銀行存貸增速差延續分化

銀行的大類資產配置邏輯為優先發放信貸，對于金融投資的安排傾向是剩余流動性的再分配，明顯具有被動屬性明顯。從存貸增速差（“存款-貸款”余額同比增速）來看，銀行債券投資增速與其總體表現正相關。

2016年，伴隨著監管政策開始收緊，銀行同業投資等業務派生的存款減少，存貸增速差走低，債券投資增速隨之下降；2021年以來，居民儲蓄意愿走強，但貸款需求偏弱，銀行存貸增速差走闊，債券投資增速提升。分銀行類型來看，中小型銀行二者走勢密切相關，大型銀行債券投資增速更平穩，受供給因素的影響更大。

大小行存貸增速差延續分化

從央行公布的信貸收支表來看，6月，國有大行存貸增速差延續回落狀態，四大行存貸增速差拉大至-4.59%（5月為-3.05%），中小行出現一定程度的修復，存貸增速差恢復至-2.09%（5月為-3.02%）。

截至6月末，國有大行存款增速為7.18%，環比下降1.67個百分點，中小行存款增速為5.4%，環比增加0.31個百分點。從存款結構來看，在個人存款方面，國有大行承壓，中小行增長平穩，主要是居民定期存款流向理財產品等，此外，國有大行個人活期存款同比少增4171億元，或源于國有大行理財回表力度小于往年同期。

在對公存款方面，補息整改仍存影響但力度減弱。具體來看，大小行活期存款均恢復正增長，但同比少增，補息整改影響仍存，但逐漸消退。對公定期存款從國有大行流向中小行。國有大行對公定期存款6月下降2602億元，同比少增7653億元，中小行6月單月增加3423億元，或源于取消補息后大行流失部分對公客戶，其定期存款轉移到中小行。

在單位保證金存款方面，國有大行延續負增長，中小行維持正增長。或是2023年11月以來國有大行大量開出的銀行承兌匯票逐漸到期影響。在其他單位存款（主要為大額存單、協議存款等主動存款）方面，國有大行同比少增，中小行同比多增。國有大行6月單月增加2459億元，增長偏弱（近五年數據顯示，6月增長規模均在4000億元以上），或源于2024年一季度大額存單過量發行。

從資產端來看，信貸節奏平滑疊加高息存款整改，大小行擴表思路不同，國有大行仍有一定的票據沖量但力度不強，中小行一般性貸款占比提升。國有大行6月貸款增速為10.78%，環比下降0.42個百分點；中小行貸款增速為7.49%，環比下降0.62個百分點，國有大行增速較高，且降幅更小，反映其季末仍有一定程度的沖規模訴求。在實體需求偏 弱的大環境下，國有大行信貸沖量靠票據，6月票據融資同比多增；中小行一般性貸款占比提升，或有利于提振其息差水平。

在此情況下，銀行配債行為亦有分化。6月，國有大行債券投資規模增加4176億元，主要是被動承接政府債；中小行賣出1923億元債券，一方面，從配置的角度來說，利率處于低位配置性價比不高；另一方面，銀行季末交易盤賣出債券止盈，兌現業績。

因此，銀行配債思路演進一般遵循剩余流動性到兼顧“投與貸”比價，即當貸款定價下行過快，會促使銀行增加投資比重。

開源證券研究發現，2023年年初以來，存貸增速差由高位不斷回落，與之同時并未出現債券投資增速明顯下降。此時銀行金融投資的基礎邏輯有一點小變化，由剩余流動性的再分配切換到衡量貸款與投資兩大類業務的綜合性價比，即如果某個階段貸款收益率下行幅度過大，可能會催生銀行增加債券配置的需求。

在大多數時間，當國債與貸款的綜合凈收益率（名義收益率-平均負債成本-稅收成本-資本成本+存款派生收益-信用成本）利差走闊時，銀行配置國債與貸款的增速差也上行，反之則下降。由此可見，債券與貸款的比價效應確實存在。

從個體上看，存貸增速差仍是影響銀行債券配置的重要因素。2024年一季度，多數上市銀行存貸增速差收窄，金融投資增速亦放緩。如股份制銀行中的中信銀行、浦發銀行、民生銀行、興業銀行等。

值得注意的是，雖然比價效應天平重新傾斜，但也會出現階段性失效。2024年，債券利率開始加速下行，比價天平重新向貸款傾斜，但由于實體信貸需求偏弱，銀行信貸投放受阻，“投與貸”比價效應階段性失效，在債貸綜合凈收益率差下降后，銀行配債增速仍在抬升。

自營金融投資對上市銀行愈發重要

截至2023年年末，上市銀行金融投資余額為81萬億元，占總資產的29%，各類型銀行金融投資結構有所分化。總體而言，自營金融投資對上市銀行愈發重要。

截至2023年年末，上市銀行金融投資余額為81萬億元，其中政府債券47萬億元，占金融投資的比例為58%。分銀行類型來看，2023年年末，城商行和農商行金融投資占比相對較高，2021年以來，股份制銀行和農商行金融投資占比提升明顯，反映這兩類銀行信貸投放景氣度偏弱。

從金融投資結構來看，上市銀行整體以政府債投資為主，國有大行政府債占比最高為 66.5%，股份制銀行和城商行基金投資占比相對較高，農商行金融債占比偏高，主要是投資了較多的同業存單。

近年來，上市銀行金融投資業績貢獻持續提高，2023 年，上市銀行金融投資對業績貢獻度（（債券投資利息收入/利息收入）*利息凈收入+投資凈收益+公允價值變動凈收益/營業收入）繼續提升，上市銀行金融投資業務業績貢獻度為36.6%，較上半年提升2個百分點。分銀行類型來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行占比分別為35.2%、34.2%、52.2%和47.4%，較上半年分別提升2.3個百分點、1.2個百分點、2.6個百分點、1.7個百分點，其中，城商行金融投資業務業績貢獻度最高，提升幅度也最大。

2023年，上市銀行交易盤投資收益貢獻度較2023年上半年下降4個百分點。2023年，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行交易投資收益業績貢獻度分別為14%、34%、39%、25%，較上半年均有不同程度的下降，主要受債券市場利率環境的影響。上半年債市利率持續下行，給銀行提供了一個較好的抓波段做收益的環境，且交易盤債券市值波動直接計入當期損益，貢獻業績。下半年，債市利率開始上行，疊加銀行上半年投資收益較好，有止盈動力；此外，資本新規正式稿落地，銀行贖回部分基金。

此外，上市銀行配置盤利息收入貢獻度提升。2023年，上市銀行配置盤利息收入占比提升3個百分點，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行配置盤投資利息收入占比分別為39%、32%、45%、44%，較上半年均有不同程度的提升，主要受銀行資產投放節奏的影響。一反面，銀行信貸投放偏前置，上半年貸款占比高，2023年配置盤金融投資占生息資產比例提升；另一方面，四季度，受按揭貸款重定價和新發放貸款利率下降的影響，銀行貸款收益率大幅下降，債券投資收益率雖然也有所下降，但降幅小于貸款。

商業銀行自營投資過程中面臨流動性指標、資本充足率等多方面嚴格的監管約束，在滿足監管要求的基礎上，銀行自營投資盡可能追求穩定的高收益。各家銀行經營情況各有差異，在“多面平衡、提前應對、主動調整”的經營原則下，投資策略難免出現分化，主要體現在以下三個方面：

第一，資本壓力大的銀行增持政府債，壓降高風險權重資產。2023年下半年，中信銀行和民生銀行低風險權重的政府債增量占比較高，同時壓降企業債、非標等高風險權重資產。

第二，流動性管理訴求強的銀行增持較多利率品種。如平安銀行流動性覆蓋率階段性承壓，2023年三季度降至101%，2023年其政府債占比為57.9%，在股份制銀行中僅次于招 商銀行。

第三，負債成本抬升的銀行適當品種下沉。股份制銀行中平安銀行負債成本率上升，2023年下半年逆勢增配非標，在上市銀行債券投資收益率下行的背景下，其2023年全年收益率較上半年抬升13BP。

（作者為專業投資人士）