兆易創新：業績重回增長的動力與考驗

兆易創新披露2024年上半年業績預告，公司營業收入約為36.09億元，同比增長21.69%，扣除非經常性損益后的凈利潤約為4.74億元，同比增長72.07%，公司在全球Nor Flash市場的份額也穩居全球第二的位置。

對于業績的增長，公司給出了以下兩方面原因，第一，下游市場需求回暖，帶動公司存儲芯片的產品銷量增長，第二，公司持續進行研發投入與產品迭代，不斷優化產品成本。

但從行業數據來看，Nor Flash市場的供需錯配，以及三星、SK海力士等存儲芯片大廠相繼停產、減產DDR3產品才是推動兆易創新業績增長的根本原因，除此之外，高成本庫存的出清，低成本庫存占比提升也在一定程度上提升了公司存儲產品的盈利能力。但公司也面臨代工成本上漲及市場空間存在天花板的考驗。

供需錯配

存儲芯片是兆易創新最主要的收入來源，2023年，其存儲芯片產品收入高達40.77億元，占當期營業收入的比重為70.78%。公司存儲產品包括閃存芯片Nor Flash、SLC Nand Flash和動態隨機存取存儲芯片DRAM。

首先來看Nor Flash，其主要用來存儲代碼及部分數據，在可以滿足快速讀取數據的同時，允許系統直接從存儲單元讀取代碼并執行，因此，Nor Flash被廣泛應用在消費電子、可穿戴設備、智能汽車、物聯網、工業等領域。

據東海證券研報，TWS耳機由于主控藍牙芯片內存有限，為了存儲更多固件和代碼程序，需外擴一顆體積小、功耗低的Nor Flash，另外，TWS耳機功能的升級導致對Nor Flash的需求逐步向128M、256M升級，因此，TWS耳機是推動Nor Flash市場增長的主要動力。

Canalys數據顯示，2023年三季度，全球TWS耳機出貨量同比增長3.90%，終止了連續多季度下滑的情況；2023年四季度，全球TWS耳機延續了上一季度的增長態勢，出貨量同比增長6.50%，相較去年增加了500萬臺；2024年一季度，全球TWS耳機出貨量約為6500萬臺，同比增長6.00%。

受TWS耳機市場復蘇影響，兆易創新營業收入在2023年四季度恢復增長，其增速為0.40%，臺灣廠商華邦電子、宏旺電子營業收入下降速度也在2023年年末明顯收窄，并在2024年恢復增長。

除此之外，AI服務器滲透率的提升也帶動工業領域Nor Flash的需求顯著增加，其體現在AI服務對存儲的需求從64MB逐步升級到128MB；另外，隨著車規級L3的落地，大容量L3級存儲的需求也將推動車規級Nor Flash需求的增長，對此，東海證券測算，2025年，全球Nor Flash市場規模將達到215億元。

在供給端，Nor Flash產能也趨于緊張，據國元證券研報，全球中資、合資Nor Flash廠商短期內沒有產能擴充規劃，而且，隨著全球智能手機市場的復蘇，以及成像功能的大幅升級，圖像傳感器熱度再起，部分晶圓代工廠將產能轉向更高利潤的圖像傳感器產品，導致Nor Flash產能被擠占，市場出現Nor Flash供需錯配的情況，這將刺激Nor Flahs價格進一步上漲，兆易創新、華邦電子、旺宏電子三巨頭將從中受益。

大廠退出，價格上漲

DRAM市場分為主流DRAM市場與利基型市場，通俗的講，中小容量的DRAM產品屬于利基市場。在主流DRAM市場，三星、SK海力士、美光科技三家公司幾乎處于壟斷地位，合計市場份額超過95.00%，相比之下，利基型DRAM市場格局則較為分散，因此，利基DRAM也是國內廠商主要的發力點，截止至目前，國內參廠商包括兆易創新等。

值得一提的是，2023年，在三星、SK海力士、美光科技的減產保價策略下，DRAM行業供需逐漸走向平衡，量價已重回上升通道，另外，受AI爆發影響，DRAM三寡頭將產能重心逐步轉向DDR4、DDR5以及HBM等更高附加值產品。根據中國臺灣當地媒體信息，三星、SK海力士將于2024年下半年完全停產DDR3利基型DRAM，而美光科技為了擴充DDR5、高帶寬內存，也大幅減少了DDR3的供應量。

除此之外，中國臺灣最大DRAM芯片制造商南亞科產能也開始大幅轉向DDR4、DDR5，DDR3產品僅接受客戶代工訂單，另外，華邦電子2024年第二季度DDR3新合約價格已最終敲定，其產品成功漲價10.00%，急單、加單價格另計，整體平均漲幅接近20.00%。

對此，開源證券預計，利基產品DDR3有望持續漲價至2025年，而且，DRAM三寡頭的退出將為兆易創新等利基型DRAM廠商讓出約12.00億美元的市場空間，全球主要利基DRAM廠商業績有望迎來短期爆發。

對于兆易創新來說，其已經具備了DDR3、DDR4兩條產品線多個產品型號，截至目前，公司產品已經成功切入消費、工業控制領域的DRAM存儲器市場。更為重要的是，在產品方面，與華邦電子相比，兆易創新已具備了一定的領先優勢，有望在DDR3上以更低的成本搶占更多的市場份額。

另外，2024年一季度，兆易創新宣布擬以15.00億元自有資金對長鑫科技進行新一輪投資，投資完成后，公司將持有長鑫科技1.88%的股權，值得一提的是，長鑫存儲是長鑫科技的子公司，其專注于主流DRAM芯片的設計、研發、生產與銷售，是國內領先的存儲芯片廠商，與長鑫科技深度綁定將為兆易創新存儲芯片提供充足的產能保障。

成本或將上漲

據財報數據，2022年年末，兆易創新賬面存貨為21.54億元，而在2023年年末，公司賬面存貨下降至19.91億元，如果僅從金額來看，前后似乎并沒有明顯變化，但深入至具體科目層面，則可以發現明顯的不同。

2022年年末，兆易創新賬面在產品金額為2.52億元，庫存商品金額為8.22億元；2023年年末，公司賬面在產品金額為2.84億元，庫存商品下降至5.53億元。據Choice數據，2023年，兆易創新存貨周轉天數為197天，依此推算，公司存貨大概率已經完成了2次周轉，這意味著其在產品、庫存商品的成本相比2022年明顯下降。

得出上述結論的原因在于兆易創新的經營模式為Fabless，公司主要負責產品的設計與銷售，生產環節則委托給中芯國際、華虹半導體這類晶圓代工廠。

據財報數據，2022年四季度，華虹半導體8英寸晶圓代工價格達到峰值，約為635.19美元，隨后，其晶圓代工價格持續走低，2024年一季度，公司晶圓代工價格下降至448.33美元；中芯國際晶圓代工價格比華虹半導體晚了一個季度，其在2023年一季度達到峰值1075.94美元，2024年一季度，其價格下降至906.83美元。

由此看來，晶圓代工價格的下降也是推動兆易創新業績增長的重要原因，不過，這種情況或將發生改變，隨著市場的復蘇以及晶圓代工廠產能利用率的不斷提升，多家研究機構預計國內晶圓代工廠將上調晶圓代工價格，這將增加兆易創新的生產成本，并對其業績的增長產生負面影響。

除此之外，Nor Flash市場規模較小也是限制兆易創新業績增長的重要因素，根據Yole數據，2022年，全球存儲芯片市場規模為1297.67億美元，其中，DRAM、NAND、NOR分別占存儲市場的55.30%、40.80%、2.20%，據此計算，全球Nor Flash市場規模約為28.54億美元，另據東海證券研報，2025年，全球Nor Flash市場規模也僅有215.00億元，行業增速并不突出。

更為重要的是，Nor Flash市場已經形成三足鼎立的競爭格局，兆易創新、華邦電子、旺宏電子占據了市場的絕大部分份額，并進入僵持狀態，短期內，任何一家公司市場份額都很難快速提升。

相對樂觀的是，被視為兆易創新第二增長曲線的MCU（微控制器）業務有望重回增長，根據《投資者關系活動記錄表》，2024年一季度，公司MCU產品銷量同比、環比均有所增加，毛利率雖不及2023年同期，但環比毛利率仍比較平穩。而且，結合亞德諾、英飛凌等國際MCU大廠的數據來看，市場庫存水位明顯下降，補庫存需求有望帶動行業重新進入景氣通道。