瑞銀證券：ETF、險資主導A股風格分紅策略仍有上漲空間

下半年，A股市場的新增資金來自哪里？

7月23日，瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊對這個問題的回答是“來自ETF和保險資金。”

今年以來，資金大量流入ETF市場，尤其是多只滬深300ETF指數(shù)規(guī)模均已破千億元。

與此同時，主要流入資金的變動也會引發(fā)市場風格的轉(zhuǎn)變，作為長線資金的ETF、險資等相對來說更傾向于長期、穩(wěn)定，因而盡管已經(jīng)上漲了不少，分紅策略下半年仍有上漲空間。

A股最大增量資金仍是ETF和險資

根據(jù)瑞銀證券的統(tǒng)計，滬深300 ETF的成交量在1、2月份出現(xiàn)明顯放大；6月21日開始，又出現(xiàn)了放大。“這意味著又有長線資金開始注入A股市場，對于市場的企穩(wěn)起到了助推作用。目前下行的風險，會被長線資金通過ETF承接住。”孟磊分析說。

圖1 ETF 基金份額變動情況

圖2 國泰上證綜合ETF 過去三年規(guī)模變化情況

以圖2國泰上證綜合ETF的流通規(guī)模變化為例，該ETF在1月和6月出現(xiàn)了較大的漲幅。

孟磊說，“今年的投資風格、新增資金，其實并不取決于公募資金的發(fā)行，主要取決兩個方面：第一個是ETF，上半年ETF的成交量和凈流入量達到4000億元到5000億元的量級；第二個是保險資金。保險資金對A股配置的比例在10%～14%的比例徘徊。但是隨著整體規(guī)模增長，其對于股票和證券類型的投資在不停地上升，現(xiàn)在達到35000億元以上的水平。”

根據(jù)他的介紹，保險資金加大股票市場的投資，是為了對沖利差損的風險。

根據(jù)瑞銀證券的統(tǒng)計，保險公司的產(chǎn)品大部分會標明兌付的利率，即便近年來這一利率在持續(xù)下滑，但是成本依然超過3%。與此同時，在中國利率中樞下行的帶動下，中國十年期國債收益率在2.2%左右，三十年、五十年的國債收益率約為2.5%左右，AA級或者信用評級稍低的債券，利率也不到2.8%。也就是說如果只投債券，沒有杠桿的狀態(tài)下，保險公司的收益無法覆蓋成本，在這樣的狀態(tài)下，保險公司不得不增加對于股票市場的配置比例。

與此同時，公募基金并沒有給市場帶來增量資金。根據(jù)瑞銀證券統(tǒng)計，年初至今，公募基金的發(fā)行約1000多億元，而主動公募被贖回量大約在3000億元～4000億元規(guī)模以上，“今年公募是沒有新增資金的，主要的原因是它們的表現(xiàn)和市場表現(xiàn)相對比較疲弱。因為公募的新發(fā)是滯后指標，股票市場上漲就發(fā)得多，股票市場下跌就發(fā)不出來”，孟磊說。

同時孟磊認為，這一趨勢在下半年還會持續(xù)，A股的新增資金仍會來自ETF和保險公司。

A股風格將由長線資金主導

ETF和險資作為今年A股的主要新增資金，也會帶來A股投資風格的轉(zhuǎn)變。

“因為A股市場的風格歷來多受邊際資金影響。”孟磊表示。2017年到2019年A股被MSCI納入，當時新增資金主要來自海外投資者，市場風格被外資主導。2020年到2022年公募基金大量發(fā)行，市場風格為公募主導。2023年到現(xiàn)在，新增資金來自于ETF和保險資金，而這兩個長線投資者對高股息有明顯的偏好，其中，ETF按照指數(shù)權(quán)重配的，權(quán)重股多為高股息的公司；保險公司的投資中，高股息一定是非常重要的方向。

但是，不同于公募基金，ETF的流入、保險公司的流入是緩慢的過程，因而對于估值的推動作用更多是緩慢的，漸進式的，更多是根據(jù)基本面變化、根據(jù)盈利復蘇情況，逐步加倉。“預計下半年估值可能從底部有小幅的回升，但不太會有特別大幅的上調(diào)。”孟磊說，“但短期來說可以觀測到A股的回購和分紅出現(xiàn)了明顯的提高，這也是‘新國九條’之后出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化。結(jié)構(gòu)性改革的開始，并不意味著股票市場立馬上漲，但結(jié)構(gòu)性的變化對未來很多年的市場格局都有一定的正面支持作用。”

紅利策略仍將繼續(xù)

孟磊認為，下半年紅利策略仍將持續(xù)。

從經(jīng)濟基本面來說，目前A股整體盈利預計正在從負增長走向正增長的過程，但并沒有看到有大規(guī)模的盈利復蘇，更多是溫和復蘇。這樣的態(tài)勢之下，盈利具有穩(wěn)定性和確定性，投資者更傾向于大市值的、高股息的公司，而這些公司主要分布在自然壟斷行業(yè)，包括能源、公用事業(yè)等，所以投資者會自然地選擇高股息相關的公司。

2024年迄今，滬深市場核心指數(shù)中，紅利指數(shù)（000015.SH）以5.84%的漲幅，位列第一。

“大部分的原因不外乎新‘國九條’對股東回報的改善，經(jīng)濟面臨壓力之下投資者求穩(wěn)，ETF和保險公司又喜歡高分紅、穩(wěn)定性好的板塊。”孟磊說。

圖3 國泰上證綜合ETF 重倉股

圖4 全球ETF 表現(xiàn)

以銀行為代表的高分紅板塊表現(xiàn)出色。從圖4可見，除了兩個美國市場ETF，wind全部ETF基金年內(nèi)漲幅排名前10中，銀行ETF占領了其余全部，截至7月24日，這些ETF基金年內(nèi)回報在24%左右。

最近市場也開始出現(xiàn)質(zhì)疑的聲音，紅利策略是否已經(jīng)過于擁擠？對此，孟磊的回答是紅利策略仍有進一步上漲空間。

根據(jù)瑞銀證券統(tǒng)計，從行業(yè)層面來看，目前公募基金對煤炭、銀行等高股息個股的倉位配置依然處在低配的態(tài)勢。雖然對銀行板塊有一些加倉，但加倉之后，公募依然是最為低配銀行股，“所以這一輪銀行的反彈是沒有主流的公募機構(gòu)參與的，”孟磊說。

瑞銀證券做了一個測算，把每年股息收益率超過3%或者4%的股票做了一個組合，測算公募基金對該組合的持倉占到總持倉的比例。公募基金對于高股息的配置比例，目前來說只處在歷史的平均水平，和2018年高點相比，還有非常大的空間。

同時，本輪紅利策略中，更多的獲益者是長線資本，如ETF、保險公司等，而這些投資者由于其長期考核的屬性，風格切換相對更慢，更追求長期的回報，“真正需要5%以上的票息，而不是追求股票價格的波動，因而不用擔憂長期資本撤出的壓力，而公募基金今年加倉的幅度不高，所以高股息的策略還不夠擁擠，下半年還有進一步提升的空間。”

與此同時，國企、價值股、大盤股也會有相對較好的表現(xiàn)。這是因為國企因子和價值、大盤、高分紅是大規(guī)模重疊的，體現(xiàn)在盤面上面更多是大盤股跑贏小盤股，體現(xiàn)在高分紅跑贏低分紅的態(tài)勢。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣建議。）