成長性問題獲重視黃山谷捷距離上會為期不遠

新“國九條”發布之后，滬深北IPO受理全面“開閘”，IPO發行端的審核工作也開始“解凍”。6月21日，深交所官網顯示，漢朔科技股份有限公司（以下簡稱“漢朔科技”）創業板IPO過會，該公司不僅是年后創業板第一家上會企業，也是新“國九條”公布以來創業板上會的第一單。

據深交所創業板IPO審核動態顯示，除了漢朔科技，目前已問詢待上會審核的擬創業板上市企業還有4家，分別是黃山谷捷股份有限公司（以下簡稱“黃山谷捷”）、納百川新能源股份有限公司（以下簡稱“納百川”）、杭州騰勵傳動科技股份有限公司（以下簡稱“騰勵傳動”）、江蘇永成汽車零部件股份有限公司（以下簡稱“江蘇永成”）。其中，黃山谷捷已經完成兩輪問詢回復，只要公司能順利回復完審核中心意見，便能獲得上會審議的資格。

按照此前深交所對漢朔科技發出審核中心意見落實函后一周就確定上會的審核節奏看，黃山谷捷距離上會闖關已經為期不遠。

交易所兩次問詢“成長性”

黃山谷捷成立于2012年，自設立以來，公司一直深耕車規級功率半導體模塊散熱基板領域。得益于近年新能源汽車快速發展，黃山谷捷報告期內業績表現不俗，2021年至2023年，公司實現營收2.55億元、5.37億元、7.59億元，同比分別增長186.6%、110.08%、41.43%；實現凈利潤3427.86萬元、1.02億元、1.63億元，同比分別增長126.7%、198.56%、59.72%。

高增長的營收和業績表現，無疑為黃山谷捷IPO審核提速奠定了堅實的基礎，但不可否認的是，其2023年的營收和業績增速出現了明顯放緩。此外，公司在第二輪問詢回復中也表示，2024年第一季度，公司的經營業績出現小幅下降。

從黃山谷捷兩輪問詢情況看，涉及成長性的問題頻頻出現。在首輪問詢中，深交所就要求說明是否存在成長性受限的風險。而在第二輪問詢中，成長性問題依然是監管層提出的第一問。成長性問題被數次提出，說明黃山谷捷報告期內的業績雖然在持續增長，但監管層仍然在考慮黃山谷捷的未來發展問題。

招股書披露，2021年至2023年，黃山谷捷的營收增長率分別為186.6%、110.08%、41.43%，要高于正強股份、豪能股份、兆豐股份這三家可比公司平均值，三家可比公司報告期內的營收平均增速為33.92%、-1.26%、27.48%。值得一提的是，從排名來看，黃山谷捷在2021年和2022年時，同比增速都位列同行業可比公司的第一位，而到了2023年時，營收增速已經退居到兆豐股份之后。

在盈利能力上，黃山谷捷披露的主營業務毛利率與同行業可比上市公司的平均毛利率相比，并無特別明顯的差異。其中，2021年黃山谷捷的主營業務毛利率低于同行業三家企業的平均值2個百分點左右，而2022年和2023年則高于同行業企業平均值3個百分點左右。

研發方面，從黃山谷捷披露的研發投入數據看，是需進一步加強的。招股書披露，2021年至2023年，黃山谷捷的研發費用分別為494.09萬元、1234.41萬元、1840.03萬元，占營業收入比例的1.93%、2.30%、2.42%。表面上，公司的研發投入占比持續增長趨勢明顯，但若和同行業可比上市公司的5.29%、6.83%、5.13%的平均研發占比數據相比，顯然還是有些偏低。

此外需要注意的是，隨著營收的持續增長，黃山谷捷的應收賬款逾期金額也在逐年大增。招股書披露，報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為6762.99萬元、1.44億元、1.65億元，占流動資產的比例分別為36.63%、55.46%、43.86%，整體呈上升趨勢。首輪問詢回復顯示，報告期各期末，黃山谷捷應收賬款的逾期金額分別為206.57萬元、2217.42萬元、3481.62萬元，逾期款項占比分別達2.90%、14.58%、20.08%，金額和占比均呈快速上升趨勢。

應收賬款規模不斷增加，對黃山谷捷的經營現金流帶來一定的拖累。報告期各期，公司經營性現金流凈額分別為-1348.79萬元、1734.22萬元、9430.46萬元。其中，2021年，在公司業績翻倍增長的同時，其經營性現金流出現凈流出。對此情況，深交所在第一輪問詢函中明確要求公司說明2021年經營性現金流量凈額由正轉負的原因及合理性。公司解釋稱，“主要系該年度經營性應收項目的增加額超過經營性應付項目的增加額，且存貨余額增長較大。”

產品結構單一

結合已經過會的漢朔科技來看，業績持續增長、科技屬性鮮明等特征無疑是提升企業審核效率的最直接明證，而黃山谷捷之所以審核能夠獲得持續推進，與公司基本面已經獲得監管層的認可有關。不過，若從長遠發展角度出發，目前黃山谷捷所面臨的客戶集中度逐年降低、產品結構單一、單價下滑等問題也需要公司重視。

在大客戶方面，2021年至2023年，黃山谷捷向前五大客戶的合計銷售收入分別為1.73億元、3.33億元、4.21億元，占營業收入的比例分別為67.77%、62.01%、55.47%。其中，全球功率半導體龍頭企業英飛凌一直是公司的第一大客戶。報告期內，公司對英飛凌的銷售收入分別為1.02億元、1.54億元、1.26億元，占營收的比例分別為40.00%、28.65%、16.57%。

對于英飛凌貢獻度的逐年降低問題，黃山谷捷表示，“盡管報告期內客戶集中度逐年降低，但占比仍較高。若未來公司不能持續拓展新的客戶，或原有客戶發展戰略發生重大變化，對公司的采購減少，將對公司經營業績造成較大不利影響。”

從產品類型來看，作為黃山谷捷最主要收入來源的銅針式散熱基板，報告期內的銷售占比高達九成以上。2021年至2023年，其銷售收入占主營業務收入的比例分別高達93.48%、96.96%、98.51%。對于單一產品銷售占比過高情況，監管層同樣進行了質詢。對于監管層質詢，公司表示，雖然其存在主要產品結構單一的情況，但并不存在產品結構單一的風險。

在核心產品單價上，2021年至2023年，黃山谷捷核心產品銅針式散熱基板銷售均價分別為97.63元、95.40元、90.97元，呈現出逐年下滑趨勢。對于這一變化，公司表示，這是由于價格傳導機制具有滯后性，以及調價幅度并不能完全覆蓋原材料價格變化等綜合因素所致。

值得一提的是，核心產品價格雖然在持續下降，但報告期內公司主營業務毛利率卻在不斷提升，分別為28.19%、34.37%、36.26%。對此，黃山谷捷表示，公司毛利率提高主要原因系報告期內公司產品良品率提升、新產品開發和規模效應顯現。招股書也顯示，報告期內，公司核心產品良品率分別為84.50%、87.71%、91.76%。而從終端應用領域來看，2021年至2023年，黃山谷捷產品收入中最終應用于新能源汽車的占比分別93.48%、96.96%、98.51%，背后的原因就是，黃山谷捷的核心產品銅針式散熱基板是新能源汽車電機控制器用功率半導體模塊的重要組成部件。

市場占有率逐年提升

除了上述問題外，黃山谷捷的優勢還是比較突出的。根據黃山谷捷二輪問詢回復，公司2021年至2023年銅針式散熱基板全球市場占有率逐年提升，分別為19.66%、29.03%、32.70%。值得一提的是，行業內企業除公司的市場占有率較高以外，余下公司的市場份額分布的較為分散。

國際市場上，公司主要競爭對手分布在日本、美國等國家和地區，如日本泰瓦工業株式會社、美國德納股份有限公司，但因前述競爭對手未公開披露該板塊業務和財務數據。因此公司結合所處行業、主營業務情況，選取了從事汽車零部件相關業務，且主要產品為金屬結構件、主要原材料為大宗金屬商品的的A股上市公司為同行可比公司。

國內市場上，伴隨著近年來國內新能源汽車市場的蓬勃發展，車規級功率模塊散熱基板需求量快速提高，亦催生了諸多行業新晉參與者。目前該類企業主要分布在新能源汽車產業較為發達的長三角地區和珠三角地區等。由于下游功率廠商對散熱基板供應商認證十分嚴格，且行業存在較高的技術壁壘和規模壁壘，前述新晉參與者在短期內難以對公司市場地位構成較大挑戰。

根據問詢回復可知，黃山谷捷為英飛凌新能源汽車電機控制器用功率半導體模塊散熱基板的最大供應商（50%～60%采購占比），乃至處于安森美（2021年和2022年）、智新半導體（2021年）、士蘭微（2023年）的獨供地位，客戶范圍覆蓋全球知名功率半導體廠商。整體看，黃山谷捷目前在車規級功率模塊散熱基板領域處于領先地位。