公司凈利潤的年化增速不足4%。

但與之相對的是，2016-2023年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由389.89億元增至647.19億元。公司經(jīng)營現(xiàn)金流與歸母凈利潤之間的差額由2016年的182.11億元增至374.8億元。

梳理來看，造成現(xiàn)金流與凈利潤差異的原因在于水電公司相對保守的折舊計提政策。根據(jù)長江電力披露，公司對擋水建筑物（大壩）采用直線法折舊，折舊年限為40-60年。

2014年，水利部發(fā)布的《?水利水電工程合理使用年限及耐久性設(shè)計規(guī)范》中明確規(guī)定?，壅水建筑物（?即大壩）?的設(shè)計使用壽命最少為150年，三峽大壩的使用壽命更是長達 500年。相較于實際使用壽命，以長江電力為代表的水電公司均采用了更保守的折舊政策，固定資產(chǎn)折舊影響公司當期利潤但并不影響現(xiàn)金流，因而造成了水電公司凈利潤的普遍“失真”。

與賬面利潤相比，現(xiàn)金流更能反應(yīng)公司的真實經(jīng)營情況。

業(yè)績增長預期

除了估值邏輯的變化外，經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定增長是支撐長江電力等水電公司基本面的核心依據(jù)。

作為全球最大的水電公司，截至2023年年末，長江電力旗下?lián)碛?座水電發(fā)電站，其中有5 座規(guī)模位居世界前十，公司裝機總量達到7170萬千瓦，裝機規(guī)模位列全球第一。

由于水電經(jīng)營上的穩(wěn)定性，過去十年，長江電力的業(yè)績變化十分“透明”，市場對于公司的業(yè)績增長預期也相對平穩(wěn)。

從利潤變化的角度出發(fā)，2016年至今，長江電力的業(yè)績增長經(jīng)歷了兩輪關(guān)鍵節(jié)點。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2016年，長江電力實現(xiàn)營業(yè)收入489.39億元，同比增長101.9%，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)歸母凈利潤207.81億元，同比增長80.39%。

公開資料顯示，2016年4月，長江電力發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，向三峽集團、川能投、云能投購買了其共同持有的川云公司100%股權(quán)。川云公司主要負責金沙江下游溪洛渡、向家壩電站的開發(fā)建設(shè)和運營管理工作。

根據(jù)發(fā)行資料，在收購溪洛渡、向家壩電站前，長江電力主要負責三峽電站和葛洲壩電站的建設(shè)及運營業(yè)務(wù)，公司權(quán)益裝機量為2527.7萬千瓦。收購后，長江電力自有水電權(quán)益裝機量提升至4387.7萬千瓦，增幅73.58%。

溪洛渡、向家壩兩座電站資產(chǎn)的注入不僅幫助長江電力實現(xiàn)了第一次業(yè)績階梯式增長，同時，溪向電站注入后的“四庫聯(lián)調(diào)”也在很大程度上降低了降雨對水電公司經(jīng)營波動的影響，使長江電力的業(yè)績表現(xiàn)更具穩(wěn)定性。

2023年2月，長江電力再次以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買三峽集團、三峽投資、云能投、川能投合計持有的云川公司100%股權(quán)。云川公司系烏東德水電站和白鶴灘水電站的投資運營主體。

第二輪資產(chǎn)注入完成后，長江電力控股總裝機容量將從 4559.5萬千瓦增加至 7179.50 萬千瓦，增長57.46%。

西南證券在研究報告中指出，根據(jù)國家發(fā)改委2005年發(fā)布的全國水利資源復查結(jié)果，中國水電資源理論蘊藏量裝機、技術(shù)可開發(fā)、經(jīng)濟可開發(fā)裝機容量分別為6.94億千瓦、5.42億千瓦和4.02億千瓦。截至2022年末，中國常規(guī)水電裝機約為3.68億千瓦，流域裝機空間仍在，在建裝機超2500萬千瓦。

根據(jù)公司規(guī)劃，“十四五”期間，長江電力、雅礱江公司、國電電力、華能水電將分別投產(chǎn)26.2GW、5.5GW、2GW和1.4GW。隨著水電站陸續(xù)投產(chǎn)，水電企業(yè)業(yè)績彈性漸顯。