敘事一旦持續(xù)3年往往會(huì)有變化

從2021年核心資產(chǎn)見(jiàn)頂以來(lái)，很多悲觀的宏觀敘事逐漸展開(kāi)，消費(fèi)升級(jí)邏輯變?yōu)橄M(fèi)降級(jí)，房地產(chǎn)持續(xù)上行的周期轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表衰退的擔(dān)心，利率在同期持續(xù)下降，股市風(fēng)格由成長(zhǎng)股賽道投資轉(zhuǎn)變?yōu)楦P(guān)注估值的紅利投資，這些敘事的演繹目前均已持續(xù)3年左右。而在A股歷史上一般持續(xù)3年的敘事往往會(huì)有變化。

（1）A股的牛熊市規(guī)律。從2021年核心資產(chǎn)見(jiàn)頂以來(lái)，很多悲觀的宏觀敘事逐漸展開(kāi)，消費(fèi)升級(jí)邏輯變?yōu)橄M(fèi)降級(jí)，房地產(chǎn)持續(xù)上行的周期轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表衰退的擔(dān)心，利率在同期持續(xù)下降，股市風(fēng)格由成長(zhǎng)股賽道投資轉(zhuǎn)變?yōu)楦P(guān)注估值的紅利投資，這些敘事的演繹目前均已持續(xù)3年左右。而在A股歷史上一般持續(xù)3年的敘事往往會(huì)有變化。首先，A股歷史上歷次牛市大多“牛不過(guò)三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，歷次牛市持續(xù)時(shí)間均沒(méi)有超過(guò)3年，不管背后驅(qū)動(dòng)牛市的原因是什么。

但是如果看熊市，這一規(guī)律并不穩(wěn)定，我們可以以兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看。如果把上證指數(shù)連續(xù)明顯創(chuàng)新低定義為熊市，則歷次熊市均不超過(guò)2年。但如果把震蕩市考慮進(jìn)去，把上證綜指持續(xù)不容易賺錢定義為熊市，則熊市的時(shí)間有幾次很長(zhǎng)，分別是1993-1996、2001Q2-2005Q2、2010-2014Q2。最近這一次熊市，上證綜指明顯創(chuàng)新低的時(shí)間主要是2022-2024年初，已經(jīng)達(dá)到了2年，把2021年和今年不容易賺錢的震蕩市也算進(jìn)去，目前已經(jīng)有3年半了。（見(jiàn)圖一）

不過(guò)，很多投資者擔(dān)心這一次和歷史不一樣。放眼全球，在大型經(jīng)濟(jì)體中，股市和經(jīng)濟(jì)持續(xù)長(zhǎng)時(shí)間偏弱的主要是日本1990-2012年，從日經(jīng)指數(shù)來(lái)看，23年一直偏弱，但期間其實(shí)有大量的時(shí)間是震蕩，連續(xù)下降的熊市一般每次也不超過(guò)3年。

圖一：連續(xù)創(chuàng)新低的熊市一般持續(xù)不超過(guò)2年（單位：點(diǎn)數(shù)）

圖二：2007年以來(lái)，A股成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格一般持續(xù)2-3.5年（單位：倍數(shù)）

（2）價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格的時(shí)間規(guī)律。除了牛熊市之外，A股歷史上價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格往往持續(xù)的時(shí)間也是3年左右。以高市盈率指數(shù)/低市盈率指數(shù)來(lái)看，2007年以來(lái)，一般成長(zhǎng)或價(jià)值風(fēng)格持續(xù)的時(shí)間大多為2-3.5年，這和A股牛熊市的規(guī)律一致。而這一次始于2022年的價(jià)值風(fēng)格已經(jīng)持續(xù)兩年半了，雖然價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)間還沒(méi)達(dá)到歷史極限，但也可能到了尾聲。當(dāng)然歷史上也有板塊能穿越這種規(guī)律，比如2016-2021年的白酒，那是因?yàn)榘拙仆瑫r(shí)具備價(jià)值和成長(zhǎng)屬性。2016-2018年的白酒受益于價(jià)值股的邏輯（高ROE、房地產(chǎn)周期上行），2019-2021年的白酒受益于成長(zhǎng)股的邏輯（消費(fèi)升級(jí)），白酒雖然漲了5年，但并沒(méi)有讓價(jià)值風(fēng)格持續(xù)5年。（見(jiàn)圖二）

（3）債市利率持續(xù)下降的過(guò)程中也需要警惕一個(gè)時(shí)間極值。和股市熊市、紅利風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)形成鏡像的是利率持續(xù)的牛市。而且也有很多人認(rèn)為這一次利率可能也是長(zhǎng)期趨勢(shì)下降，而且和國(guó)內(nèi)之前的歷史不同。但需要警惕的是，參考美日等國(guó)利率長(zhǎng)時(shí)間下降的過(guò)程，能夠看到美日利率1990-2020年是持續(xù)幾十年的下降，但每隔2-3年也會(huì)有一次短暫的利率反抽，債券牛市穩(wěn)定持續(xù)最長(zhǎng)達(dá)3.5年后，往往會(huì)有個(gè)快速短暫的熊市。而我們國(guó)內(nèi)的這一次國(guó)債利率持續(xù)下降也已經(jīng)有3.5年了。

（4）短期A股策略觀點(diǎn)：進(jìn)入震蕩期，8月下旬到9月有望成為A股重要拐點(diǎn)。5月中旬我們明確提示過(guò)第一波上漲完成，現(xiàn)在處在2-3個(gè)月回撤的過(guò)程中，我們認(rèn)為休整的時(shí)間可能有限，休整的空間已經(jīng)不大了。本質(zhì)上是歷次熊市結(jié)束后漲一個(gè)季度大多都會(huì)出現(xiàn)的休整，2005年以來(lái)歷次牛市第一年的第二個(gè)季度均出現(xiàn)了休整。我們認(rèn)為短期缺乏盈利層面的樂(lè)觀理由，所以市場(chǎng)可能還會(huì)震蕩。

8月下旬后驗(yàn)證能否反轉(zhuǎn)？關(guān)鍵看經(jīng)濟(jì)和盈利能否改善。（1）每年Q2，經(jīng)濟(jì)預(yù)期通常都會(huì)有季節(jié)性下降?；ㄆ熘袊?guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)從4月下旬開(kāi)始走弱，和歷年走弱的時(shí)間類似，現(xiàn)在來(lái)看，走弱的力度并不是很大。（2）年初，銅、PPI、制造業(yè)庫(kù)存、全球PMI、出口等指標(biāo)已經(jīng)在改善了，近期雖然有所反復(fù)，但并沒(méi)有跌到去年低點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)底部磨底期大多會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，此時(shí)股市往往提前見(jiàn)底，債市和匯率市場(chǎng)通常偏弱。類似的情況2016年上半年也出現(xiàn)過(guò)，彼時(shí)螺紋鋼等黑色商品和房地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)明顯改善，制造業(yè)和出口數(shù)據(jù)依然偏弱。

年度建議配置順序：上游周期>金融地產(chǎn)>出海（汽車汽零、家電）>傳媒互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子>AI、醫(yī)藥&半導(dǎo)體&新能源>消費(fèi)。大部分板塊都處在庫(kù)存周期的底部，傳統(tǒng)周期股的庫(kù)存周期和成長(zhǎng)的庫(kù)存周期（半導(dǎo)體庫(kù)存周期）歷史上大多是同步的，所以我們認(rèn)為庫(kù)存不是行業(yè)排序的核心。核心是有比庫(kù)存周期更強(qiáng)的alpha，或至少?zèng)]有負(fù)alpha。年初以來(lái)形成的風(fēng)格，主要是由于有產(chǎn)業(yè)alpha，比如上游周期（產(chǎn)能的alpha）、出海（海外需求強(qiáng)的alpha）、金融公用事業(yè)（產(chǎn)業(yè)alpha負(fù)面影響較少，估值優(yōu)勢(shì)）。

表：配置建議