家族企業代際傳承與企業ESG績效

【摘" 要】在中國，家族企業成為民營經濟發展的核心力量，并普遍面臨新老接替的企業代際傳承問題。在此情景下，論文基于2009-2022年中國上市公司家族企業數據，探索家族企業傳承對企業ESG績效的影響、機制及其異質性?；鶞驶貧w結果表明，家族企業經歷代際傳承后，其ESG績效得到顯著提升，該結果經過一系列穩健性檢驗后依然成立。當二代繼承人擁有海外背景或是女性繼承人時，家族企業代際傳承對ESG績效的促進作用更顯著。機制分析發現，家族企業代際傳承通過提升作為企業外部監督代表的機構投資者持股比例來提升ESG績效。研究結果對于理解家族企業如何通過代際傳承實現可持續發展具有重要意義，并為家族企業的政策制定和實踐提供了有益的啟示。

【關鍵詞】家族企業；代際傳承；ESG績效；機構投資者持股比例

【中圖分類號】F276.5；F272.5" 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）06-0057-06

1 引言

改革開放以來，一大批懷揣夢想與激情的民眾投身創業，下?！皳平稹保駹I企業如雨后春筍般發展壯大，對于推動中國經濟的發展、創新與轉型作出重要貢獻。普華永道2021年調查報告顯示，中國民營企業中近50%為家族企業的形式。作為中國當下至關重要的商業組織形式，家族企業的可持續發展成為學界、政界關注的重要議題。但是，在改革開放已然走過40周年的當下，老一輩的民營企業家正因為身體、年齡等各種因素退居前臺，權力交接成為企業面臨的現實問題，而其中尤為重要的是“二代”繼承人接班后的企業系列發展問題。國內外學者系統地研究了家族企業代際傳承與企業創新、企業數字化轉型以及企業文化傳承等諸多方面的影響，并得出十分有價值的發現與建議，擴展與豐富中國場域內的家族企業相關學術研究。

值得注意的是，一方面，“二代”繼承人接手家族企業同時面臨“守富”與“創富”雙重責任，這就使得他們不得不進行改革以創新，改造乃至重塑企業發展戰略。另一方面，相對老一輩的企業家，“二代”繼承人接受更高的文化知識教育，對于市場信息的了解更具有深度和廣度。在“企業ESG”市場方向標的指引下，“二代”繼承人的企業戰略會與企業ESG指標對話，與市場對話。但遺憾的是，目前針對中國A股市場家族企業代際傳承與企業ESG表現相關研究較少。少部分文獻發現企業代際傳承可以提升企業的ESG績效表現，但是缺乏對其影響機制及異質性的探討。

因此，本文在已有文獻研究的基礎上，綜合利用多維數據，探索家族企業代際傳承對企業ESG績效表現的影響、機制、異質性，并采用多重方法印證前述結論的穩健性。如此，本文一方面在與已有學術研究對話的基礎上，提出本文的研究思路與研究框架；另一方面，將嚴密邏輯假設與嚴謹實證方法相結合，系統論述本文研究發現與政策建議。在全場景揭示家族企業代際傳承與企業ESG表現二者關系的同時，本文提出的政策建議也對家族企業ESG表現的健康發展在學術層面起到助力作用。

2 文獻綜述與研究假設

2.1 文獻綜述

針對“家族企業代際傳承”與“家族企業ESG績效”相關的議題研究可以分為兩大類：第一，關注家族企業代際傳承的經濟文化社會后果，如針對經濟后果的經營績效，市場價值、創新能力與全要素生產率的研究，針對文化后果的家族文化傳承研究，針對社會后果的企業社會責任研究。第二，關注家族企業ESG績效表現及其影響因素。針對企業ESG表現及其影響因素的研究，一方面探索了企業ESG表現對企業創新能力、企業價值以及資本市場價值的影響；另一方面，關注影響企業ESG表現的諸多因素，如宏觀層面的經濟、政治、法律以及環境政策，企業內部治理層面的企業規模，管理層特征與董事會特征，企業外部治理層面的政府監督與外資持股。

本文的創新之處在于：一方面，基于中國A股市場，探索家族企業代際傳承對企業ESG表現的影響及其機制；另一方面，理論與實證相結合，采用多種方法印證本文研究結論的穩健性，并探索這種影響對于不同繼承人背景下的異質性。如此，相關政策研究更具有落地性和現實價值，也為后續“家族企業代際傳承”與“家族企業ESG績效”相關的議題研究提供一定的借鑒。

2.2 研究假設提出

2.2.1 家族企業代際傳承與企業ESG績效

新老管理者權力的交接往往是動蕩和不穩定的，權力的過渡充滿動態與不確定性。研究發現，“二代”繼承人在個人能力、資歷不足的條件下，雖然有著“合法繼承者”的外衣，卻往往難以服眾。在這種情景下，為了迎合投資者的利益訴求以及長期看好企業的可持續發展從而追加更多投資，“二代”繼承人往往會提升家族企業的ESG表現。此外，社會情感財富理論認為，家族企業具有不完全理性人特征，家族企業不是追求單一的經濟利益，而是兼顧經濟利益與企業的長遠發展。研究發現，家族企業是“家族”與“現代企業”的結合體，不單如“現代企業”追求利潤最大化，也會追求家族的延續與傳承。因此，家族企業在代際傳承的動態過程中，應當注重維護企業信譽、價值等非經濟情感財富?；谏鲜稣撌?，本文作出如下假設：

假設1：家族企業代際傳承對企業ESG績效起顯著促進作用。

2.2.2 企業外部監督的機制效應

從前述論述可知，無論是“二代”繼承人謀求合法性權威的角度，避免市場的恐慌，還是基于社會情感財富理論的追求經濟與非經濟發展目標的長期發展導向，“二代”繼承人勢必會傾向于通過披露ESG信息、加強ESG治理，來向市場與投資者傳達其在公司治理、環境保護以及社會責任方面的成效，從而吸引更多的市場關注、機構和投資者興趣。而家族企業為了維護現有投資者的信心和吸引潛在投資者的興趣，勢必會加強家族企業的ESG治理。已有研究也發現，來自公司外部的監督可以促進企業承擔社會責任，提升企業社會責任水平。如此，這種外部投資者信心的維護和潛在投資者興趣的增加，勢必會導致機構投資者持股比例的上升。基于此，本文作出如下假設：

假設2：家族企業代際傳承通過提升機構投資者持股比例來提升企業ESG績效。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文篩選2009-2022年中國上市公司家族企業作為研究樣本。家族企業代際傳承數據來源于中國研究數據服務平臺數據庫，并與國泰安數據庫進行比對處理，其他數據均來源于國泰安數據庫，并將處理后的數據匹配合并。

為了提升數據質量并增強實證分析的說服力，本文對原始數據作以下處理：

①剔除ST和*ST類公司，這兩類公司較為特殊，易受到極端值影響；②剔除金融行業公司樣本；③剔除關鍵數據缺失的樣本，最終得到13 664個公司年度觀測值。此外，為排除極端值對實證結果的影響，本文對所有連續變量在前后兩端1%的水平下進行縮尾處理，數據處理和實證分析采用Stata17計量分析軟件。

3.2 變量定義

第一，企業ESG績效。依據方先明等[1]的研究，綜合考慮各ESG評級適用期間與覆蓋范圍，采用華證ESG評級作為企業ESG表現的代理變量。

第二，家族企業代際傳承。本文將家族企業代際傳承定義為二代繼承人進入家族企業擔任董事長、總經理或其他董事。參照李思飛等[2]的方法，本文首先設置分組變量一（Treat）和分組變量二（Post），Treat×Post為雙重差分模型的目標交乘項，其系數反映與未發生代際傳承的家族企業相比，發生代際傳承的家族企業在傳承后的經濟影響。

第三，機制變量。本文機制變量為機構投資者持股比例，用機構投資者持股數占總股數的比例來測度，其值越大，表示機構投資者持股比例越高。

第四，控制變量。本文借鑒已有研究，選取的控制變量（controls）如下。①財務特征變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）、營業收入增長率（Growth）。②公司治理特征變量：董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、女性家族核心高管占比（Female）和管理層平均年齡（TMTAge）。③市場交易指標：市凈率（PB）和托賓Q值（TobinQ）。此外，本文還控制了行業和年度虛擬變量。

各變量的性質、名稱、符號和定義如表1所示。

3.3 模型構建

本文使用多元線性回歸模型，探索家族企業代際傳承對企業ESG績效的影響，并控制年份和個體層面的固定效應。模型表示如下：

Esg_ratings_it=β₁Treat_it×Post_it+βX_it+μ_i+δ_i+ε_it" " "（1）

其中，Esg_ratings表示ESG績效，Treat×Post表示家族企業代際傳承，X為控制變量，包括財務特征類變量、公司治理特征類變量和市場交易類指標。β1為解釋變量的系數，β為各控制變量的系數。ε為隨機誤差項，δ和μ分別表示個體固定效應和年度固定效應。下標i和t分別表示個體和年份。進一步，為了進一步探索家族企業代際傳承對企業ESG績效的影響機制，使用中介效應模型做進一步估計，模型表示如下：

INSTit=β₁Treat_it×Post_it+βX_it+μ_i+δ_i+ε_it" " " "（2）

Esg_ratings_it=β₁Treat_it×Post_it+β₂INSTt_it+βX_it+μ_i+δ_i+ε_it" "（3）

式（2）探索家族企業代際傳承對機構者投資比例（INST）是否有影響，式（3）在式（2）的基礎上，納入中介變量機構者投資比例，進一步探索機構者投資比例的中介效應是否存在以及是部分中介效應還是完全中介效應。其中，β2為中介變量的系數。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計

表2報告了因變量、自變量與控制變量的描述統計結果。其中，代際傳承變量（Treat×Post）的平均值為0.323，表明在樣本數據中有32.3%的樣本進入代際傳承階段。其他控制變量的數據分布總體合理，與以往研究相近。

4.2 基本回歸分析

為驗證家族企業代際傳承與企業ESG績效的影響，采用逐步回歸的面板雙重固定效應模型進行檢驗。表3是家族企業代際傳承與企業ESG績效的回歸分析檢驗結果。具體而言，家族企業發生代際傳承后，企業的ESG績效就會上升11.38%，假設1得到印證。一方面，“二代”繼承人掌權后，為了增強自己的個人權威，減少市場對權力過度不確定性的疑慮，會通過披露和提高ESG績效的形式，傳達企業發展的優勢與信心。另一方面，基于社會情感財富理論，具備非經濟人特征的“家族”出于長期發展的考慮，除了追求經濟績效，也會追求以維護企業信譽和市場信心的情感財富，從而達到“守富”與“創富”的目的。

4.3 異質性分析

在明確家族企業代際傳承能夠促進企業ESG績效的基礎上，本文進一步考察不同特點的家族企業代際傳承對企業ESG績效影響的異質性。

第一，二代繼承人是否擁有海外背景。參考以往研究，本文將總樣本劃分為企業繼承人沒有海外背景的企業和企業繼承人有海外背景的企業，據此分組進行DID估計，得到表4模型5和模型6所示的估計結果。根據結果可以發現，相比于繼承人沒有海外背景的企業，代際傳承對繼承人有海外背景的企業ESG績效的促進作用更為明顯。研究發現，西方社會的社會責任氛圍與社會責任教育更為成熟規范，企業ESG披露體系也更完整。如此，具備海外留學經歷的“二代”繼承人，更可能采納西方的公司管理理念與社會責任觀念。

表4" 異質性分析

第二，繼承人性別。本文根據企業繼承人性別對總樣本進行劃分，分為企業繼承人為女性的家族企業和企業繼承人為男性的家族企業，并據此進行分組回歸，回歸結果如表4模型7和模型8所示。模型7匯報的是繼承人為女性的家族企業樣本估計結果，其系數在5%的水平上顯著為正。模型8匯報的是繼承人為男性的企業樣本估計結果，其影響不顯著。因此，代際傳承對企業ESG績效的促進作用在繼承人為女性的家族企業中會更為明顯?？赡艿脑蛟谟?，相對于男性繼承人，女性繼承人更希望在權力交接過程中保持與家族長輩的和諧關系，推動以長期發展為導向的企業戰略，而ESG披露與治理滿足女性繼承人的戰略訴求。

4.4 穩健性檢驗

在發生家族企業代際傳承的過程中可能存在樣本選擇偏誤，并且實際中絕對的平行趨勢也難以滿足，因此本文采用傾向得分匹配雙重差分法（PSM-DID）進行穩健性檢驗（見表5）。匹配后所有變量的標準偏差絕對值均小于10%且變量t值的絕對值均小于1.96，表明兩組的匹配有效且效果較好。表6的模型9和模型10是加入部分控制變量和加入全部控制變量后的PSM-DID結果，Treat×Post的系數顯著為正，與基準回歸一致，表明實證結論是穩健的。

使用替代變量是回歸分析中一種常用的穩健性檢驗方法，本研究通過替換被解釋變量的衡量方式進行穩健性檢驗，參考已有研究采用華證ESG綜合得分來衡量企業ESG績效。根據表6可以看出，回歸系數均顯著為正，再次驗證了家族企業代際傳承能夠顯著促進企業ESG績效的提升，說明了結果具有穩健性。

此外，樣本已通過平衡性檢驗和安慰劑檢驗，再次證明了DID估計結果具有穩健性。

4.5 影響機制檢驗

根據前文的理論機制分析，家族企業出于自身形象和聲譽的考慮，以及希望與投資者建立良好的關系，其會提高企業的ESG績效水平。為驗證上述影響機制，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[3]的研究，采用三步法來檢驗家族企業的外部監督機制的中介作用。本文采用機構投資者持股比例來衡量家族企業的外部監督程度。回歸結果如表7所示，模型13的Treat×Post的系數在1%的水平上顯著為正，表明代際傳承能夠顯著促進企業ESG績效。模型14的Treat×Post的系數在1%的水平上顯著為正，表明家族企業代際傳承會顯著加強企業外部監督程度。模型15的Treat×Post的系數在10%的水平上顯著為正，但INST的系數不顯著為正。

為檢驗機構投資者持股比例為直接或間接中介，本文采用Bootstrap檢驗（見表8），結果表明間接效應顯著，意味著存在部分中介效應，即代際傳承能夠通過加強家族企業外部監管從而促進企業ESG績效的提升。機構投資者持股比例的部分中介效應成立，假設2得到成立。

表8" Bootstrap檢驗

5 研究結論和政策啟示

5.1 研究結論

“雙碳”戰略背景下，家族企業代際傳承與企業ESG績效研究，不僅契合國家層面的綠色發展理念，也對家族企業的“守富”與“創富”具有重要的參考價值?；趪乐數膶嵶C方法運用與穩健性檢驗，本文得到如下有價值的結論：

第一，家族企業代際傳承與企業ESG績效正相關：研究發現，家族企業在發生代際傳承后，企業的ESG績效會顯著提升。“二代”繼承人接管企業后，傾向于推動企業在環境、社會和公司治理方面的表現。

第二，外部監督的機制效應：家族企業代際傳承通過提升投資者持股比例來促進企業ESG績效的提升。這意味著“二代”繼承人通過加強與市場的溝通和透明度，增強外部投資者的信心，從而吸引更多的投資者，推動ESG績效的改善。

第三，家族企業代際傳承與企業ESG績效的關系存在海外背景和性別的異質性。具體而言，有海外背景的繼承人更可能推動企業ESG信息披露與治理，女性繼承人可能更傾向于推動以長期發展為導向的企業戰略，包括ESG績效的提升。

5.2 政策啟示

在理論分析與實證檢驗的基礎上，考慮到家族企業在中國場域內發展的實際，本文提出如下政策建議：

第一，要促進家族企業與投資者的溝通。要從政策、制度與社會輿論層面鼓勵、支持家族企業加強與投資者的溝通，特別是關于ESG績效的信息披露。支持企業建立透明的ESG信息披露機制，以增強投資者信心和吸引更多的投資。

第二，對于家族企業來說，需要加強對家族企業繼承人的教育和培訓，支持繼承人參與國內外的交流項目，增強他們對全球可持續發展趨勢的理解和認識，特別是關于ESG理念和實踐的培訓。

第三，鼓勵建立獨立第三方的ESG評價機制，以客觀評估家族企業的ESG績效。支持政府和監管機構制定相關政策，鼓勵和監督家族企業提高ESG標準。為家族企業提供政策咨詢和指導，以幫助“二代”繼承人更好地理解和執行ESG相關的政策環境。

【參考文獻】

【1】方先明，胡丁.企業ESG表現與創新——來自A股上市公司的證據[J].經濟研究，2023，58（02）：91-106.

【2】李思飛，李鑫，王賽，等.家族企業代際傳承與數字化轉型：激勵還是抑制？[J].管理世界，2023，39（06）：171-191.

【3】溫忠麟，葉寶娟.中介效應分析：方法和模型發展[J].心理科學進展，2014，22（5）：731-745.