利率走廊的探索

近期央行的新工具頻出，正在逐步構建貨幣政策新框架。繼7月1日推出國債借入操作后，7月8日央行又推出了臨時正回購和逆回購操作。

7月8日，央行發布公告稱，“為保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16：00-16：20，期限為隔夜，采用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20BP和加點50BP。如果當日開展操作，操作結束后將發布《公開市場業務交易公告》。”

6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上發表主題演講時指出，“如果未來考慮更大程度發揮利率調控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調控目標信號，讓市場心里更托底。除了剛才談到的需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。”

國債借入操作表明把二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱進入了實操階段，而開展臨時正逆回購則有利于強化央行對于短端資金面的調控能力，或是對“收窄利率走廊”的探索。近期央行一系列新操作表明，貨幣政策新框架正在逐步構建與完善。

臨時正逆回購

回購交易分為正回購和逆回購兩種，都是央行公開市場操作吞吐流動性的工具。正回購為中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作；逆回購為中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。

近些年，央行開展逆回購操作比較普遍，逆回購利率也逐漸成為最具政策導向的基準利率。相反，逆回購操作則幾乎已經“消失”，所以市場對央行開啟臨時的正回購操作顯得有些“陌生”。

實際上，在2015年之前，正回購操作也是央行常用的公開市場操作工具，當時正回購操作配合央票作為回籠流動性的重要工具。但隨著中國經濟的流動性框架從過剩轉向短缺，正回購操作工具逐漸淡出了使用。

既然正逆回購都具有吞吐流動性的功能，為何央行還要重新開啟正回購操作呢？華泰證券認為，央行在投放流動性上有多種選擇，但在需要回籠流動性的時候，則只能等待中期借貸便利（MLF）、逆回購的自然到期，資金面可能脫離合理水平。2018年央行曾做過非公開的正回購，一度引發市場對于緊貨幣的猜想。此次正回購工具的回歸，宣告流動性的主動回籠權回到央行手中，央行對流動性調節的靈活性大大增強。

不同于傳統的早盤公開市場操作，此次央行增設的臨時正逆回購操作時間為工作日16：00-16：20。國盛證券認為，這一工具旨在緩解尾盤流動性異常。比較典型的是2023年10月31日，受特殊再融資債集中發行等影響，尾盤銀行間隔夜拆借利率一度升至50%的罕見高位。

華泰證券指出，由于部分機構把資金留在下午最后一刻平倉，少量的高價拆借就會大幅抬高加權價格。而如果央行在尾盤出手，可以有效規避這一問題，尤其可以穩住跨月跨季的資金。且機構有“央行會平穩資金”的預期在，也不會把隔夜融出價格定的過于夸張。

圖1 中國的利率走廊

圖2 未來可能的利率傳導路徑

利率走廊的探索

最為重要的是央行采取臨時正逆回購的利率。當前7天逆回購利率為1.8%，按照央行的公告，“臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20BP和加點50BP。”也就是說，臨時隔夜正回購是以1.6%的利率融入資金，臨時逆回購以2.3%的利率融出資金。

在過去很長時間里，銀行間市場利率都圍繞著逆回購利率上下波動，為什么央行又臨時設定了一個寬度為70BP的區間呢？

市場機構雖然已經默認了“市場利率圍繞政策利率波動”的框架，但這是一個模糊的形態，圍繞政策利率波動的幅度多大是合理的呢？這一次相當于央行給出了一個明確的區間寬度——70BP。由于有央行臨時正逆回購的“兜底”，即使是在季末等流動性緊張的時點，銀行間市場利率也不會過分偏離中樞，形成一個更加穩定的區間波動形態。

在央行的貨幣政策工具中，已經存在利率走廊的設定，為何又通過臨時正逆回購給出一個70BP寬度的波動區間呢？

所謂利率走廊，是指央行利用對商業銀行等金融機構提供的存貸款便利機制設定一個利率操作，從而穩定市場利率和銀行間系統流動性。如果市場利率已經低于央行給定的存款便利利率，銀行就不會在貨幣市場上融出，從而使得利率水平不會進一步下行。反之，如果市場利率一旦超過上限，央行就會以該價格無限向市場投放資金，以壓制利率水平。

在中國的實踐中，利率走廊的上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額存款準備金利率，二者之差也被稱為利率走廊的寬度。目前超額準備金利率為0.35%，SLF利率為2.8%，利率走廊的寬度為245BP，中樞逆回購利率為1.8%，距離上限100BP，距離下限145BP。

利率走廊過寬會導致市場資金利率與政策利率偏離太大、太久會模糊政策信號，導致政策利率的信號作用變差。因此，中國的利率走廊寬度存在一定的優化空間。

臨時的正逆回購利率與利率走廊還是存在一些區別。利率走廊的上下限工具是常設性工具。理論上，在上下限的位置，金融機構可以按指定的利率向央行拆出或拆入資金，在數量上是沒有限制的，從而保證了銀行間市場利率不會超出利率走廊的范圍。而央行開設的臨時正逆回購操作是“臨時性”的，是央行根據需求是否使用，在量上存在“數量招標”的限制。這就意味著，在一些極端的情況下，如果“數量招標”的量仍不能滿足機構的需要，理論上是有可能突破臨時正逆回購利率的區間。

華泰證券認為，這并不能完全理解為一個全新的利率走廊。新設的臨時正逆回購工具的主要用意是強化央行對于短端資金面的調控能力，也是對“收窄利率走廊”的一次有益探索，也表明央行正在構建新的貨幣政策框架。

中國銀河證券認為，本次央行開展臨時正回購或臨時逆回購操作的行動，釋放出重要的政策信號，貨幣政策未來會更加重視對于短期利率的精準調控，豐富公開市場操作工具箱的必要性提升，央行公開市場買賣國債可能會漸行漸近。MLF將逐漸淡出政策利率，其規模可能逐漸縮減，未來央行投放基礎貨幣主要的方式可能是7天逆回購操作和公開市場操作買賣國債。