醫藥或迎結構性投資機會

近2個月來，醫藥板塊自高位回調17.5%，板塊再度調整至歷史底部區間，當前申萬醫藥板塊市盈率（PE）近10年分位數僅2.8%，市銷率（PS）與市盈率（PB）更是分別僅有1.9%和0.3%。隨著《全鏈條支持創新藥發展實施方案》正式獲得國務院常務會議審議通過，成為行業反彈的催化劑，政策底已現。

華福證券認為，2018年以來醫藥行業受到政策、疫情及國內外大環境影響，整體增速有所回調，但長期穩健向上趨勢不變，醫保資金在控費背景下支出仍持續增長。醫藥板塊內部各板塊分布較早期變化較大，新時代下行業有望迎來持續的結構性機會。

歷史回顧

根據華福證券的總結，醫藥板塊自2008年來，主要經歷了三輪歷史大底：

2008年11月：行業第一次歷史大底，醫藥板塊（申萬）下跌57.1%（2008.1.1-2008.11.4），最低PE估值19.6倍。

行業基本面：仍處于三大醫保全面覆蓋下支付能力提升，需求釋放，基本面很強；二級醫藥上市公司結構：同產業現狀，醫藥上市公司以傳統中藥、化藥為主，但化藥市值超中藥市值；外部環境：2008年金融危機導致全市場回調。

二級表現：雖然全市場泥沙聚下，但是醫藥板塊在強基本面支撐下，防守性很強，板塊在當時通脹環境下受高度認可，且2009年新醫改政策開始施行，板塊觸底后迎來迅速反彈，走出“V”字行情。

2012年1月：行業第二次歷史底部，2011年全年醫藥板塊（申萬一級分類）回調30.9%，最低PE估值25.5倍。

行業基本面：仍處醫藥行業需求充分釋放，但醫保支出增速超過收入增速，醫保資金初步壓力情緒出現，2011年開始有控費措施實施，安徽開始采用了“雙信封”招標模式以及實行了“量價掛鉤”“單一貨源承諾”等辦法，政策端出臺《藥品出廠價格調查辦法》，導致行業增速確實有所放緩。同時2011年行業“黑天鵝”事件較多，如重慶啤酒乙肝疫苗、貴州16家血漿站關停等；二級醫藥上市公司結構：早期醫藥上市公司以傳統中藥、化藥為主，但中藥市值反超化藥市值；外部環境：市場整體亦迎來明確下行周期，2011年上證指數下跌21.7%。

二級表現：本輪壓制下醫藥板塊出現短期回調，直到2012年末迎來明確底部反彈，主要系新醫改以來，醫保支出開始明顯擴面增長，且2012-2013年明確出臺《醫藥工業十二五規劃》、《生物產業發展規劃》、新版基藥目錄等利好政策。

2018年12月：行業第三次歷史底部，醫藥板塊下跌37.6%（2018.5.27-2018.12.22），最低PE估值24倍。

行業基本面：2018年國家醫療保障局成立，開始啟動“4+7”帶量采購，拉開長期集采控費的序幕，集采和醫保談判也逐步成型，傳統醫藥企業承壓顯著；2018年疫苗事件對行業情緒同樣影響較大，導致板塊整體低迷；同時，2017年10月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，2018年創新鼓勵政策持續出臺，醫藥創新熱度高漲；二級醫藥上市公司結構：中藥相對占比下滑顯著，器械、服務明確增長；外部環境：2018年以來中美貿易摩擦，行業整體有所調整，而且恢復上行周期。

二級表現：本輪底部區域2019年初迎來板塊反彈，更多的是行業內新興的部分板塊開始發力，如創新藥械、醫藥外包（CXO）、醫療服務藥店等，本質還是高景氣板塊和創新藥更為強勢。

回調分析

根據華福證券的研究，本輪醫藥板塊下行周期自2021年中旬以來，已持續3年，板塊整體回調50.9%（2021.6.30-2024.7.4），7月4日最低估值23.3倍再度調整至歷史低點，近三年的調整主要系以下原因：

一是行業周期：2020-2021年新冠背景下醫藥板塊超漲顯著，估值高位后回歸均值，CXO板塊確實呈現周期屬性，投融資下行周期兌現的業績，及中美關系均對相關板塊帶來負面影響，同時近年來消費整體疲軟，亦對醫藥消費相關板塊帶量一定壓制。

二是醫保控費：從帶量采購和醫保談判控價到近期的同價比價政策，一定程度上壓制了行業增速，板塊情緒影響顯著。

本輪底部區間，已經歷數次觸底時點，但都很快迎來反彈。

2022年9月：本輪第一次觸底，板塊下調41%（2021.6.30-2022.9.26），最低PE估值20.9倍，估值位置達到2008年以來最低，主要高位持續下調疊加2022年疫情的情緒影響。然而，考慮疫情期間有較多新冠相關增長需求，如藥品、疫苗、手套、口罩等，因此行業當時有部分虛高的一次性收益，實際估值沒有表觀那么低，9月后隨著疫情政策緩和的預期迎來反彈。

2023年9月：本輪第二次觸底，板塊下調19.4%（2023.2.3-2023.9.8），最低PE估值24.3倍，2023年的調整主要系疫后有一定疫情相關基數需要消化，同時主業恢復略低于預期，行業情緒低迷，在業績短期影響逐步出清后，再次迎來超跌反彈。

2024年2月：本輪第三次觸底，板塊下調24.1%（2023.12.8-2024.2.5），最低PE估值22倍，本輪調整主要系大環境整體流動性危機所致，醫藥行業需要消化2023年一季度疫情放開需求爆發的高基數，因此2月中旬隨大盤反彈至3月后由于一季度業績壓力又迎來一定回調，4月下旬業績消化后重回高點；4月反彈主要是由于市場預期二季度有望改善，但當前跟蹤下來4-5月也有高基數壓力，院內增速一般，同時院外消費在當前大環境同樣承壓，政策面上近期又有比價四同、集采提質擴面等影響，導致行業整體再次調整至當前的底部位置。

板塊表現

華福證券認為，從2024年3月創新藥進入政府工作報告開始，到本次正式通過全鏈條鼓勵創新藥方案，再次明確創新藥屬于新質生產力，有望成為醫藥行情的矛，從投資角度以下兩點很重要。

一是商業化：加快入院和除外支付明確利好核心管線進入放量期的公司，國內創新藥發展已經好久，到了放量階段，一方面企業第二增長曲線開始發力，另一方面生物科技（Biotech）開始兌現，有部分公司將扭虧盈利。

二是全球競爭力：全鏈條鼓勵創新不同于以往，很強調真正具有全球競爭力的新藥，未來或有研發、應用支持目錄出臺，看好擁有全球競爭力的大品種。

通過回顧歷史醫藥行業至暗時刻，華福證券認為醫藥行業已經出于明確底部位置，全產業鏈條支持創新藥方案的審議通過標志醫藥已見政策底，行業在2023年三季度的低基數上2024年三季度同比業績增速應不錯即行業基本面見底，考慮當前配置和估值，華福證券認為當前或為市場底，對醫藥可以樂觀起來了。

雖然醫藥每次調整其基本面和外部環境都有不同，每次反彈板塊表現亦有不同，最重要的還是產業趨勢，醫藥及其細分領域的基本面很重要。華福證券認為在支付端仍有壓力和老齡化的大背景下，醫藥仍會結構性分化，不能簡單按照之前大板塊投資。短期醫藥投資重點在于創新主題和中報業績超預期。

投資策略為：調存量、尋增量、求變量。其中，調存量：支付端追求性價比——進口替代和需求端疾病譜變化，以老齡化為核心；尋增量：技術突破或革新——創新藥械和國際化賺老外的錢，以出海為核心；抓變量：新一輪國改再出發——國企改革和行業集中度提升并做大做強的必然趨勢，關注并購重組。

根據華福證券的建議，醫藥行業中長期配置思路有五條主線：一是創新藥械：符合國家新質生產力方向，預計有持續政策催化且部分公司進入商業化兌現放量階段。二是國企改革主題：新國九條下國企確定性高，國資委對上市公司經營及市值提高要求，重點國藥系，如中藥業績好，血制品有整合；三是中藥：政策環境好或有基藥催化，高股息有業績符合當前市場風格，關注基藥和高分紅非處方藥（OTC）；四是醫療設備：股價調整充分，關注招標情況，預計三季報或有體現，可提前布局；五是原料藥：業績不錯，籌碼較好，行業或現拐點，同時減肥藥產業鏈開始體現業績。