紅利投資的深層邏輯

紅利投資從2023年下半年開始，表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。但即便如此，市場參與度仍不高。從客觀數(shù)據(jù)看，無論是機(jī)構(gòu)配置還是這類股票的交易換手，都還談不上“抱團(tuán)” “過熱”。從某種程度上講，這很令人費(fèi)解，因?yàn)檫^去三年這些低估值、高股息的資產(chǎn)相對(duì)收益明顯，2024年更是有較好的絕對(duì)收益，但主流投資界依然處于“嘴上說、手中無”的階段。

只看股息率是不夠的

關(guān)于紅利投資，市場上較為普遍的理解是，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，而觀察10年期國債收益率，即普遍認(rèn)可的無風(fēng)險(xiǎn)利率，不斷向下走，并有可能持續(xù)低迷，在這種情形下，似乎紅利策略，或者股息率較高的股票就變得有吸引力了。這個(gè)邏輯形成閉環(huán)，比較完美，市場以此解釋過去半年，紅利策略是有效的、可執(zhí)行的。那么，將這個(gè)觀點(diǎn)引申一下，其言下之義，是認(rèn)為如果中國經(jīng)濟(jì)重新回到高增長狀態(tài)，或者無風(fēng)險(xiǎn)利率開始向上提升的話，紅利策略就變得沒有效果了。

我們來看一下自2005年以來的10年期國債收益率和紅利/滬深300的變動(dòng)情況，這兩根曲線有什么關(guān)系？拉長時(shí)間，從歷史上看，這兩者的關(guān)系就是沒有關(guān)系。因此，上述的邏輯其實(shí)是不成立的。

在A股市場上，總有人喜歡總結(jié)若干詞匯囊括整個(gè)行情，但很多時(shí)候這些詞匯并不能準(zhǔn)確表達(dá)。

我們2021年開始配置這些低估值資產(chǎn)的時(shí)候，還沒有“紅利投資”“中特估”“避險(xiǎn)行情”“國債收益率下行”等等說辭，我們僅從產(chǎn)業(yè)、估值等角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)這類資產(chǎn)的性價(jià)比極大。

因此，如果把這波行情簡化為“紅利”，只看股息率這一個(gè)指標(biāo)，那就沒有把握這波行情的精髓。

從產(chǎn)業(yè)角度來思考

什么是股息率？從公式來看，是股息除以股價(jià)，進(jìn)一步分析，就是每股收益乘以分紅率再除以股價(jià)，換個(gè)角度來理解，就是分紅率除以PE（市盈率），因此，如果一個(gè)行業(yè)或者一只股票具備比較高的股息率，要滿足兩個(gè)條件，一是估值要低，不能出現(xiàn)長期負(fù)增長，業(yè)績要穩(wěn)定；二是分紅率要高，穩(wěn)定的高分紅，放棄成長。但實(shí)際上，這兩個(gè)條件如果同時(shí)滿足，是有矛盾的，因?yàn)楫?dāng)一個(gè)行業(yè)或者一家上市公司分紅率非常平穩(wěn)且非常高的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)或者公司往往是公用事業(yè)型的，屬于穩(wěn)健的行業(yè)或公司，市場給予的估值并不會(huì)低。所以，這兩個(gè)條件如果同時(shí)具備，并不容易。

我們來看紅利投資里最大的兩個(gè)板塊，煤炭和銀行，拉長時(shí)間來看，從2005年開始至今，當(dāng)前這兩個(gè)板塊的PB（市凈率）估值只有高峰期的零頭，大概是歷史最高點(diǎn)的1/10。也就是說，這兩個(gè)板塊的估值從它們的歷史維度上來看是處在非常低的點(diǎn)位，只不過，大家都長時(shí)間的習(xí)慣了這種狀態(tài)，認(rèn)為這樣的行業(yè)或者板塊本身就應(yīng)該是“破凈”。但我們認(rèn)為，這不是一種正常的狀態(tài)。

一個(gè)行業(yè)處于低估值，有很多種原因，有的是本身景氣度低，業(yè)績不好，低估值是必然。有的則是市場偏見。

比較三家典型公司，貴州茅臺(tái)、三一重工和中國神華——分別代表三個(gè)行業(yè)：白酒、工程機(jī)械和煤炭——從2012年至2022年的市凈率均值和凈資產(chǎn)收益率，可以發(fā)現(xiàn)，這三家公司周期的低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間差不多，基本在2015年到2016年之間，當(dāng)時(shí)正值供給側(cè)改革，即三家公司周期的拐點(diǎn)出現(xiàn)位置相近，但市場給予它們的定位和評(píng)價(jià)卻千差萬別：貴州茅臺(tái)市場估值的低點(diǎn)在2014年年初，但基本面的拐點(diǎn)出現(xiàn)在兩年之后的2016年年初，茅臺(tái)一批價(jià)跌至800元左右。三一重工的估值和基本面拐點(diǎn)幾乎同時(shí)發(fā)生。中國神華的基本面拐點(diǎn)在2016年，供給側(cè)改革時(shí)，有許多指標(biāo)可以跟蹤煤炭價(jià)格的變動(dòng)，但市場的估值低點(diǎn)卻是在2020年，也就是說，市場始終對(duì)其不給予正確的對(duì)待，即便業(yè)績好轉(zhuǎn)，周期“歸來”。比較這些，可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于不同行業(yè)，市場的偏見是不一樣的，對(duì)于白酒行業(yè)，市場很容易“原諒”，哪怕在未來某一個(gè)階段才會(huì)周期“歸來”，但現(xiàn)在就可以給予一定的溢價(jià)。對(duì)于工程機(jī)械行業(yè)，是同步的。對(duì)于煤炭行業(yè)，哪怕基本面已經(jīng)好轉(zhuǎn)，有大量證據(jù)表明行業(yè)已經(jīng)走出長達(dá)十年的下滑態(tài)勢(shì)，仍不給予公平對(duì)待。

所以，為什么有些傳統(tǒng)行業(yè)的估值如此之低，不是因?yàn)槠浠久嫣愀猓沁^去十年，大家的注意力都放在成長股、科技股以及一些消費(fèi)股上面，認(rèn)為研究周期股沒有太大意義。這是市場偏見所導(dǎo)致的低估值。但這樣的預(yù)期差其實(shí)是一個(gè)投資機(jī)會(huì)。

再來看分紅率。銀行板塊分紅率較為平穩(wěn)，多在20%-30%左右，煤炭板塊分紅率從2016年、2017年之后一路提升至今天的50%以上。分紅率提升的背后是行業(yè)整體的資本開支不斷下降，沒有新增產(chǎn)量，看起來行業(yè)沒有遠(yuǎn)大空間和前景，是一個(gè)成熟的行業(yè)，但這部分錢可以留給投資者，提升分紅比率。

從產(chǎn)業(yè)的角度來看，現(xiàn)在的市場和過往的最大區(qū)別就是“有一批中年歸來”。它們經(jīng)過十幾年的產(chǎn)業(yè)調(diào)整，估值低企、市場研究不夠，存在著巨大的“預(yù)期差”。這不是簡單的幾個(gè)點(diǎn)股息率，而是十幾年產(chǎn)業(yè)調(diào)整磨出來的機(jī)會(huì)。并且，它們數(shù)量眾多、在A股中的市值占比足夠。過去幾年，諸如工程機(jī)械、航運(yùn)、煤炭、五大行都在歸來。以三一重工為例，2016年年初到2021年年初，漲幅達(dá)到10倍，這一波上漲與其在2005年到2008年間的上漲并不相同，當(dāng)時(shí)“少年階段”的上漲，取決于中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、城鎮(zhèn)化、房地產(chǎn)需求的大幅爆發(fā)，而本輪“中年階段”的上漲，是因?yàn)槿恢毓ぴ谛袠I(yè)中變得優(yōu)秀，市占率在提升，出口在增加，再加上工程機(jī)械替換的需求，所以，即使固定資產(chǎn)并無增長，總需求也無擴(kuò)大，三一重工仍有較好的市場表現(xiàn)。

所以，這是長達(dá)十年才磨出來的“劍”，是產(chǎn)業(yè)調(diào)整帶來的投資機(jī)會(huì)，要從產(chǎn)業(yè)的角度來理解紅利投資。

而且，目前低估紅利估值并沒有上升，紅利指數(shù)2021年初的市凈率為0.69倍，當(dāng)前仍是如此。低估紅利的牛市可能從2022年10月開始，“絕望中誕生”。而現(xiàn)階段，很多基金和機(jī)構(gòu)投資者持有的紅利資產(chǎn)并不高，處于“猶豫中前行”的期間。

投資方式要改變

“中年”的投資方法和“少年”有所不同。它們確實(shí)沒有成長性、沒有廣闊空間，但未必沒有價(jià)值。而現(xiàn)如今很多人還想不明白為何過去三年，以中石油、中石化、交通銀行等為代表的、具備“平庸”基本面的股票，股價(jià)能漲這么多。

究其根本，是因?yàn)檫^去十幾年，主流投資界習(xí)慣了“少年”的投資方式。A股崇尚成長投資，言必稱滲透率、市場空間，日常跟蹤景氣指標(biāo)，對(duì)市值的關(guān)注超過估值。從1996-1997年的小家電、2005-2007年的強(qiáng)周期、2013-2015年的互聯(lián)網(wǎng)，再到2019-2021年的新能源，都是成長投資的思路。

2016年之前，A股所有的行業(yè)都是新興產(chǎn)業(yè)，只能用成長投資的方法；2016年之后，很多之前景氣下行的行業(yè)如白酒、工程機(jī)械、航運(yùn)、造船、煤炭等經(jīng)過多年的調(diào)整后“周期歸來”。這些傳統(tǒng)行業(yè)雖已不復(fù)“當(dāng)時(shí)少年”，再也沒有巨大的市場空間，但僅憑“市占率提升”“替換需求”“供給收縮”等邏輯再次實(shí)現(xiàn)戴維斯雙升。

事實(shí)上，相對(duì)于成長投資，“成熟行業(yè)的輪回投資”更加穩(wěn)定。成長投資雖然空間大但勝率并不高，更需要過人的眼光，要看對(duì)未來。專注于成熟行業(yè)的周期投資是一個(gè)更加容易、常人可學(xué)的方法。如果是一個(gè)永續(xù)行業(yè)，總有低谷和高潮，而且由于人性的“不愿等”，景氣低時(shí)往往無人問津，我們只需要在周期低點(diǎn)擇機(jī)買入等花開即可。而且，由于是成熟行業(yè)，市場格局比較清晰，即便在周期低點(diǎn)也知道未來選擇什么股票。這不像新興產(chǎn)業(yè)，即便看對(duì)了賽道，也不知道未來哪個(gè)是龍頭，中間充滿了顛覆。

正是由于這種穩(wěn)定性和確定性，所以一開始就可以重倉，即便最終股價(jià)漲幅不像新興產(chǎn)業(yè)那么大，但由于一開始就能重倉、選對(duì)標(biāo)的，最終收益也未必低。在A股，2016年之前只有一種投資方法，以至于大家覺得這是唯一。2016年之后估值跌到位第二種方法應(yīng)運(yùn)而生，未來會(huì)變得越來越重要，這就是近幾年紅利和低估行業(yè)重新崛起的理論基礎(chǔ)。

（作者為荒原資產(chǎn)創(chuàng)始人。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）