人民幣快速升值

7月下旬，人民幣匯率一改此前弱勢格局，出現了快速的走強。7月25日，離岸人民幣匯率一度升值近700個基點，逼近7.20關口。

近期，央行打出了降息的“組合拳”，7天期逆回購操作利率、1年期和5年期貸款市場報價利率（LPR）都下調了10BP，中期借貸便利（MLF）利率則下調了20BP。為何在央行降息時，人民幣卻“逆勢”走強呢？

從外部因素看，一方面，美國降息預期的快速升溫，使得中美利差對人民幣的壓力有所緩和；另一方面，近期美國政局不確定性增加，全球金融市場避險情緒上升，在人民幣上的套息交易平倉短期支撐人民幣。未來適當增加人民幣匯率的彈性，有利于分化預期，降低人民幣上的套息動機。

從內部因素看，央行降息“組合拳”以及近期其他宏觀政策的發力，將更有利于下半年中國經濟的復蘇。長期來看，人民幣的走勢還是由經濟的基本面決定，只要中國經濟持續向好，自然會對人民幣形成強力支撐。

美聯儲降息預期升溫

利差因素是2022年以來離岸美元兌人民幣匯率趨弱的主要原因，體現出中美貨幣政策周期的錯位。但近期這種情況在發生變化，美聯儲降息預期升溫以及中國長端利率的觸底，有助于緩和利差對人民幣的壓力。

二季度通脹數據的下降，不斷增加美聯儲的信心。6月美國CPI同比增長3.0%，較前值下降0.3個百分點，扣除能源和食品的核心CPI同比增長3.3%，較前值下降0.1個百分點。

近日，美聯儲主席鮑威爾表示，近期的通脹數據“確實在一定程度上增強了人們對通脹正朝著美聯儲2%的目標下降的信心”，美聯儲現在關注的是充分就業和物價穩定這兩項任務，而非再是更側重后者。

也就是說，隨著通脹的如期回落，美聯儲的政策會給就業越來越多的權重。6月美國失業率上升至4.1%，為2021年11月以來最高水平；6月新增非農就業20.6萬，也比上月有所下降，而且美國勞工部還大幅下修了前幾個月的非農就業數據，表明就業市場并沒有之前數據顯示那么強，存在不小的“水分”。

目前市場預計美聯儲9月降息幾乎是板上釘釘，芝加哥商品交易所集團的“美聯儲觀察”工具（FedWatch）顯示，美聯儲9月降息25個基點至5.00%至5.25%區間的概率超過90%。

在降息交易升溫的背景下，美元指數有所下跌，美債利率也在回落，中美利差對人民幣的壓力有所緩解。

避險情緒上升

在人民幣出現升值的這段時間里，日元也出現了一波更大幅度的升值。從7月10日至7月26日，美元兌日元從161.7快速下跌至153附近，短期日元升值幅度超過5%。分析師們紛紛猜測，人民幣的變化可能與套息交易有關。

日本長期維持低利率，與美元形成較高的利差，日元成為國際外匯套息交易的主要對象。人民幣怎么突然就具有了套息交易的屬性呢？

一直以來，我們比較關注的是美元與人民幣的關系，畢竟美國的政策和美元的走勢是影響人民幣匯率的最重要外部因素。但2024年以來，人民幣與日元的相關性反而更強。中國銀河證券測算，2024年以來，人民幣匯率與美元指數的相關性大概在64%，顯示美元指數的波動可能只能部分解釋2024年人民幣匯率的變化。而同期的人民幣匯率與日元相關性約為90%，這表明市場在用交易日元的邏輯來交易人民幣。

圖1 出口結匯比例與人民幣匯率

圖2 人民幣與日元的相關性

一個貨幣的屬性并不是一成不變的，日元成為套息貨幣也是近二十年才逐步形成的。高息差、低波動是構成套息交易貨幣對的重要條件。2024年以來，人民幣匯率波動范圍相對較小，美元兌人民幣中間價一直在保持在7.09-7.13這個比較狹窄的區間，對應的即期匯率波動區間也比較窄，在7.15至7.27之間。人民幣匯率的波動彈性較低，而中美利差又維持高位，這使得人民幣與美元的套息交易愈發受到關注。

一旦這種套息交易出現大規模平倉，就會引起匯率的較大幅度變化。中金公司認為，在避險情緒上升后，套息頭寸的波動性上升，收益穩定性下降，面臨著一定規模的降杠桿需求。因此，作為套息交易融資貨幣的日元、瑞士法郎在近期相對表現更好。在外部環境的帶動下，人民幣匯率近期的彈性上升，也觸發了一定程度的套息空頭平倉。

在特朗普遇刺和民主黨候選人更替事件發生后，美國政壇的不確定性有所增加，導致金融市場的波動性和避險情緒上升。近期全球股票和大宗商品價格都出現了不同程度的回調，衡量風險的VIX指數自7月中下旬以來也顯著抬升。

7月19日，中國人民銀行黨委召開會議，傳達學習黨的二十屆三中全會精神，其中在匯率部分明確提出“增強匯率彈性”。浙商證券認為，如果人民幣匯率彈性逐步放大，那么按照息差與波動的指標衡量來看，或將減弱人民幣套息交易動機，緩解人民幣賣出壓力。

中金公司指出，當前仍有必要讓人民幣保持有漲有跌的雙向波動，這樣有利于分化預期，降低套息動機。當前的外部環境對人民幣彈性的恢復是較為有利的時機。

此外，中信建投證券認為，結匯可能也對近期人民幣產生了支撐。估計企業手中月均潛在的結匯規模約80億-140億美元，一旦人民幣匯率預期趨穩，此前積壓的美元外匯有再度結匯的可能。模型結果顯示，100億美元左右結匯需求，理論上可以支撐人民幣兌美元匯率在1000個基點左右。

政策穩固國內經濟

長期來看，人民幣的走勢主要由中國經濟基本面決定。近期不論是央行的降息“組合拳”，還是安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新，都將推動下半年經濟進一步穩中向好，確保實現全年經濟社會發展目標。

繼7月19日國常會提出超長期特別國債用于支持設備更新和消費品以舊換新后，發改委、財政部在7月24日印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，進一步明確資金額度及分配。主要包括以下幾個方面：一是發改委牽頭安排1480億元超長期特別國債資金，支持企業設備更新、船舶更新；二是發改委向地方安排1500億元超長期特別國債資金，安排貨車、農機、新能源公交車、消費品以舊換新、汽車更新、家電以舊換新；三是財政部安排275億元中央財政資金，支持提高設備更新貼息比例、電子產品回收。

廣發證券估算，這3000億元左右的超長期國債資金使用，對固定資產投資拉動為2.0-4.0個百分點左右，對社零拉動約為1.4-1.6個百分點。