融券逆周期調節持續加碼

7月10日，證監會依法批準中證金融公司暫停轉融券業務的申請，自2024年7月11日起實施。存量轉融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結。同時，證監會批準證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調至120%，自2024年7月22日起實施。

與暫停轉融券同步，此次監管再次提高了融券保證金比例，旨在發揮監管逆周期調節作用。此前，在2023年10月14日，監管將融券保證金比例由不得低于50%上調至80%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調至100%。證監會此次調整對存量業務分別明確了依法展期和新老劃斷安排，這有助于防范業務風險，維護市場穩健有序運行。中長期來看，融資融券制度作為資本市場基礎交易制度之一，制度優化有助于推動資本市場高質量發展。

2024年以來，監管持續收緊轉融通業務。1月29日起，證監會要求全面暫停限售股出借；3月18日起，轉融券交易由“T+0”轉為“T+1”。在政策不斷加碼的背景下，2024年年年初至6月底，融券、轉融券規模累計下降52%、66%。截至2024年6月底，融券規模占A股流通市值約0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由0.83%下降至0.23%。轉融券暫停并整體調高融券保證金率一定程度上有助于市場情緒修復企穩，有利于提振市場信心。

對于量化股票多空策略而言，保證金比例上調及券源收縮，預計將降低其資金效率及綜合收益。中證金融自7月11日起暫停業務后，券源只剩券商自有券及場外券源，這兩類券源規模較中證金券源規模較小，供需不均下融券成本或將提升。由于保證金率提高，資金利用效率降低，多空策略綜合收益或降低。

由此預計量化股票多空策略規模或將收縮，超額收益降低。受過往券源的影響，多空策略的頻率其實不算高，且暫停融券可能會讓多空策略轉為市場中性策略，資金大概率仍留在市場，不會過度沖擊市場，對市場整體影響可控。

政策“組合拳”穩定市場

證監會7月10日宣布的暫停轉融券業務及系列政策彰顯穩定市場的決心，強化逆周期調節的作用。自2023年下半年起，針對優化融券交易和轉融通證券出借交易，證監會發布了一系列舉措。

2023年10月，證監會發布了提高融券保證金、限制上市高管和核心員工融券出借、對大宗套利等借助融券非正當獲利方式進行監管等舉措。2024年1月，證監會再次調整融券制度，即全面暫停限售股出借、將轉融券市場化約定申報由實時可用調整為次日可用。2月，證監會新聞發言人就“兩融”融券業務有關情況答記者問，對融券業務提出暫停新增轉融券規模、嚴禁向變相T+0交易投資者提供融券、加大監管執法力度三方面進一步加強監管的措施。

綜合近期政策來看，證監會圍繞融券和轉融券業務打出政策“組合拳”，彰顯了提升市場穩定性的決心，維護中小投資者利益的目標凸顯，市場情緒有望獲得改善。一方面，暫停轉融券直接限制做空，有助于穩定股價，避免因過多做空導致的市場恐慌和非理性下跌。另一方面，由于存量轉融券合約需要及時了結，并且在合約到期時需要以股票現券的形式歸還券商，這將貢獻一定多方力量，增加市場的流動性和活躍度。該舉措是證監會對投資者訴求的積極回應，隨著空方力量逐漸減弱，市場情緒有望企穩回升。

圖1 日均股基成交額表現

圖2 滬深交易所換手率表現

實際上，由于融券規模占比較低，對證券公司信用業務影響有限。據Wind及中證金融數據統計，截至7月10日，融券和轉融券余額分別為318億元、300億元，較2023年同期分別下降66.21%、77.91%，融券規模占融資融券規模比重為2.18%，較2023年同期的5.92%下滑3.74個百分點。融券規模占A股流通市值約為0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由2023年同期的0.7%下降至0.2%，對市場的影響明顯減弱，為暫停轉融券業務創造了條件。

由于轉融券業務是證券公司融券券源的主要來源，暫停轉融券將對證券公司的融券業務產生較大的影響，但融券、轉融券規模和占比已經大幅下降，此時暫停轉融券業務對證券公司收入的影響有限。

總體來看，一方面，暫停轉融券并加強融券逆周期調節有利于穩定股價、改善市場情緒、提振市場信心，有利于市場活躍度的提升，有助于券商經紀、權益類自營業務業績的提升。另一方面，由于融券、轉融券業務規模占券商兩融業務的比重較低，壓降融券、轉融券業務規模對券商信用業務業績的影響有限。

從券商角度來看，融券逆周期調節優化市場秩序，加強程序化交易監管推動市場平穩運行。證監會此次對融券業務加大逆周期調節力度，批準交易所上調融券保證金比例，進一步規范市場秩序，提振市場信心。截至7月12日融券余額為310億元，較2023年10月13日新規實施初期余額876億元下降64.6%，在市場長期展望向好的趨勢下，融券余額有望進一步下降；同時，證監會還批準中證金融公司暫停轉融券業務的申請，但對存量業務分別明確了依法展期和新老劃斷安排，有助于防范業務風險，維護市場穩健有序運行。

此外，證監會還對近期加強程序化交易監管的成效與下一步五大工作做了說明，程序化交易監管的加強，不僅能夠有效遏制市場操縱和不公平交易行為，還能進一步增強市場的穩定性和透明度，吸引更多投資者參與到資本市場的建設發展中，為資本市場注入新的活力，推動構建更加成熟穩定的市場體系。

一系列監管政策的延續

轉融券業務按下“暫停鍵”，將進一步規范市場交易行為，穩定市場情緒和投資者預期，市場信心有望進一步鞏固。

事實上，2023年8月以來，證監會根據市場情況和投資者關切，采取了一系列加強融券和轉融券業務監管的舉措，從證監會關于融券業務的相關規定可見一斑，包括限制戰略投資者配售股份出借、上調融券保證金比例、降低轉融券市場化約定申報證券劃轉效率、暫停新增轉融券規模等。

2023年10月14日，證監會階段性收緊融券和戰略投資者配售股份出借，融券端將融券保證金比例由不得低于50%上調至80%，對私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調至100%。同時督促證券公司建立健全融券券源分配機制、穿透核查機制和準入機制，加強融券交易行為管理。出借端取消上市公司高管及核心員工通過參與戰略配售設立的專項資產管理計劃出借，加大對各種不當套利行為的監管。

2024年1月28日，證監會全面暫停限售股出借，堅決打擊借融券之名行繞道減持、套現之實的違法違規行為。

2024年2月6日，證監會出臺了兩項新規定：一是暫停新增轉融券規模，以現轉融券余額為上限，依法暫停新增證券公司轉融券規模，存量逐步了結；二是要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，嚴禁向利用融券實施日內回轉交易（變相T+0交易）的投資者提供融券。

2024年3月18日，證監會將轉融券市場化約定申報由實時可用調整為次日可用，轉融券業 務正式由“T+0”變為“T+1”。

2024年7月11日，證監會依法批準中證金融公司暫停轉融券業務的申請，存量業務不晚于9月30日了結，將融券保證金比例由不得低于80%上調至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調至120%。

截至2024年7月12日，融券余額為317.66億元，較2023年8月下降66.16%。目前，融券規模占A股流通市值約為0.05%，對市場的影響明顯減弱。暫停轉融券業務減少了市場的做空動能，有助于降低A股市場的短期波動，提高市場的穩定性，提振市場信心。

暫停轉融券第一天，A股市場出現大幅上漲，上證指數上漲1.06%。對于轉融券業務的持續規范有助于維護市場公平，維護中小投資者合法權益。

長期來看，轉融券暫停有利于市場信心的修復，有助于穩定投資者預期，提升股市整體質量。此外，由于融券受到限制，保證金比例進一步調高，融券整體成本的上升或限制多空策略，對量化基金投資回報率有所影響。

2024年7月10日，證監會發布公告稱證監會依法批準中證金融公司暫停轉融券業務的申請，自2024年7月11日起實施，這是自2月證監會表態對融券業務加強監管以來，在證券市場方面加大逆周期調節、提升市場交投活躍度的重要舉措，主要體現在以下三個方面：

一是暫停新增轉融券規模、存量逐步了結；二是要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，嚴禁向利用融券實施日內回轉的投資者提供融券；三是持續加大監管執法力度，依法打擊利用融券交易實施不當套利等違法違規行為。

目前，市場融券余額為318億元，轉融券余額為303億元，自2024年年初以來，市場融券余額已由716億元降至318億元，降幅高達56%。

融券制度是資本市場重要的基礎制度，有利于抑制市場非理性波動，促進市場價格發現。然而部分機構利用融券制度漏洞在信息、工具運用方面形成優勢，部分機構借融券之名繞道減持套現等，有礙市場公平。此次暫停轉融券政策的落地，反映出監管對于維護市場公平和穩定性的信心，也是對投資者合法利益的真正關切并付諸實施，通過逆周期調節政策的落地，監管旨在促進資本市場高質量發展。

從市場成交情況來看，7月8日至12日這一周，滬深兩市日均成交6721.29億元，環比增加7.71%。受此影響，券商板塊估值自7月8日觸及1.05倍PB后有所回升，截至7月12日，券商板塊估值為1.08倍PB。當前，券商行業估值已處于歷史較低水平，由于券商資產質量可靠，1倍PB估值的券商板塊具備較強的配置價值。

圖3 融資余額及環比增速

圖4 融券余額及環比增速

因此，從投資的角度來看，當前我們更加看好證券行業內頭部機構在中長期創新發展模式下的投資機會，并購重組提速也有望進一步擴大其自身優勢，提升投資價值和業績預期。投資者可繼續關注行業內估值仍在低位的價值個股，此外，證券ETF也為行業投資提供了重要選擇。

進一步強化融券逆周期調節

此次證監會依法批準暫停轉融券業務，進一步強化融券逆周期調節。為回應投資者關切，維護市場穩定運行，證監會逆周期調節暫停轉融券，旨在進一步限制融券業務，體現出對市場的呵護態度。

2023年10月以來，證監會采取了一系列調節融券業務的政策，意在限制繞道減持以及逆周期市場調節，伴隨著監管出臺系列政策，融券規模回落明顯。

具體來看，上述系列政策主要包括以下三個方面：第一，限制戰略投資者配售股份出借（2023年10月限制戰投，2024年1月全面暫停限售股出借）；第二，上調融券保證金比例（2023年10月）；第三，降低轉融券市場化約定申報證券劃轉效率（2024年1月）和暫停新增轉融券規模（2024年2月）。

截至2024年6月底，融券、轉融券規模分別為316億元、303億元。2023年8月至2024年6月末，融券、轉融券規模累計分別下降64%、75%；融券規模占A股流通市值約為0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由0.7%降至0.2%。

根據開源證券的測算，融券余額預計大幅下降，對券商業績影響為-0.5%。考慮到目前（截至2024年7月10日）轉融券余額占融券余額的94%，即轉融通是融券券源的主要來源，暫停轉融券業務將帶來融券規模的大幅下降。同時，進一步上調融券保證金比例，降低融券業務杠桿，會進一步降低融券業務規模。

以300億元轉融券規模、轉融券成本年化2.5%、融券收益率7%測算融券業務利息凈收入為13.5億元，以50%凈利率測算凈利貢獻6.8億元，占2023年40家上市券商凈利潤的0.54%。

此外，短期還券或對部分小盤股帶來買盤支撐，影響較小。目前，2248只有轉融券余額的標的，轉融券余額占自由流通市值的比重平均為0.15%，超過1%的有14只標的，最高為4%。

此次證監會進一步收緊轉融券業務，是2023年下半年以來監管層對于降低融券風險、平抑市場波動舉措的延續。近年來，權益市場波動持續增大，賺錢效應顯著減弱，投資者情緒陷入低谷，交易活躍度亦受到較大影響。

針對上述情況，監管層已先后提出多項政策舉措，多措并舉降低市場波動，監管新政提振投資者信心。上述舉措包括限制戰略投資者配售股份出借、上調融券保證金比例、降低轉融券市場化約定申報證券劃轉效率、暫停新增轉融券規模等；同時要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，持續加大對利用融券交易實施不當套利等違法違規行為的監管執法力度。

根據證監會提供的數據，自2023年8月各項嚴監管政策推出以來至2024年6月底，融券、轉融券規模累計下降64%、75%。融券規模占A股流通市值約為0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由0.7%下降至0.2%，對市場的影響已經明顯減弱，政策調節初見成效。

但從近期較為低迷的權益市場表現來看，政策呵護市場的效果尚未得到充分體現，維護中小投資者的重要政策目標還未達到。基于此，在前期持續壓降融券、轉融券規模的基礎上，證監會進一步加大政策力度，依法批準暫停轉融券業務，新政自2024年7月11日起實施。其中，存量轉融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結。同時，批準證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調至120%，自2024年7月22日起實施。

相比之下，除了暫停轉融券，證監會此次還加強了對程序化交易的管理，特別體現出對中小投資者的呵護。

程序化交易追求實現最優成交價格，通過設定好的程序推動最優交易的達成，和中小投資者在信息獲取、交易實時性和優先度等方面存在一定程度的差異，在一定程度上降低了市場公平，而一般機構投資者在交易層面的劣勢較小。

根據證監會公布的數據，年初以來，證券市場程序化交易總體穩中有降，交易行為出現一些積極的變化。截至6月末，全市場高頻交易賬戶有1600余個，年內下降超過20%，觸及異常交易監控標準的行為在過去3個月下降近六成。

下一步，證監會主要從五個方面加強對程序化交易的監管：1.指導證券交易所盡快出臺程序化交易管理實施細則；2.指導證券交易所盡快公布和實施程序化異常交易監控標準；3.抓緊制定發布北向資金程序化交易報告指引，對北向投資者適用與境內投資者相同的監管標準；4.明確高頻量化交易差異化收費安排，對高頻量化交易額外收取流量費、撤單費；5.持續強化交易行為監測監管，從嚴打擊違法違規行為。

東興證券認為，此次監管層就資本市場，特別是中小投資者最為關切的轉融券業務和程序化交易提出更為嚴格的監管要求，是積極呵護中小投資者權益、提升中小投資者獲得感、降低市場波動的重要舉措。暫停轉融券政策的及時出臺，減少可能涉及做空的力量，打擊違法違規行為，有助于推動市場形成上漲合力，配合“新國九條”等重要監管舉措，資本市場環境有望得到持續優化，進而推動中長期價值投資資金進場交易。

暫停轉融券業務，提高融券保證金比例，短期將進一步壓降融券、轉融券業務規模，對券商信用業務收入產生一定程度的壓力；同時，加強對程序化交易的管理會在一定程度降低市場交易規模，短期對券商經紀業務產生一定的影響，特別是自營涉及程序化交易的券商受到的影響相對更大。

但對于證券行業而言，資本市場的長期良性運行所帶來的正向影響遠大于短期負反饋，市場交易活躍度提升、增量資金進場對券商整體業績的推動力量更強，有利于證券行業估值中樞的抬升。此外，此次轉融券業務是暫停而不是停止，如果未來市場環境滿足業務的重啟條件，轉融券業務窗口有望重新開啟。

（作者為專業投資人士）