降息提振信貸需求　銀行預期改善可期

7月22日，央行發(fā)布多條公告：7月LPR報價出爐，1年期、5年期LPR均下調10BP：1年期LPR報3.35%，上次為3.45%；5年期以上品種報3.85%，上次為3.95%。央行表示，自7月22日起，將LPR發(fā)布時間由每月20日（遇節(jié)假日順延）上午9：15調整為9時。即日起，公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數(shù)量招標。公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調整為1.70%。自7月起，有出售中長期債券需求的MLF參與機構可申請階段性減免MLF質押品。

本次為LPR改革以來第二次全面降息10BP，上一次為2023年6月。在二十屆三中全會閉幕后隨即降息，時點略超市場預期，推測降息用意主要為釋放信號+提振貸款需求。6月社融存量增速環(huán)比下降0.3個百分點至8.1%，企業(yè)中長貸和居民按揭均恢復較弱，30城商品房銷售成交面積同比增速雖有回升，但仍未轉正。此次全面降息加大政策力度，有望提振下半年實體企業(yè)貸款需求。

1年期LPR為何此時降息？近年銀行凈息差持續(xù)承壓加上匯率存在一定壓力，1年期LPR降息動作略顯克制，但2024年4月初“手工補息”禁令出臺使得銀行存款成本切實下降，再加上美聯(lián)儲降息預期升溫，為本次降息提供了一定的空間。

利率市場化進一步深化

7月22日，央行發(fā)布公告，主要內容如下：1.貸款市場報價利率（LPR）如下：1年期 LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均較6月報價均下調10BP。同時，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.8%調整為1.7%，亦下調10BP。2.為增加可交易債券規(guī)模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品。

此次降息符合預期，LPR掛鉤7天OMO，利率市場化進一步深化。7月MLF按兵不動，但本次7天期OMO和LPR同時下調10BP，預計LPR此后將錨定7天期OMO利率。6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上演講表示：“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。同時，持續(xù)改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優(yōu)惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平。”

MLF作為政策利率的色彩和作用將逐步淡化，錨定短期有利于資金定價更加市場化。MLF利率由市場化招標形成，反映了銀行獲取中期基礎貨幣的平均邊際資金成本，而美歐日等主要經濟體均采用短期利率作為政策利率，國內政策利率逐步向國際接軌。從錨定中期轉向錨定短期，這意味著資金定價將更加市場化，緩解當前存貸款定價不同步的問題，7 天OMO利率成為新的參考基準，銀行可以更快速地調整貸款利率，使之與短期市場利率保持一致。

減免MLF抵押品，進一步平衡債券市場供需。2024年長債收益率較快下行，央行前期多次公開提示長債利率風險，且在7月1日宣布將開展國債借入操作，增加債市供給。國債收益越低，亦可能導致外資加速流出，進而影響人民幣匯率。當前市場滿足MLF要求的可質押債券較少，此次階段性減免MLF是前期干預債市政策的延續(xù)，有助于進一步平衡債券市場供需。

美國降息預期升溫，匯率約束或減弱，國內經濟仍呈現(xiàn)弱復蘇，降息在預期內。國內經濟仍處于弱復蘇階段，國內降息受匯率和銀行息差制。

一方面，匯率受中美利差約束，但美國5-6 月CPI不及預期，美國降息預期升溫，中美利差可能從低位逐步修復走闊，人民幣匯率壓力減緩， 國內降息掣肘減弱。另一方面，根據(jù)中泰證券的測算，一季度上市銀行負債端成本環(huán)比下行4BP，前期存款利率調降已初現(xiàn)成效，而本次降息幅度溫和，且前期手工補息整改對銀行行業(yè)負債成本整體有利好影響，可對本次降息有一定的緩釋作用。

測算本次 LPR調降對銀行2024年息差影響1BP左右，其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行分別影響1.2BP、0.7BP、0.7BP、0.8BP。掛鉤5年期LPR的貸款有對公中長期、個人按揭；掛鉤1年期LPR的貸款有對公短期。假設3個月-1年期貸款重定價部分50%在二季度，30%在三季度，20%在四季度，按揭70%在1月1日重定價。

測算本次LPR調降對銀行2024年營收影響0.5個百分點左右，對銀行2024年稅前利潤影響1.1個百分點左右。在營收方面，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行分別影響0.6個百分點、0.3個百分點、0.3個百分點、0.4個百分點；在稅前利潤方面，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行分別影響1.3個百分點、0.7個百分點、0.7個百分點、0.8個百分點。

2024年年初以來已降息兩輪，期待新一輪存款利率調降。梳理資產端利率和負債端利率調整歷程，“政策利率—LPR—存貸款 利率”的傳導機制逐步發(fā)揮作用，資產端利率影響負債端利率，負債端利率與政策利率保持平衡。存貸利率下調同步性逐漸加強，存款利率有望進一步下調。

具體從近期LPR以及存款利率的調整來看，央行每下調LPR兩次，接著國有大行就會下調掛牌存款利率兩次，一方面負債端適配資產端下調，同時也為資產端進一步下調打開空間。2024年以來已下調兩次LPR，但大行掛牌利率在2024年以來仍未下調，從近年來規(guī)律看，掛牌存款利率調降或在近期可期。

2020年4 月LPR調降，隨后2020年6月國有大行下調大額存單利率。2021年12月和2022年1月調降LPR—隨后2022年4月，存款利率開始掛鉤10年國債和1年LPR，初步形成了“政策利率—LPR—存貸款利率” 的傳導機制，而且，國有大行和股份制銀行月末下調部分定期存款利率上限。

2022年5月以后，兩次LPR下調后，兩次國有大行下調掛牌利率；2022年年5月和8月調降LPR—2022年9月國有大行下調掛牌利率，后續(xù)中小銀行陸續(xù)補降；2023年6月8 日下調存款掛牌利率，后續(xù)中小銀行陸續(xù)補降。

2022年6月和8月下調LPR—2023年9月和12月分別再次下調存款掛牌利率，其中 2023年6月存款利率和LPR均進行調整，存款 8號下調，LPR20號下調。

2024年以來已下調兩次LPR，但國有大行掛牌利率仍未下調，且在7月22日央行公布降息后，據(jù)報道，國有大行正在考慮下調存款掛牌利率，結合近年來規(guī)律看，預計掛牌存款利率調降或在近期可期。

銀行息差壓力或有限

7月22日，最新一期貸款市場報價利率（LPR）公布，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均較上期下降10BP。

本次降息意義或在于：一是助力實體經濟，2024年上半年社融增速較低的背景下，通過降低LPR引導降低實體經濟融資成本，有助于提振有效融資需求，從而促進經濟向好回升。二是緩解按揭早償壓力，5月17日，央行通知取消全國層面首套、二套個人住房商貸利率下限，5年期LPR下降可帶動房貸利率向下重定價，一定程度上可平緩按揭早償壓力。

銀行凈息差壓力或相對有限。LPR下調本身會對銀行貸款收益率帶來一定的向下壓力，不過，銀行存款成本下降為本次LPR下降已留有空間。一方面前期監(jiān)管整改違規(guī)“手工補息”為銀行降低資金成本；另一方面，此前多輪存款掛牌利率調降的效果，也將伴隨著存量定期存款到期重定價而逐步顯現(xiàn)。

與此同時，此前LPR報價與最優(yōu)惠客戶貸款利率出現(xiàn)偏離，本次降息也有一定降低LPR報價偏離度意義。綜合來看，本次LPR調降對銀行息差的影響相對有限。另外，央行政策利率調整，銀行存貸兩端定價調整有望更具聯(lián)動性，也利于銀行凈息差后續(xù)更長期視角的穩(wěn)定。

央行政策利率調為短端利率，LPR迎改進。當前，中國逐步形成了“政策利率-市場基準利率-市場利率”的利率體系，其中，政策利率較長一段時間包含中期政策利率（中期借貸便利MLF利率）和短期利率（7天逆回購利率）。

6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上提出“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率”，“其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率色彩”。7月12日，央行主管媒體《金融時報》刊文稱，“LPR或迎改進”。7月22日，央行公告，7天逆回購操作利率從此前的1.80%調整為1.70%，且招標方式從利率招標轉化為數(shù)量招標，將價格轉換為央行給定值，也有增強7天逆回購利率作為政策利率權威性的意義。同日，1年期、5年期LPR也均下調10BP。綜上，當前LPR主要參考方向或從MLF利率轉換為7天逆回購利率。

而此次央行政策利率的調整，影響也有望同步至存款利率。2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

因而在短期利率為主要政策利率后，政策利率變化會更直接地拉動商業(yè)銀行資產端利率變化，在存款利率自律機制下，資產端利率又會影響負債端利率，銀行資負定價變化或更具聯(lián)動性，有助于降低商業(yè)銀行面臨的基差風險，也有利于后續(xù)銀行凈息差的穩(wěn)定。

隨著利率市場化的穩(wěn)步推進，利好銀行凈息差企穩(wěn)。LPR調降雖會對銀行貸款收益率帶來一定的壓力，但此前監(jiān)管整改違規(guī)“手工補息”、存款掛牌利率調降已為存款端降低成本，且本次調降也有一定降低LPR報價偏離度意義，因而綜合來看對銀行凈息差影響或較有限。

當下或更多應關注的一是LPR調降起到提振實體融資需求作用，從而帶來更為積極的經濟預期；二是貨幣政策調控框架的進一步明晰，以及隨之帶來的利率傳導效率提升，銀行存貸款定價機制或更為市場化，從而有助于銀行中長期息差的穩(wěn)定。積極的經濟預期和中長期息差的穩(wěn)定，為銀行基本面的向好奠定良好基礎，從而利好板塊估值修復。

銀行貸款量增質優(yōu)可期

7月22日，公開市場7天期逆回購操作利率、1年期LPR、5年期LPR各調降10BP至1.7%、3.35%、3.85%，基本符合預期，華福證券認為，此次降息主要出于以下兩方面的考慮：

一是通過降息刺激信貸需求修復，推動全年經濟目標實現(xiàn)。二十屆三中全會強調“堅定不移實現(xiàn)全年經濟社會發(fā)展目標”，二季度中國GDP同比增長4.7%，較一季度有所放緩。隨著政策利率下調，社會綜合融資成本下降，實體經濟的融資需求有望提振。

二是引導報價利率向實際最優(yōu)惠客戶利率水平靠攏。此次調降LPR，貸款報價更加反映貸款市場真實利率水平，社會融資效率有望提高。

央行在刺激經濟的同時，對于長期利率回升的指引和態(tài)度并沒有變化：一是此次適當減免MLF操作的質押品的政策，體現(xiàn)了監(jiān)管層鼓勵機構減持中長債的政策意圖。二是近期監(jiān)管部門已采取借入并賣出國債、公開發(fā)聲、調研銀行債券投資情況等多種方式引導市場對中長債收益率的預期。

預計本次降息對銀行的息差影響有限。資產端來看，降息短期內只影響新發(fā)生貸款和到期續(xù)作貸款的定價，對貸款增量的提振效果更為明顯；2025年資產端重定價可能會對息差有一些影響，但屆時負債端可能會有相應對沖。

從負債端來看，銀行存款成本改善空間有望擴大，對資產端息差收窄的對沖作用有望增強。一方面，前期政策效果正在逐步顯現(xiàn)：2024年以來，銀行端多次下調存款利率，并于4月開始按照監(jiān)管要求進行手工補息整改。另一方面，銀行存款利率有望進一步下調。根據(jù)存款利率市場化調整機制，銀行存款利率要與1年期LPR報價和10年期國債收益率掛鉤，那么此次LPR利率下調或是新一輪存款降息的前奏。

整體來看，降息利好銀行板塊。雖然靜態(tài)來看，降息對銀行息差有負面影響，但是幅度相對可控，且在市場預期之內。但從中長期來看，降息有助于提振信貸需求，改善經濟預期，從而利好銀行基本面。

展望未來，“穩(wěn)增長”措施下銀行貸款量增質優(yōu)可期。一是積極的財政政策更好發(fā)力見效，更多項目配套信貸需求有望被帶動。二是財政資金也有望更多聚焦于擴大內需層面。特別國債被運用于促進消費和投資，將激發(fā)出更多有效需求，降息帶來的融資成本降低與之形成合力，有望激發(fā)出更多有效需求。隨著經濟回升向好，銀行的資產質量也有望更加扎實。我們對2022年初以來8次降息后的銀行板塊行情進行復盤，發(fā)現(xiàn)降息后銀行板塊出現(xiàn)絕對收益行情概率較大。

2024年以來，銀行板塊的行情有三方面的驅動因素：一是股息率選股邏輯在板塊內的擴散，高股息策略從國有大行擴散到中小銀行。二是地產政策的放松。三是市場對于銀行凈息差下行斜率放緩以及基本面即將見底的期待。展望未來，銀行板塊要更多檢驗前期政策的效果以及未來基本面的走勢。

（作者為專業(yè)投資人士）