千億龍頭業(yè)績(jī)預(yù)喜：煤化工迎變局

7月27日，寶豐能源發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，2024年上半年，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為168.95億元和33.04億元，同比分別增加29.07%和46.41%。公司上半年凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速。對(duì)于業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，公司解釋簡(jiǎn)單，表示主要原因是三期烯烴項(xiàng)目投產(chǎn)，烯烴產(chǎn)品的產(chǎn)量與上年同期相比有較大幅度的增長(zhǎng)。

雖然近期公司股價(jià)受大盤(pán)影響有所調(diào)整，但截至6月29日，寶豐能源2024年的漲幅依然接近5%，相對(duì)于上證綜指約3%的跌幅依然有較明顯的超額收益。這只市值超過(guò)1000億元的煤化工龍頭的超額收益，或許預(yù)示了煤化工行業(yè)的業(yè)績(jī)變局：在原油價(jià)格供應(yīng)脆弱不容易下跌的情況下，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格的相對(duì)低位運(yùn)行，為煤化工行業(yè)的盈利修復(fù)帶來(lái)了時(shí)間窗口。

盈利變好

由于中國(guó)富煤少氣貧油的資源特點(diǎn)，煤化工一直是大力發(fā)展的行業(yè)，2010年中國(guó)神華包頭的甲醇制烯烴投產(chǎn)，首次打通了煤制烯烴的生產(chǎn)過(guò)程，打開(kāi)了中國(guó)新型煤化工發(fā)展的篇章，隨后中國(guó)又陸續(xù)實(shí)現(xiàn)了煤制氣、煤制油和煤制乙二醇等煤化工路線的工業(yè)化生產(chǎn)，由此煤化工迎來(lái)了大幅擴(kuò)產(chǎn)的階段。

數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)煤（甲醇）制烯烴產(chǎn)能為1865萬(wàn)噸，較2019年增長(zhǎng)17.9%；煤制氣產(chǎn)能67.1億立方米，較2019年增長(zhǎng)33.3%；煤制乙二醇產(chǎn)能1118萬(wàn)噸，較2019年增長(zhǎng)131.5%；煤制油產(chǎn)能1138萬(wàn)噸，較2019年增長(zhǎng)23.56%。上述項(xiàng)目不少分布于各煤炭或者化工上市公司之中。

相比其他以煤炭開(kāi)采為主的煤化工企業(yè)，寶豐能源起家于煤炭資源豐富的寧夏，于2019年5月上市，依托當(dāng)?shù)剌^低的煤價(jià)不斷擴(kuò)產(chǎn)煤制烯烴項(xiàng)目，截至2023年底，隨著100萬(wàn)噸聚烯烴項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司新增90萬(wàn)噸煤制聚乙烯、聚丙烯的產(chǎn)能，合計(jì)有210萬(wàn)噸聚乙烯、聚丙烯產(chǎn)能，在中國(guó)煤制烯烴產(chǎn)能的比重超過(guò)10%。此外，公司還將在內(nèi)蒙古鄂爾多斯建設(shè)300萬(wàn)噸聚烯烴項(xiàng)目，預(yù)計(jì)完工時(shí)間為2024年，完工后有望占煤制烯烴產(chǎn)能的20%以上，繼續(xù)夯實(shí)煤化工龍頭的地位。

上市以來(lái)，寶豐能源給投資者呈現(xiàn)了靚麗的報(bào)表。2019年至2023，寶豐能源營(yíng)收分別為135.68億元、159.28億元、233.00億元、284.30億元和291.35億元，凈利潤(rùn)分別為38.02億元、46.23億元、73.36億元、67.19億元和59.48億元，期間雖然經(jīng)歷了原材料煤炭?jī)r(jià)格的漲跌及烯烴的起落，但營(yíng)收保持了持續(xù)的正增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)也維持了大體穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力，此外過(guò)去五年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為19.3%、19.04%、25.33%、19.57%和15.72%，其股東回報(bào)指標(biāo)堪稱優(yōu)秀。公司市值長(zhǎng)期維持在千億元以上。

業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，相比于2024年一季度凈利潤(rùn)19.89%的速度，公司二季度呈現(xiàn)加速的態(tài)度，二季度接近20億元的凈利潤(rùn)僅次于2021年二季度和2022年二季度。憑借強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)，寶豐能源是業(yè)績(jī)最早修復(fù)的煤化工企業(yè)，這是公司自2023年三季度以來(lái)連續(xù)4個(gè)季度正增長(zhǎng)。

除了寶豐能源外，其他煤化工也表現(xiàn)出了向好的趨勢(shì)。7月30日，伊泰B發(fā)布二季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入和銷售毛利分別為189.81億元、62.38億元；其中二季度銷售收入和銷售毛利分別為64.93億元和28.92億元，增速分別為-1.92%和-7.88%，較一季度均有所改善。

此前的7月6日，另一煤化工巨頭魯西化工預(yù)計(jì)，歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)為11億-12億元之間，比上年同期增長(zhǎng)467.04%-518.59%。主要原因是部分產(chǎn)品售價(jià)同比上漲以及原材料采購(gòu)價(jià)格同比下降，影響部分產(chǎn)品毛利增加。截至目前，魯西化工股價(jià)也錄得正收益，相比大盤(pán)具有一定的超額收益，目前市值超過(guò)200億元。

國(guó)聯(lián)證券表示，2024年一季度煤化工板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)8%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)76%。油煤差價(jià)走勢(shì)擴(kuò)大，煤化工景氣度有所提升。鑒于中國(guó)的能源結(jié)構(gòu)，發(fā)展煤化工符合國(guó)家能源安全的需求，同時(shí)在國(guó)際油價(jià)高位震蕩的背景下，作為替代路線的煤化工，有望憑借成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)較好的盈利水平。

成本優(yōu)勢(shì)

煤化工的下游產(chǎn)品主要是天然氣、烯烴及煤制汽油、柴油、乙二醇等，這些終端產(chǎn)品多半是由原油裂解生產(chǎn)而來(lái)，其定價(jià)往往受原油價(jià)格的支撐，而煤化工的原材料成本主要看動(dòng)力煤的走向，原油供給主要在海外，頻頻受地緣政治影響價(jià)格易漲難跌，常年維持在70美元/桶以上，動(dòng)力煤在經(jīng)歷了2021年的極端上漲之后就逐年回落，由此的價(jià)差擴(kuò)大更顯得煤化工行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2024年以來(lái)也延續(xù)了這一趨勢(shì)。年初，布倫特原油價(jià)格一度攀升至92.18美元/桶，雖然此后有所下跌，但平均價(jià)格較上年水位更高；而煤炭?jī)r(jià)格在經(jīng)歷了供暖季后也下跌，整體偏弱，以剛剛過(guò)去的7月為例，秦皇島5500卡動(dòng)力煤與上年同期的854元/噸相比更低。

自2023年下半年以來(lái)，這種優(yōu)勢(shì)在煤制烯烴上體現(xiàn)明顯。煤制烯烴路線占全國(guó)烯烴產(chǎn)能16%，而石腦油為烯烴生產(chǎn)主要路線，煤制烯烴競(jìng)爭(zhēng)力受油價(jià)波動(dòng)影響大。

煤制烯烴是目前中國(guó)生產(chǎn)烯烴的重要工藝技術(shù)之一，其以煤炭為原材料通過(guò)氣化、變換、凈化、合成等過(guò)程受限生產(chǎn)甲醇，再用甲醇生產(chǎn)烯烴（乙烯+丙烯），進(jìn)而生產(chǎn)聚烯烴（聚乙烯、聚丙烯）等下游產(chǎn)品，其中煤制甲醇、烯烴聚合制聚烯烴為傳統(tǒng)的成熟技術(shù)，而甲醇制烯烴產(chǎn)能穩(wěn)步提升，由1112萬(wàn)噸/年提升至2023年的1872萬(wàn)噸/年。

自2021年6月以來(lái)，原油價(jià)格持續(xù)維持在70美元/桶以上運(yùn)行，油價(jià)中樞維持高位，依據(jù)王建立、溫亮的《現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分析及高質(zhì)量發(fā)展路徑研究》，當(dāng)原油價(jià)格位于70美元/桶時(shí)，石腦油制烯烴的成本為5790元/噸，相對(duì)應(yīng)的煤制烯烴競(jìng)爭(zhēng)煤價(jià)為417元/噸。在油價(jià)中高位維持背景下，煤制烯烴擁有成本優(yōu)勢(shì)。

從成本端來(lái)看，石油化工所需的原材料占成本比重最大，對(duì)油價(jià)更為敏感，而現(xiàn)代煤化工主要成本為固定資產(chǎn)投資，其折舊攤銷較大，對(duì)煤價(jià)敏感度較弱。因此，油價(jià)處于高位中樞，意味著石油化工下游化工品成本的不斷抬升，助推煤化工產(chǎn)品價(jià)格上漲的同時(shí)，凸顯煤化工的成本優(yōu)勢(shì)，煤化工盈利能力顯著改善。以寶豐能源300萬(wàn)噸煤制烯烴項(xiàng)目測(cè)算，當(dāng)煤價(jià)在200-300元/噸時(shí)，與其對(duì)應(yīng)的原油競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格為30-35美元/桶；當(dāng)煤價(jià)低于1000元/噸時(shí)，且油價(jià)高于60美元/桶時(shí)，煤制烯烴具有成本優(yōu)勢(shì)。信達(dá)證券認(rèn)為，當(dāng)油價(jià)處于高位中樞背景下，煤化工產(chǎn)業(yè)將具有明顯成本優(yōu)勢(shì)。

據(jù)2023年金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)，2023年1-10月煤制聚乙烯平均利潤(rùn)為1237元/噸，比2022年平均利潤(rùn)增加130元/噸，主要原因是2023年煤炭市場(chǎng)整體價(jià)格寬松，價(jià)格重心向下，原料成本有所下降，同期煤制聚丙烯行業(yè)利潤(rùn)為667元/噸，較上年漲25元/噸。

反觀油制烯烴產(chǎn)品，雖然原油價(jià)格較2022年下降約17%，2023年1-10月，油制聚乙烯平均利潤(rùn)為-11元/噸，與2022年平均利潤(rùn)-363元/噸相比，整體利潤(rùn)情況有所好轉(zhuǎn)，但依然處于虧損之中；同期油制聚丙烯行業(yè)利潤(rùn)-1126元/噸，較上年初上漲249元/噸，依然處于較大的虧損之中。

煤制油含直接液化和間接液化兩種路線，中國(guó)以間接液化路線為主，其最早在南非采用，后傳入中國(guó)并得到廣泛應(yīng)用。間接液化優(yōu)點(diǎn)是地域適應(yīng)性廣，操作條件溫和，對(duì)煤種的要求較低，生成的油品品質(zhì)較高；缺點(diǎn)是成本較高，轉(zhuǎn)換率較低，噸油耗煤消耗較大。中國(guó)煤制油主要有國(guó)家能源集團(tuán)、兗礦能源、潞安化工集團(tuán)等公司，三家公司分別擁有煤制油產(chǎn)能508萬(wàn)噸/年、100萬(wàn)噸/年和100萬(wàn)噸/年。

根據(jù)王建立、溫亮的《現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分析及高質(zhì)量發(fā)展路徑研究》的結(jié)論，以2000萬(wàn)噸/年煉化項(xiàng)目和100萬(wàn)噸/年的煤制油項(xiàng)目進(jìn)行測(cè)算，當(dāng)原油價(jià)格40-100美元/桶之間，對(duì)應(yīng)煤制油競(jìng)爭(zhēng)煤價(jià)為96-975元/噸之間。信達(dá)證券認(rèn)為，2021年6月以來(lái)，國(guó)家原油價(jià)格維持在70美元/桶運(yùn)行，相應(yīng)的煤制油競(jìng)爭(zhēng)煤價(jià)為517元/噸。