價值終歸戰勝成長

在大名鼎鼎的滬深300指數身邊，還有兩個許多投資者不常遇到的指數：滬深300價值指數、滬深300成長指數。從2004年到2024年，在整整20年中，這兩個滬深300指數的衍生指數給我們上了生動的一課：價值在長期是如何戰勝成長的。

價值指數和成長指數的區別

首先來看看，滬深300價值指數和滬深300成長指數，都是如何編制的。在中證指數公司的官方網站上，有一份名為《滬深300風格指數系列編制方案》的文件，其中清晰描述了這兩個指數的編制方法。

滬深300價值指數，由滬深300指數成分股中，價值評分靠前的100個股票組成。價值評分包含了4個指標：股息收益率、每股凈資產與價格比率、每股凈現金流與價格比率、每股收益與價格比率。

滬深300成長指數，由滬深300指數成分股中，成長評分排名靠前的100個股票組成的。成長評分包含了3個指標：主營業務收入增長率、凈利潤增長率、企業內部增長率。

很顯然，從編制規則來看，這兩個指數分別著重“企業財務價值和股票價格的比值”和“企業本身增長”這兩個因素。也就是說，價值指數只管相對企業價值來說、價格劃算不劃算，而不管企業增長的快不快；成長指數只管企業增長的快不快、不管用什么價格買。

那么，一個只管出價劃不劃算、一個只管企業增長的快不快，這兩個指數在長期的表現對比，究竟如何呢？

價值指數在長期戰勝成長指數

從指數發布的基日、2004年12月31日，到20年以后的2024年7月15日，我們可以很清楚地看到，滬深300價值指數戰勝了成長指數。

需要指出的是，為了指數之間互相比較的科學性，采用了包含股息回報的全收益指數進行對比。在本文中，所有指數、包括滬深300價值指數、滬深300成長指數和滬深300指數，均指對應的全收益指數。

為簡便起見，下文中不再一一列出“全收益”字樣，我將用“價值指數”代指“滬深300價值全收益指數”、用“成長指數”代指“滬深300成長全收益指數”、用“滬深300指數”代指“滬深300全收益指數”，敬請讀者查明。

在接近20年的長周期中，價值指數的累計回報率為709.4%、CAGR（年復合增長速度）為11.3%。同期，成長指數的累計回報率是391.0%，CAGR是8.5%。很明顯，價值指數的表現優于成長指數。

具體到每年的行情，我們可以在這兩個指數的相對強弱變化中，觀察到一些有趣的現象。

首先，在4個明顯的熊市中（滬深300指數跌幅達到20%左右甚至更多），價值指數的表現都優于成長指數，包括：2008年滬深300指數下跌65.6%，當年價值指數的表現比成長指數好3.0%；2011年滬深300指數下跌24.0%，價值指數戰勝成長指數7.3%；2018年滬深300指數下跌23.6%，價值指數戰勝成長指數8.8%；2022年滬深300指數下跌19.8%，價值指數戰勝成長指數19.4%。

其次，在6個牛市年份中（滬深300指數漲幅達到20%甚至更多），價值指數在其中4個年份輸給了成長指數（2006年、2009年、2019年、2020年），在另外2個年份中則戰勝了成長指數（2007年、2014年）。由于后2個年份歷史都比較久遠，因此在2024年，不少投資者認為，在牛市中價值風格輸給成長風格。

表1 滬深300價值全收益指數和滬深300成長全收益指數在2008年至2024年之間的指數點位、估值、基本面變動情況

表2 滬深300價值全收益指數和滬深300成長全收益指數歷史點位、估值、凈資產回報率對比

最后，在剩余的10個年份中，價值指數在其中6個年份戰勝了成長指數，平均超額收益10.2%；在4個年份輸給了成長指數，平均超額虧損4.5%。

從這20年的分析中，我們可以摸索出價值指數戰勝成長指數在細節上的3個規律：在熊市中，價值指數明顯更優；在牛市中，價值指數整體略輸給成長指數，但是差距有限；在震蕩市中，價值指數明顯占優。

價值指數靠什么戰勝了成長指數

價值指數的指數回報率，在長期戰勝了成長指數。但是，這種超額指數回報率，究竟是如何取得的呢？根據最基本的投資公式、即價格等于基本面乘以估值，我將把指數回報率拆解成估值變動、基本面變動，然后一一分析。

借由Choice金融終端計算的PE（市盈率）、PB（市凈率）估值，我提取了價值指數、成長指數從2008年到2024年的估值。遺憾的是，在數據庫中，2004年到2007年的估值數據缺失。不過，2008年到2024年這16年的數據，也足夠說明問題。

首先，在這16年中，價值指數的表現也遠優于成長指數，累計回報達到285.6%，CAGR為9.1%。同時成長指數的累計回報則為159.1%，CAGR為6.3%。

這種價值指數和成長指數之間的差距，是如何拉開的？無論是PE還是PB估值，在這16年中都是對價值指數不利的：估值因素反而幫助了成長指數。

從2008年12月31日到2024年7月15日，價值指數的市盈率（PE）、市凈率（PB）估值分別下降了20.6%、49.0%，尤其是PB估值幾近腰斬，從2008年的1.74倍下跌到了2024年的0.89倍。

同期，成長指數的PE、PB估值則都有所上升，期間PE估值上升了24.7%，PB估值則微升了3.4%。

既然估值不是價值指數戰勝成長指數的原因，那么剩下的原因只有基本面增長了：事實也的確如此。

在這16年中，通過用指數點位除以PE、PB得到指數基本面，可以看到，價值指數的凈利潤、凈資產分別增加了385.5%、656.3%，CAGR分別為10.7%、13.9%，而同期成長指數的凈利潤、凈資產分別只增加了107.8%、150.7%，CAGR分別為4.8%、6.1%。

不過，如果用每年的指數PB除以PE、從而得到指數對應的ROE（凈資產回報率），會發現成長指數的ROE在每一年中都高于價值指數。很顯然，企業本身的凈資產回報率水平，并不是導致價值指數的基本面增長快于成長指數的原因。

價值指數戰勝成長指數的真正原因，就在于價值指數不斷的審視資產的性價比、不為了好公司（往往也是最熱門的公司）付出過高的代價，始終如一地貫徹奉行了“貴出如糞土、賤取如珠玉”的投資哲學。同時，成長指數又過于忽略了性價比，為了追求高增長的公司（往往也是市場上最熱門的公司）而付出了過高的代價。久而久之，兩者之間的差距就慢慢拉開了。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）