先期投入先進項目應獲高估值

本刊編輯部：珂瑪科技即將上市，公司主營先進陶瓷材料零部件，先進陶瓷與普通陶瓷的區別是什么？ ""

邱諍：先進陶瓷材料屬于陶瓷材料的一種，廣泛用于泛半導體、機械工程、消費電子、生物醫藥、紡織、汽車等領域。

按照材料分類，先進陶瓷主要分為氧化物陶瓷、氮化物陶瓷和碳化物陶瓷等種類，珂瑪科技目前已積累形成由氧化鋁、氧化鋯、氮化鋁、碳化硅、氧化釔和氧化鈦6種材料組成的基礎材料體系，同時公司已開展對氮化硅和超高純碳化硅等新材料的開發試驗。公司先進陶瓷主要應用于晶圓制造前道工藝設備，目前已進入刻蝕、薄膜沉積、離子注入、光刻和氧化擴散設備。

此次珂瑪科技IPO募投項目主要有“先進材料生產基地項目”和“泛半導體核心零部件加工制造項目”，這兩個項目建成后公司將進一步擴大先進陶瓷產能，生產線將更加集中化，生產效率將得到進一步提升，同時將增加泛半導體設備先進陶瓷、石英、金屬等新品加工產線，以及半導體部件陽極氧化產線。

從產能利用率來看，2023年珂瑪科技燒制氧化鋁、氧化鋯和氧化鋯增韌氧化鋁等陶瓷的天然氣燒結爐的產能利用率為81.51%，燒制氮化鋁陶瓷的真空爐為91.13%，燒制碳化硅陶瓷的真空爐產能利用率為65.98%。

從營業收入及凈利潤來看，2023年上半年公司營業收入和凈利潤分別為2.34億元和0.34億元，而公司預計2024年上半年營業收入增至3.65億元—3.92億元，凈利潤大增至1.20億元—1.44億元。從營業收入和凈利潤的變化來看，公司2024年的產量將會大幅度提升。

此外，從珂瑪科技的在建工程來看，截至2023年末，公司在建工程為3.15億元，主要系建設上述“先進材料生產基地項目”、“泛半導體核心零部件加工制造項目”等募投項目所致。據悉，公司在IPO之前，早已對募投項目大量投入，這也說明公司是真正看好募投項目的前景。

本刊編輯部：國科天成下周將申購，公司主要立足于紅外產業鏈中游，該如何估值？

邱諍：國科天成的收入和盈利主要來自光電業務，2021年至2023年，公司各期光電業務占營業收入的比例分別為88.61%、80.34%和86.99%，毛利占比分別為83.74%、71.83%和83.96%，其他主營業務的收入和毛利占比較低。

國科天成光電業務以紅外產品為核心，紅外產品以制冷型為主，目前國內規模較大的紅外廠商主要包括高德紅外、睿創微納、久之洋、大立科技和富吉瑞等上市公司，其中高德紅外、久之洋和富吉瑞同時開展了制冷型和非制冷型紅外業務，睿創微納、大立科技現階段均以非制冷紅外業務為主。由于制冷型紅外產品的技術門檻相對較高且下游以軍用領域為主，因此市場競爭程度相對弱于非制冷型紅外市場。

需要了解的是，探測器是占紅外產品和零部件成本比例最高的核心零部件，以國科天成的制冷型機芯為例，探測器占機芯成本的比例通常在80%以上，因此具備探測器自產能力的企業會具有較強的成本優勢。但國科天成尚不具備探測器量產能力，生產及銷售所需的探測器主要通過外購方式取得，導致公司紅外產品和零部件業務毛利率低于具備探測器自產能力的同行業可比公司約10-20個百分點。

同時，由于為滿足客戶對交付及時性和穩定性的要求，公司需對探測器進行提前采購備貨，這導致截至2023年末，公司主要由探測器等原材料構成的存貨賬面價值高達4.70億元，同期同原因導致公司的預付賬款也高達1.04億元。

國科天成在發展初期即選擇了以銻化物探測器為主的產品路徑，制冷型紅外產品主要選用InSb探測器，國內多數競爭對手的制冷紅外產品主要選用MCT探測器，而InSb探測器相較于MCT探測器具有盲元率低、穩定性高等特點，因此公司在國內制冷紅外市場具有較強的差異化競爭優勢。

值得期待的是，公司已于2023年研制出了下一代銻化物探測器即T2SL探測器，并開始自建產線。2022年時國科天成的在建工程為零，截至2023年末，公司在建工程賬面價值大增至1.09億元，全部由公司探測器建設項目的工程物資構成。T2SL探測器是目前紅外行業最前沿的探測器技術之一，更高端、更新技術的T2SL探測器建成后將有力提升在國內制冷紅外領域的市場地位和競爭力。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）