炒更換周期 這家細分龍頭跑贏大盤

8月12日，杰克股份（603337.SH）發布2024年半年度報告，報告期內公司實現營業收入32.35億元，同比增長20.23%，實現凈利潤4.17億元，同比增長53.99%。

作為工業縫紉機行業龍頭，杰克股份經歷了2022年和2023年行業需求的低迷，業績僅有微增，從業績增長幅度來看，2024年上半年，公司迎來業績向上拐點。公司業績復蘇的原因是行業的復蘇，一方面，行業上一輪周期高點在2021年，按照存量更新升級需求周期在3-4年推算，行業逐步進入更新替換高峰期；另一方面，2024年初以來，隨著下游紡服企業庫存的下降、盈利能力的增強，對于工業縫紉機的主動型資本開支有所增加，工業縫紉機已經迎來周期向上拐點。

從股價看，2023底，杰克股份收于每股21.2元，最高上漲至30.42元，2024年以來的期間最高漲幅接近50%，至8月14日，2024年以來的漲幅達到21.68%，同期上證指數下跌4.18%，超額收益明顯。

邊際改善

杰克股份主營工業縫紉機業務，產品結構覆蓋裁床、鋪布機、縫紉機等縫前、縫中、縫后設備，銷售至印度、越南、孟加拉國、巴西、埃及、俄羅斯等東南亞、南亞、南美等紡織服裝產業轉移的勞動密集型國家，2023年杰克股份國內外營收分別為24.33億元、28.5億元，海外營收占比已經超過一半。

2020年以來杰克股份的工業縫紉機營收占比超過85%，是其最主要的營收來源。工業縫紉機行業具有周期屬性，受下游紡服景氣度及更新周期雙重驅動。據華安證券，從行業產量情況看，一般3-4年走完一個完整周期。上一輪周期起點是2016年三季度，到2018年上半年是行業上行周期，2018年下半年-2020年上半年是行業下行周期。

2018年和2021年，中國工業縫紉機達到周期高點，產量分別為840萬臺和1000萬臺。據中國縫制機械協會數據，2021年中國縫制機械行業規模以上企業營業收入為371.97億元，同比增長39.9%；中國縫制機械行業規模以上企業利潤總額為24.48億元，同比增長46.6%。2017-2021年，中國縫制機械行業規模以上企業數量從231個增加至240個，虧損企業數量在2020年達到58個的高點，2021年行業虧損企業數量下降至27個。

2021年周期高點過后，由于國際復雜的政治經濟形勢及行業周期性影響，縫紉機械行業景氣度下降，需求下滑，庫存高企，行業呈現產能過剩和生產收縮態勢，2022-2023年行業進入下行周期，2022年，中國工業縫紉機總產量約為630萬臺左右，同比下降約37%，2023年，中國工業縫紉機產量為560萬臺，處近十年來的低位，2023年恰為行業的周期底部。業績方面，2023年行業287家規上企業實現營業收入285.7億元，同比下降12.77%，降幅較上年同期加深1.95個百分點；利潤總額9.7億元，同比下降45.12%，降幅較上年同期擴大22.92個百分點;營業收入利潤率3.40%，低于行業上年同期5.56%的均值，亦低于全國工業5.76%的均值。

相應地，杰克股份2022-2023年業績增速較此前有明顯的放緩。2022年，杰克股份實現營業收入55.02億元，同比下降9.12%，實現凈利潤4.94億元，同比增長5.84%，扣非凈利潤4.37億元，同比增長0.18%；2023年，杰克股份實現營業收入52.94億元，同比下降3.78%，實現凈利潤5.38億元，同比增長9.08%，扣非凈利潤4.69億元，同比增長7.27%。

不過，2024年一季度，國內工業縫紉機產量同比增長22.78%至115萬臺，已經出現邊際改善。

國家統計局數據顯示，2024年一季度，縫制機械行業274家規上企業營業收入74億元，同比增長13.79%，利潤總額2.1億元，同比增長22.22%，營業收入及利潤總額同比增長由負轉正。

進入更新替換期

如前所述，縫紉機械周期性變化的驅動因素包括存量更新升級需求及下游紡織服裝、箱包、鞋帽、皮革制造等行業企業主動型資本開支，工業縫紉機的國內銷量與下游服裝行業利潤增速和固定資產投資額增速同步明顯。

據國元證券，縫制機械行業中，縫前設備與縫中設備的周期波動有著不同的邏輯，縫前設備如鋪布機、裁床等由于價值量高，銷售增速受到周期波動影響但整體保持正增長；縫中設備價值量較低，全球工業縫紉機龍頭企業的縫紉機價格基本低于萬元，杰克股份工業縫紉機價格基本低于5000元，由于價格較低，該類設備不具有傳統機械加工設備的屬性，即其更換周期不由其壽命決定，由于產品更新換代帶來的收益超過采購成本，工業縫紉機更換回收周期較低。

根據杰克股份披露信息，市場上繃縫機正常轉速在3700轉，而其價格處于較高水平的K5高速電腦包縫機正常使用速度為4500轉，可帶來效率提升21%以上。根據國元證券測算，按照員工每月創收1萬元，員工創收與企業4：6分成，按照三年設備更新周期對工業縫紉機成本進行攤薄，K5的8000元采購價格之下，測算得到能為企業帶來約17%的收益提升，即企業人均年收益對于工業縫紉機采購成本提升的敏感性較低。因此可以認為，設備更新換代的需求為工業縫紉機主要的周期驅動因素。

從存量更新替換角度來看，工業縫紉機置換周期大約3-4年左右，考慮到升級換代的影響，上一輪周期高點生產的縫紉機械逐步進入更新替換期。

下游回暖拉動增長

除被動的內生性設備替換需求外，驅動縫紉機械行業銷量增長的另一主要因素為下游紡服企業主動型資本開支，與相關企業庫存變化、盈利能力強相關。

國內方面，國內品牌服飾存貨周轉同比改善，2023年一季度、二季度、三季度存貨周轉天數（僅A股）分別為217天、219天、217天，同比分別增加1天、-27天、-21天。

海外方面，2023年底起，隨著運動品牌的產品庫存水平趨于正常，存貨絕對值連續多季保持下降趨勢且逐步進入健康區間，耐克、阿迪達斯、露露檸檬、彪馬、迅銷集團最近報告期存貨周轉天數分別為101.58天、151.34天、124.39天、146.41天、103.13天。

據Wind及美國商務普查局數據，2022-2023年美國渠道庫存金額經歷了先增加、后減少的過程，其中批發商庫存的波動更加明顯；庫存銷售比層面，2024年5月，美國服飾類品批發商、零售商庫銷比分別為2.20、2.27，基本已經恢復至2019年水平，根據國盛證券的判斷，當前海外下游庫存基本處于良性狀態，其表示，由于同時伴隨著海外下游品牌商在2024年逐步進入補庫存周期，上游訂單在低基數下同比穩健快速增長。

2023年下半年以來，隨著海內外品牌庫存同比增速顯著放緩或回落，反映的是各品牌庫存壓力減小，去庫存的成效已經顯現，相應對縫紉機的需求也在增強。從工業縫紉機庫存來看，截至目前行業庫存已經逐步去化，2024年一季度減庫效果顯著。據中國縫制機械協會，3月末，行業274家規上企業產成品存貨同比下降9.67%，行業百家整機生產企業總庫存約68萬臺，同比下降25.14%。其中，工業縫紉機庫存量更是降至46萬臺的行業低值，同比下降29.48%，行業企業季末庫存結構得到積極優化，工業縫紉機庫存較2022年的131萬臺已有較大幅度下降。

相應地，2024年一季度中國縫制機械行業月度工業增加值增速已經實現正增長。2024年一季度，行業規模以上企業當月工業增加值累計增幅3.9%，雖然低于同期國家工業規上企業6.1%的均值，但中國縫制機械協會認為，這顯示出行業觸底反彈的態勢正在逐步增強。