不一樣的超長期特別國債

2024年《政府工作報告》提出，“從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。” 截至6月14日，超長期特別國債已發行4期次，共1600億元。

本輪超長期特別國債在財政擴張的目的、方式、赤字處理等方面，與1998-2008年長期建設國債、1998年和2007年注資國有金融機構的特別國債、以及2020年抗疫特別國債呈現不同程度的相似性和可借鑒性，同時也與上述三項具有特殊性的國債安排具有深刻的差異。本輪特別國債很大程度上重回中央財政為主、高標準推動有效政府投資的更穩妥的路徑之上。

在使用機制上，關鍵是保障項目收益足以覆蓋本息。既要推升有效投資，又要壓降低效地方債務。在外部環境日趨復雜嚴峻、房地產市場持續調整、地方債務風險加速化解三重壓力疊加的背景下，推動有效政府投資高增以穩定中短期經濟增速的必要性提升。但房地產下行周期中地方債務風險日漸顯露，當前宏觀經濟政策組合并不尋求進一步提升地方政府債務杠桿促進經濟外延式高增，政府投資效率提升比短期經濟增速更為重要。

超長期特別國債資金投什么？超長期特別國債發行時列入政府性基金預算收入側，使用時預計將根據具體投向項目的收益性特征，大部分預計投向有盈利性的投資項目并列支于政府性基金預算，小部分預計投向與重點領域安全能力建設相關的公益性投資項目并以調入一般公共預算的形式列支于一般公共預算。

超長期特別國債資金誰來投？高標準的中央本級支出占比大幅提升，未預留調入一般預算。2024年財政預算顯示，大部分資金將在政府性基金預算列支，未明確預留資金調入一般公共預算，且中央政府性基金本級支出規模相對較大，顯示超長期特別國債將主要聚焦于有項目收益的盈利性投資項目，且對項目收益評估和績效考核的要求預計較高。

2024年中央政府性基金預算本級支出預計達到8712.91億元，大幅超出中央政府性基金收入和上年結轉收入之和3800億以上，并且中央政府性基金預算并未預留資金向中央一般公共預算調入，這與抗疫特別國債不同。由此，我們認為，超長期特別國債對項目收益的要求是比較高的，考慮到未來數年將連續發行，主要定位并非短期政策措施。年內能夠落實為實物工作量的預計將是其中的一個部分，還有一部分資金將和未來幾年的超長期特別國債資金形成跨期配合銜接。

中央財政擴張周期啟動，將重塑基建和財政央地結構。與2023年增發國債序貫對沖企業和地方投資意愿的降溫。特別國債對投資項目收益和資金使用效率高標準嚴監管要求，意味著其推進速度將較為穩妥，對未來基建投資的穩定作用或更為顯著。基礎設施融資結構當前發生三重顯著變化：地方債務風險加快化解要求地方政府債務的區域間再分配，超長期特別國債進展速度務求穩慎而非一蹴而就，2023年增發萬億普通國債有望在2024年大部分轉化為水利工程投資實物工作量。

我們預計，2024年廣義基礎設施投資同比增長8.3%，基礎設施（不含電力等）投資同比增長6.1%，前者與2023年基本持平，后者稍高于2023年。其中年內水利環境投資預計高增成為中流砥柱，公共設施管理業投資小幅改善，電力能源和信息傳輸業等則隨著企業自發投資需求釋放接近尾聲而內生性降溫。

債務結構趨于優化平衡，形成中央財政擴張、地方逐步收縮的“新三位一體”模式。在地方債務風險加快化解方面，預計未來將出現超長期特別國債額度逐年提升、地方專項債額度逐步壓降，并向中小金融機構注資有所傾斜，一般公共預算收入向中央集中轉移支付比例進一步提升的“新三位一體”模式。

（作者為華金證券研究所所長助理、首席宏觀經濟、金融地產分析師）