供需改善曙光初現　甜味劑期待反轉

8月5日，國內麥芽酚產品迎來年內第三輪漲價。其中，乙基麥芽酚漲至8萬元/噸，甲基麥芽酚漲至10萬元/噸，分別較前一交易日提價3.9%和3.09%。

統計顯示，2024年初以來，維生素、麥芽酚等多種化工產品紛紛迎來價格上漲，既傳遞出行業回升向好的信號，也反映出行業從激烈的價格競爭逐漸轉向協同有序發展的共同愿望。

多家券商分析指出，2023年下半年以來，以三氯蔗糖為代表的甜味劑產品價格持續走低，行業陷入虧損局面。伴隨供給端產能投放結束以及海外需求的逐步復蘇，三氯蔗糖等甜味劑產品有望“復刻”麥芽酚行業的格局轉變，迎來底部反轉。

麥芽酚的漲價邏輯

甲基麥芽酚和乙基麥芽酚均為增香劑。其中，甲基麥芽酚70%應用于烘焙產品，30%用于醫藥行業。乙基麥芽酚40%用于飲料果汁行業，25%用于火腿肉腸和化妝品行業。

2022年以來，在供給增加和需求減弱的共同影響下，國內麥芽酚價格進入下行通道。其中，乙基麥芽酚價格由2022年5月的9.5萬元/噸持續下跌至2023年5月的5.8萬元/噸低位。2023年下半年至2024年一季度末，國內麥芽酚繼續維持在6萬元低位盤整，部分廠家因此進入被動虧損生產狀態。

4月10日，安徽、寧夏兩地麥芽酚廠家率先發布調價函，對麥芽酚價格進行調整。其中，對甲基麥芽酚價格由6萬元/噸提升至9.5萬元/噸；乙基麥芽酚價格由5.7萬元/噸，提升至7.5萬元/噸。

調價函顯示，由于甲、乙基麥芽酚近兩年價格處于底部，疊加近期原材料價格大幅上漲，主流企業選擇大幅上調出廠價格，麥芽粉價格開始進入上行區間。

7月30日，甲乙基麥芽酚主流企業集體發布第二輪漲價函，分別上調甲乙基麥芽酚價格2000元/噸。調整后，乙基麥芽酚由7.5萬元/噸漲至7.7萬元/噸，上調2.67%，甲基麥芽酚從9.5萬元/噸漲至9.7萬元/噸，上調2.11%。

百川盈孚最新披露數據顯示，截至8月5日，國內麥芽酚產品迎來年內第三輪漲價。甲基麥芽酚和乙基麥芽酚再度上調3000元/噸。乙基麥芽酚最終報價升至8萬元/噸，較前一交易日上漲3.9%；甲基麥芽酚上漲至10萬元/噸，較前一交易日提價3.09%。根據百川盈孚統計，年初以來，乙基麥芽酚較低點累計上漲40.35%，甲基麥芽酚較低點累計上漲66.67%。

方正證券在研究報告中指出，甲乙基麥芽酚自2022年進入微利或虧損狀態，由于行業長期處于虧損狀態，今年以來行業渴望迎來健康有序發展，頭部廠商進行兩輪限產保價，反映出行業從激烈的價格競爭逐漸轉向協同有序發展的共同愿望。

統計數據顯示，截至2023年年末，中國麥芽酚產能合計約為2.2萬噸，產能集中于金禾實業、北京天利海與寧夏萬香源等企業，前三名公司合計約占行業總產能的76.58%。其中，A股上市公司金禾實業產能為9000噸，占比約40%。金禾實業同樣市場占比超40%的甜味劑，會復制同樣的故事嗎？

甜味劑虧損待“修復”

梳理來看，除麥芽酚外，年初以來，包括維生素、制冷劑、玻纖等在內的多種化工產品價格紛紛走強。但截至目前，仍有化工產品價格低迷導致企業處于虧損邊緣或已經陷入虧損狀態。

以甜味劑為例。根據年報披露，除麥芽酚外，截至2023年年末，金禾實業擁有1萬噸三氯蔗糖以及1.5萬噸安賽蜜產能。2023年，全球三氯蔗糖和安賽蜜全球產能分別為2.56萬噸/年和2.3萬噸/年。金禾實業三氯蔗糖和安賽蜜分別占全球產能的40%和65.22%。

受供需格局變化驅動，近年來，三氯蔗糖等甜味劑產品價格經歷了數輪周期變化。

2021年，中國發布的《環境保護綜合名錄（2021年版）》中將三氯蔗糖列入“高污染”產品名錄。在能耗雙控及配套政策約束下，三氯蔗糖開工生產和擴產受到嚴格的監管和限制。

同時，全球供需錯配，導致海外市場短期內供不應求，三氯蔗糖價格由2021年7月開始上漲，出口均價（含稅）由7月的17.32萬元/噸一路上漲至12月的35.57萬元/噸，五個月漲幅超過105%。

行業高景氣背景下，2022年，金禾實業、山東康寶、科宏生物等公司紛紛進行擴產，行業產能由2021年的1.5萬噸快速提升至2.2萬噸，增幅接近50%。

產能供給的集中釋放和消費需求回落影響下，2022年9月起，以三氯蔗糖為代表的甜味劑價格轉而進入下行通道。

海關數據顯示，2022年9月至2023年5月，三氯蔗糖的出口均價（含稅）由31.92萬元/噸下跌至15.05萬元/噸，降幅達52.85%。

進入2024年，三氯蔗糖價格進一步下探。根據百川盈孚最新數據，截至8月6日，國內三氯蔗糖廠家報價已降至10萬元/噸，較2023年同期下降33.33%，行業平均毛利為-1.6萬元/噸，毛利率為-16%，處于近六年來的歷史最低位置。

需求支撐

方正證券分析認為，從需求端來看，三氯蔗糖仍是目前最據潛力的人工甜味劑，受益于“糖稅”政策推進、無糖應用場景拓寬和滲透率的提升，未來，三氯蔗糖需求仍將保持較高增速。在此背景下，以三氯蔗糖為代表的甜味劑行業有望“復刻”麥芽酚行業競爭格局轉變。

從應用范圍上看，三氯蔗糖070ad19548eeed010155c8d88b2fd35009e25aa2377e7c468158f959eb70997d屬于甜味劑行業，其下游應用領域包括飲料、調味品、烘培視頻等多個領域。其中，飲料行業應用占比約50%，調味品、個護用品和烘焙食品占比分別為15%、13%和11%。

近五年來，人工甜味劑替代蔗糖的數量持續增長，由2017年的1591萬噸增長至2022年的2343萬噸，年復合增長率接近8%。其中，三氯蔗糖替代蔗糖量從2017年的329萬噸增長至2022年的878萬噸，占人工甜味劑替代蔗糖總量的比重從2017年的21%增長至2022年的37%。

同時，從消費地域上看，三氯蔗糖的海外需求持續向好。過去六年間，三氯蔗糖的出口量持續增長。根據海關總署數據，2017年，中國累計出口三氯蔗糖5490噸。2022年，中國三氯蔗糖出口量增長至1.46萬噸，年復合增長率達22%。其中，2020年至2022年，三氯蔗糖出口量年化增速超過30%。2023年，中國三氯蔗糖出口量進一步提升至1.64萬噸，同比增長12.33%。

最新數據顯示，2024年上半年，三氯蔗糖出口量為8600噸，同比增長約18.00%。

方正證券在研究報告中指出，結合人工甜味劑出口量和甜度倍數以及增量數據來看，2017-2022年，中國新增出口替代蔗糖量中三氯蔗糖占比約為73%，是當前最受歡迎的人工甜味劑。

同時，以新增占比數據測算，未來三氯蔗糖在飲料等行業的增量市場空間將達到3.33萬噸，與市場現有的2.56萬噸規模相比仍有超過1倍的市場空間。根據方正證券測算，三氯蔗糖和安賽蜜總體市場空間將分別達到6.6萬噸和4.3萬噸。

浙商證券在研究報告中指出，當前時點為三氯蔗糖價格近7年來的底部位置。由于行業已經進入虧損狀態，目前，部分企業已選擇關停產線，僅有四家企業正常生產。

其中，金禾實業、山東康寶、科宏生物以及新琪安分別擁有9500噸/年、8000噸/年、6000噸/年以及3000噸/年產能，行業實際產能合計約為2.65萬噸/年。

根據浙商證券測算，2024年，三氯蔗糖出口量累計約為1.94萬噸，對應全球需求為2.42萬噸，行業供給過剩情況相對有限。考慮到后續美聯儲降息預期下，全球消費品需求有望得到提振，甜味劑作為廣泛運用在食品領域里的添加劑，因海外補庫周期開啟和終端消費需求改善，出口量有望維持高速增長。在沒有新增產能投產背景下，行業2025年供需有望實現緊平衡，價格有望迎來底部反轉。