貨幣政策調控路徑的新變化

中國二季度GDP同比增長4.7%，增速較一季度5.3%放緩0.6個百分點，上半年GDP同比增速為5.0%。二十屆三中全會強調堅定不移實現全年經濟社會發展目標，如果要完成全年GDP增長5.0%的目標，則下半年GDP同比增速至少為5.0%，存在一定程度的穩增長壓力。在此背景下，央行7月22日宣布7天逆回購操作利率降息10BP至1.70%，7月各期限LPR報價、SLF操作利率同步下調10BP，體現了央行呵護實體經濟，進一步降低企業融資成本，營造良好寬松的貨幣金融環境。

當前，央行貨幣政策仍將持續保持寬松，但調控方式較以往有了較大的變化，6月19日，央行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上的講話已對此劃了重點。潘功勝表示，“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看7天期逆回購操作利率已基本承擔了該功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。央行把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。”

央行貨幣政策框架的新變化主要體現在：

一是央行視需要在二級市場買賣國債，不僅可以調節市場流動性，而且可以適度管理國債收益率曲線。7月5日，據《證券日報》報道，央行已與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協議，目前已簽協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元，將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入并賣出國債。信用方式借入表示央行無需向金融機構抵押，不會引起市場流動性變化。央行可借入無固定期限的國債，意味著央行可對國債整條收益率曲線進行全面管理，目標是“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用”，由此激勵長期投資，刺激實體經濟，未來國債長短端期限利差將大概率不會倒掛。在當前債券長端收益率逼近歷史最低水平時，央行將以賣出國債操作為主。在未來債券收益率快速大幅上行時，央行或適時買入國債，以穩定金融市場。

圖1 2024年6-7月各類利率走勢變化

二是設立臨時正、逆回購工具，可精準調控市場流動性，并發揮提醒作用。7月8日，央行公告從即日起視情況開展臨時正回購或逆回購操作，時間為工作日16：00-16：20，期限為隔夜，采用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20BP和加點50BP。臨時逆回購的操作時間16：00-16：20，在股市收市后、債市日盤尾盤時，因此其操作不會對當日股市造成影響，但對債市投資者情緒有較強的信號意義。臨時正回購是央行回收流動性，操作利率為7天逆回購利率-20BP。逆回購是央行投放流動性，操作利率為7天逆回購利率+50BP。

2020年以來，資金利率DR007月度中樞圍繞7天逆回購利率波動，平均波幅在16BP以內。在市場流動性寬松時，央行操作臨時正回購，相當于被操作機構把錢借給央行，獲得比給市場更低的回報；臨時逆回購相當于央行投放流動性給機構，機構要付出明顯高于市場利率的資金成本。但是期限僅為隔夜，意味著對機構影響不大，而提醒意味極強。這對債市情緒將有顯著作用。在流動性緊張時，DR007升至7天逆回購利率+50BP上方時，央行操作隔夜逆回購，給金融機構投放流動性能夠救急，有助于平抑資金利率大幅上行。

三是確立7天逆回購操作利率為核心政策利率的地位。7月22日，7天逆回購操作利率降息10BP，當日各期限SLF、LPR報價均同步下調10BP，而7月15日操作的MLF利率并未下調，由此無縫銜接地完成了LPR的錨從MLF切換到7天逆回購利率的過程，以后LPR報價轉向參考7天逆回購利率并隨之調整。7月23-24日，國有銀行開始新一輪的人民幣存款掛牌利率下調，其中定期整存整取3個月、半年期、1年期利率均下調10BP，2年、3年和5年期利率分別下調20BP。7月25日，央行開展2000億元MLF操作，中標利率下調20BP至2.30%。對此，當日央行主管媒體《金融時報》發表文章指出，本次MLF操作安排在LPR報價后，體現了淡化MLF利率政策色彩的意圖，MLF中標利率變動不具有政策信號含義。至此，貨幣政策傳導路徑初步形成“7天逆回購利率——>SLF、LPR——>存款利率——>MLF”的鏈條，7天逆回購利率的核心地位已基本確立。

圖2 2024年6-7月資金利率走勢變化

整體上，央行貨幣政策已從此前注重數量調控轉向量價并舉。7天逆回購除了通過操作量直接影響市場短期流動性外，其操作利率將發揮中國基準利率的作用，直接輻射影響中國資金、債券、貸款、存款市場利率。臨時正、逆回購對貨幣市場的流動性從量上精準調控，鑒于當前7天逆回購操作利率在1.70%，隔夜正逆回購利率的區間在[1.50%，2.20%]，被市場理解為隱形的縮小版利率走廊，且可配合央行在二級市場買賣國債協同發揮作用。而二級市場國債買賣，既調節了市場基礎貨幣供應量，又可管理國債收益率曲線。上述工具均從量和價上對市場產生重要影響，貨幣政策調控信號傳導路徑更為通暢、便捷和高效。

由于央行在7月進行了一系列的降息和額外操作MLF后，短期內貨幣寬松政策利好釋放完畢，8月將進入政策效果觀察期。從MLF來看，8月15日MLF到期4010億元，7月25日月內第二次操作2000億元MLF，或已對8月到期進行部分對沖。預計8月MLF續作或超過2000億元。

當前，在央行寬松貨幣政策的呵護下，預計8月資金利率中樞將較7月下行。同時，銀行存款掛牌利率開啟新一輪下調，預計存款搬家態勢仍將延續，非銀機構的流動性仍將十分充裕，DR和R類利率之間的利差將收窄。預計8月DR007月度均值的區間在1.65%-1.82%，R007的月度均值在1.72%-1.90%。

（作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）