大幅回購或私有化 中國動向只需一劑催化

中國動向（03818.HK）在借助KAPPA品牌的成功運作之后，業績節節攀升，于2007年10月在中國香港市場成功上市。

翻閱中國動向近幾年的財報可以發現，這家公司所屬行業雖然是紡織與服飾，但服裝業務業績并不算出彩，而公司大部分的資產在各類股權投資中，現金也有不少。

具體可以看到：中國動向從上市自2018年后，修改過一次年報披露規則，為每年3月底回溯過往12個月的業績。自上市后，其營收于2010年達到42.62億元的峰值，此后再也沒有超越過。然后逐年下降，2014年僅有12.62億元，為歷史最低。近五個財報年，一直在17億-20億元區間徘徊。至于歸母凈利潤，近五個財報年可謂起起伏伏，最高于2021財報年獲得了18.11億元的收益，最低于2022財報年虧損了17.47億元。

但通過觀察包含了投資收益部分的“其他經營凈收益”，可以發現，公司現階段的收益結構，與投資收益高度正相關。

或者可以說，中國動向已從一家以銷售運動服飾及周邊為主要收入來源的公司，變成了一家投資為主要收益來源的公司。

詳探資產負債表

為了進一步印證我的觀察，于是我整理了中國動向最新公布的資產負債表。

可以看到，公司現金、現金等價物和短期存款共計超過30億元。經營性資產共計約6.41億元，在總資產中占比僅為6.6%。剩下的大頭，基本就是“公允價值變動計入損益”的投資資產及“按攤銷成本計算”的金融資產，分別為公允價值變動計入損益部分39.6億元（非流動資產）和7.7億元（流動資產），共計47.3億元；按攤銷成本計算的金融資產部分7.2億元（非流動資產）加2.3億元（流動資產），共計9.5億元。

再仔細看，公允價值變動計入損益之金融資產由下列部分構成：非流動部分，有私募股權基金投資賬面還剩36.9億元，其他非上市權益投資賬面還剩2.6億元，上市的REITs（不動產投資信托基金）投資賬面還剩632.6萬元。流動部分，有上市股權投資賬面還剩6.7億元，私募股權基金投資賬面還剩1億元。

那么，公司投了哪些行業與公司呢？目前財報中只披露了投資阿里巴巴的信息，其他持有的上市公司證券并沒有披露詳細信息。其他金融資產的投資，只看到基金這一層面，其他則沒有詳細披露。

而公司按攤銷成本計值的金融資產，由下列部分組成：應收貸款共計5.7億元（流動+非流動），向關聯方貸款0.1億元，向管理人員及前管理人員貸款共計3.1億元，向外貸款部分合計8.9億元，占總資產的約9.1%。對外押金支付了約0.47億元，剩下的大頭就是一筆公司債券及國庫票據投資1.4億元，算上減值撥備后，這一部分的賬面價值總計7.2億元。

最后，公司還有一筆價值1.6億元的無形資產、一筆0.4億元的投資性房產和一筆1.5億元的遞延所得稅資產。公司的主要資產也就拆解如此。

公司的負債方面極其干凈，除了共計0.39億元的租賃負債外，幾乎沒有其他有息負債。

現在，即便將所有投資資產暫不計入在內，經營性資產等也先不考慮，僅用現金類資產減去所有負債后的金額23.6億元，也是高于公司當前市值17.96億港元的。

可以說，中國動向現在的市值是肉眼可見的低估。

可考慮大幅回購或以合理價格私有化

中國動向自上市以來，整體分紅率是相對優秀的。

結合Wind統計與公司歷年財報披露，已考慮后期會計年度的變更與股權激勵的因素，可以看到，上市以來，公司總共分紅83億元（包括最近一筆將于2024年9月份派息之分紅），而這么多年公司的歸母凈利潤為96.8億元，分紅率85.74%。

這說明過往時刻，以創始人和大股東陳義紅為代表的管理層還是很考慮全體股東的利益的。

而近年來，公司由于服裝業務的停滯不前，投資活動的收益不盡如人意，導致了分紅的金額明顯不如過去。

通過觀察財報的現金流量表可以發現，公司自2016年至今，其投資活動的現金流凈額，除最新的財報年外，均為正值，且顯著大于每年對應的經營活動現金流。而最近這一財報年的投資活動現金流凈額為負，則主要因為公司買了約12.4億元短期定期存款的緣故。

再看公司的融資活動現金流凈額常年為負，我想大概是因為兩點原因：一是公司的運作已不需要大量的融資了；二是結合投資活動現金流和經營活動現金流來看，公司已經出現了靠投資產生的收益或出售投資資產來完成分紅的情況。

此刻，如果公司大額回購自家股票，或實施私有化，其實不失為讓各方股東均受益的方案。

最新財報顯示，陳義紅目前擁有中國動向45.38%的股份，其女陳晨持有公司3.85%的股份，公司的首席財務官兼執行董事呂光宏持有公司0.34%的股份。

公司的注冊地在開曼群島，屬于紅籌股。這類公司如果要進行私有化，有兩種方式。

一種是全面要約，通常是由大股東或實際控制人向上市公司全部股東提出的附條件的股份收購要約。要成功實施私有化全面要約，要約人需要在要約開始后四個月內取得價值上不少于90%的無利害關系股份接納，以及不少于90%的上市公司股份接納。對價可以是現金或其他形式，例如要約人的股份。

這里需要注意的事，在全面要約模式下，紅籌股適用“擠出機制”，即如果滿足特定條件，要約人可以行使“強制收購權”，取得余下的股份，并撤銷上市公司的上市地位。

圖 中國動向盈利情況

另一種是協議安排。這是一種更為常用的私有化方式，特別是在香港市場。

這種方式涉及到控股股東要求公司向股東提出協議安排，通常包括取消所有已發行股份（要約人持有的股份除外）或向要約人發行新股份。作為回報，要約人向上市公司的前股東支付對價。協議安排在提交法院批準后，對所有股東有約束力，公司將被撤銷上市地位。

協議安排需要滿足包括股東大會中投贊成票的股東人數必須超過出席股東大會的股東總人數的50%等等條件。以中國動向目前的持股結構來看，如果想要操作，采用協議安排的方式進行私有化的可能性大一些。

而客觀的說，如果公司現在以協議安排的方式進行私有化，各方面條件都還是挺成熟的，首先是目前公司的股價價格遠低于公司的實際價值；其次，公司現在的資產結構完全有能力、有實力進行私有化；第三，私有化對控股股東、公司獲得股權激勵的管理層來說，即可大大提升各自的股權價值，也無需再定期的向公眾股東公布公司投資資產的賬面價值，可方便更長期的為公司的金融投資資產做更合理的安排。最后，此時即便溢價100%收購公眾股權，也僅需最多18.11億-18.40億港元。可以說是相當的合算，操作起來，公司實力綽綽有余。

同時，如果以陳義紅為首的管理層實在“怕麻煩”，不想私有化公司。亦可以現價在二級市場大量回購公司股票并注銷，也不失為提升所有留下的上市公司股東股權價值的一個多贏的策略。

如此一來，中國動向的價值回歸，只需一劑事件催化。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）