人民幣資產有望成“避風港”

7月美聯儲會議宣布，繼續保持基準利率不變，這是2023年7月美聯儲最后一次加息以來，持續一年把基準利率維持在高位不變。不過，或許這將是美聯儲最后一次“按兵不動”，美聯儲降息已經進入倒計時。

此次美聯儲聲明，刪除了“仍高度關注通脹風險”的表述，改為“關注就業和物價雙重使命都在面臨的風險”。美聯儲的政策重心正逐步向增長和就業傾斜，而7月美國失業率反彈至4.3%，將使美聯儲降息變得越來越近。

隨著美聯儲降息進入倒計時，是否意味著全球市場會步入“降息交易”呢？預期往往走在現實前面。對于美聯儲的降息，市場早已經充分“博弈”；如果降息是經濟放緩所迫，歷史的經驗表明，市場通常會先進入“衰退交易”。

7月中旬以來，全球金融市場開始調整。納斯達克指數跌幅近10%，日元則大幅升值，表明避險情緒在上升，套息交易平倉加劇。日經指數8月5日更是出現驚人下跌，當日跌幅達12%，不到一個月已經從前期高點下跌超25%，進入技術熊市。

現在市場關注的已經不是美聯儲是否在9月降息的問題，而是9月更可能降息50個基點?；谥ゼ痈缟唐方灰姿?0天聯邦基金利率期貨價格的測算，截至8月5日，美聯儲于9月降息50個基點的概率已經超過90%，這一概率比一周前大幅提升。

在全球市場風險偏好下降之際，A股能否獨善其身呢？

一方面，中國經濟穩中向好的勢頭仍在延續，尤其是近期支持經濟的宏觀政策仍在加碼，這會對A股形成托底性支撐；另一方面，全球風險偏好下降，人民幣反而成為了“避風港”，離岸美元兌人民幣匯率快速升值到7.10附近，海外資金可能通過買入人民幣資產進行避險；此外，A股一直以來估值水平偏低，風險早已釋放完畢。

美聯儲降息倒計時

本輪美聯儲加息以來，其重心一直都是通脹。市場的降息預期自2023年下半年就開始泛起，但美聯儲遲遲未兌現，核心的原因就是通脹一直未能落至美聯儲滿意的區間。另外，美國就業市場一直表現較好，這也讓美聯儲可以專心對付通脹。

圖1 美國失業率有所上升

圖2 “薩姆規則”指示衰退風險

但近期的情況正在發生變化。二季度美國通脹有所下降，6月美國CPI同比增長3.0%，較前值下降0.3個百分點，扣除能源和食品的核心CPI同比增長3.3%，較前值下降0.1個百分點。而7月美國失業率上升至4.3%，新增非農就業人數11.4萬人，大幅低于預期。而且美國勞工部還大幅下修了前幾個月的非農就業數據，表明就業市場并沒有之前數據顯示那么強，存在不小的“水分”。

此次美聯儲會議表示，將更加平等地關注就業和通脹的雙重目標。這意味著，未來美聯儲政策的重心將逐步由控通脹轉移到穩經濟和就業上。

中金公司認為，非農數據走弱，從風險管理的角度來看，9月美聯儲降息有助于降低市場對于美聯儲政策“落后于曲線”的擔憂，有利于金融市場穩定。如果接下來的數據超預期走弱，美聯儲也可能以50個基點的幅度更大力度降息。

在會后的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾也對市場的降息預期給出了正面回答。鮑威爾表示，市場對美聯儲更加接近降息的感覺是合理的，9月降息可能是一個選項。美聯儲官員們的普遍觀點是，目前正在接近適合降息的時間點。

由于全球市場大幅動蕩，市場開始預期美聯儲會不會召開緊急會議降息，以安撫市場。這在歷史上也并非沒有先例，1987年的“黑色星期一”美股大跌超20%后，美聯儲就于第二天快速降息，最終市場逐步得到了平靜。

全球市場動蕩

美國7月失業率上升后，觸發“薩姆規則”（Sahm Rule），引發了市場對美國經濟衰退的擔憂，全球市場動蕩加劇。

從7月11日至8月5日，全球市場均出現了不同程度的調整，日本和美國股市調整幅度最大。8月5日當天，日經指數大跌12.4%，堪比1987年的“黑色星期一”，日經指數自前期高點已經下跌超25%，全部回吐了年內漲幅。同期美國標準普爾500指數和納斯達克指數從高點也已跌幅超過10%。

“薩姆規則”是什么指標，能讓金融市場如此恐慌？“薩姆規則”是由美聯儲經濟學家Claudia Sahm提出的一種指示經濟衰退的指標。該規則指出，當美國失業率的3個月移動平均值，較此前12個月（不包含本月）的3個月滾動移動平均值低點，高出0.5個百分點時，則意味著美國經濟已經處于衰退狀態或即將進入衰退。根據歷史經驗，“薩姆規則：在1960年以來一共9次美國經濟衰退中全都得到了驗證。圣路易斯聯儲FRED數據庫公布的7月薩姆指數錄得0.53%，超過0.5%警戒線，釋放美國經濟衰退的信號。

當然，會有很多人會懷疑這種基于統計學的指標會有多少參考意義。平安證券指出，0.5%的警戒線水平可能完全基于統計學意義。在過去美國9次衰退中，薩姆指數至少錄得1.53%（1991年7月）。這意味著，判斷美國經濟衰退的最低薩姆指數可以是0.5%-1.53%之間的任何數值。換言之，薩姆指數達到0.5%是判斷衰退的必要非充分條件。

中金公司也認為，不能簡單機械地套用“薩姆規則”。暫且拋開此次美國失業率是否存在颶風等臨時性因素擾動而“失真”，但也不能機械使用“薩姆規則”。收益率曲線倒掛一直都是美國衰退的有效且領先指標，也是2022年市場擔心衰退的原因，但時至今日已倒掛兩年之久，美國經濟尚未出現衰退。

鮑威爾也對“薩姆規則”有所表態，將之稱為統計規律，并強調就像新冠疫情后眾多衰退先進指標失效那樣，這次衰退信號并不一定適用，因為美國就業市場依然強勁，薪資增速正在呈現健康的減緩步伐。

除了經濟基本面因素外，市場重要參與者的行為變化可能也引發了一定的跟風情緒。巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司在二季度將其持有的蘋果公司股票從一季度時的7.89億股大幅減至約4億股，降幅近50%?？紤]到美股當前處于較高位置上，以及巴菲特的市場指標作用，加劇了市場參與者的避險情緒。

圖3 人民幣匯率逆勢升值

圖4 近期全球股市動蕩

由于近幾年歐美股市持續大幅上漲，尤其是一些科技股的估值已經偏高，市場的脆弱性也更強。一旦基本面出現松動，就容易出現大幅度的波動。

既然是美國經濟有衰退風險，為何跌幅更大的卻是日本股市呢？民生證券指出，在三重壓制因素下，日本股市注定成為全球最弱一環。其一是分母端的壓力，日本央行4月和7月兩次加息，貨幣政策緊縮周期，本身就制約股票等風險資產的表現；其二是分子端的擔憂，全球制造業PMI見頂回落，美國經濟走弱，作為典型的外向型經濟體，且指數大權重的公司海外營收占比較高，分子端未來也有隱憂。其三是避險情緒蔓延。美國經濟硬著陸的悲觀預期仍在全球市場蔓延；中東地區的沖突有進一步擴大的跡象，一旦油價受地緣等因素大幅上漲，輸入型通脹對日本經濟造成的壓力較大，投資者選擇離場的可能性較大。

交易層面的因素也不容忽視。過去一段時間里，“空日元、多美股”成為最擁擠的交易策略。當大環境發生變化，尤其是日本央行加息成為了“壓垮駱駝的稻草”，套息交易的成本開始上升，導致擁擠的“空日元、多美股”交易策略發生踩踏。借日元的資金不得不拋售美股（尤其是美股科技龍頭），把股票換回日元，平掉自己的日元空倉。

所以，在這一輪全球股市下跌中，日元卻大幅升值，日元對美元匯率已經從7月初的161.9快速升值至142附近，短短一個月升值近12%。

人民幣資產有望成“避風港”

在全球金融市場大幅動蕩之際，人民幣匯率和A股能否獨善其身呢？

在全球股市大幅調整的這段時間里，人民幣匯率反而出現了快速的升值。尤其是8月5日，全球股市大跌的時候，離岸人民幣匯率則一度升值800個基點，升至7.08。人民幣的逆勢走強，可能既有交易層面的因素，也有基本面的原因。

從交易層面看，年初以來，離岸人民幣匯率的走勢與日元匯率高度相關，市場可能也在人民幣上做套息交易。高息差、低波動是構成套息交易貨幣對的重要條件。2024年以來，人民幣匯率波動范圍相對較小，而中美利差又維持高位，這使得人民幣與美元的套息交易愈發受到關注。在避險情緒上升后，這種套息交易發生逆轉，就會出現大規模平倉，引發人民幣匯率出現較大較快的升值。

在基本面層面，一方面，從利差的角度看，美聯儲降息預期快速升溫，美債利率明顯回落，有助于緩和中美利差對人民幣的壓力。另一方面，中美經濟正處于“東升西降”的階段。美國經濟逐步顯現出走弱的趨勢，這也是全球“衰退交易”的核心擔憂；相反，中國經濟則呈現穩中向好態勢，而且宏觀經濟政策還在進一步加力，將為下半年經濟復蘇保駕護航。7月30日召開的政治局會議強調，“宏觀政策要持續用力、更加給力。要加強逆周期調節，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。”

鑒于此，在全球市場動蕩，風險偏好下降之際，人民幣反而會成為避險貨幣，人民幣資產也有望成為全球資金的“避風港”。