長端利率或觸底　保險估值上行可期

7月1日，央行發布公告表示，為維護債券市場的穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估的基礎上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作，長端利率應聲走高。

2024年4月以來，央行持續在多個場合提示長端利率不宜過低，東吳證券分析認為，此次表態的主要原因可能是長債利率再次接近了央行心中的“底線”。在月的貨幣政策執行報告中，央行表示“4月末，30年期國債到期收益率已回升至2.5%以上，債券市場供需關系邊際改善”，隨后金融時報稱“2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區間”，均表明2.5%或是央行認可的收益率底線。

當前負債端價值向上拐點有望確立，但資產端10年期國債處于歷史底部區間，一旦資產端擾動因素消除（此次央行“賣債”定調長端利率底部，初步判斷長端利率底部已基本探明），保險估值將具備較大的向上修復空間。

險企資產負債匹配平衡能力凸顯

6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴會議上表示：“美國硅谷銀行的風險事件啟示我們……當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”雖然市場看似對央行公開表態的反應日趨鈍化，但未來短期仍將圍繞央行預期管理展開，需要進一步關注央行“賣債”的進一步操作，由此判斷長端利率底部已基本探明。

截至6月末，國內10年期、20年期、30年期、50年期國債到期收益率分別僅為2.22%、2.38%、2.44%、2.45%，均處于2.5%關口下方，6月下旬以來有加速下行跡象，相比之下，上述收益率在2023年年末分別為2.56%、2.73%、2.8%和2.91%，2024年以來分別大幅下行33.3BP、35.9BP、38.3BP和41.5BP，利率曲線進一步平坦化，對保險公司當期凈投資收益和再配置收益帶來挑戰。

新會計準則下，上市險企歸母凈資產增速和歸母綜合收益值得關注，它是險企資產負債匹配平衡能力的重要體現。

利率下行對險企不同種類金融資產的影響不同。以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）的資產價值計量隨市場利率波動而變化。利率下行，資產公允價值上升，產生正收益計入其他綜合收益，可以對沖利率下行導致的保險合同負債計量增加對凈資產的負面影響。

截至2024年一季度末，上市險企FVOCI資產在投資資產中的占比由高至低分別為：中國太保（60%）、中國人壽（49%）、中國人保（31%）和新華保險（25%）。中國太保FVOCI資產占比最高，其他債權投資占比55.4%，其他權益工具投資占比4.7%。

截至2024年一季度末，A股上市險企平均歸母凈資產較年初增速為0.5%，其中，中國太保增速最高（3.3%），新華保險降幅最大（-10.5%）。與此同時，A股上市險企其他綜合收益/凈利潤的比值為-87.7%，其中，中國太保這一比值為-30%，差異最小，得益于其強大的資產負債匹配能力，公司2024年一季度末FVOCI資產占比最高；而新華保險這一比值差異最大（-323.8%），主要系公司FVOCI資產占比較低所致。

壽險公司負債久期高于資產久期，相同利率下行幅度下，負債端敏感度（主要為可轉損益的保險合同金融變動）高于資產端（主要為其他債權投資公允價值變動）。

雖然當前“利差損隱憂”對保險公司估值構成的上行壓力仍未解除，但央行“賣債”定調長端利率表明底部已基本探明，利率反彈力度決定壽險修復高度，資產端底部反轉預期是當下保險估值修復的核心。

關注險企股債配置下的投資彈性

在預定利率下行和中國經濟結構轉型的背景下，市場對于保險投資端的未來預期較為悲觀：一方面，市場擔憂利率下行，固收收益率難以覆蓋負債成本，潛在“利差損”風險提升，另一方面，權益波動劇烈導致凈利潤波動加大。

信達證券認為，當前保險估值體現了市場對于投資端的過分擔憂，看好2024年下半年保險板塊在負債成本不斷調降和資產端伴隨經濟企穩帶來的估值彈性，這主要體現在以下兩個方面：第一，在固收方面，需要重視存量票息貢獻，以及新增交易對于固收收益的增厚；第二，在權益方面，新“國九條”等資本市場改革舉措疊加宏觀經濟企穩的背景下，權益投資有望帶來更好的總投資收益彈性。

在固收方面，存量配置盤支撐票息收益，新增交易應對利率下行。在利率下行的背景下，鑒于保險資金長久期特性，其收益要求相對偏“絕對收益”，固收類資產對于整個投資組合資產負債匹配和收益的重要性或進一步提升。

由于保險債券配置以配置盤為主，以持有至到期獲取票息收益為主要訴求，但我們仍需重視存量債券投資收益；雖然固定到期類利息凈投資收益整體穩健增長，但2023年起有所分化，主要壓力來自于新增部分，不過，存量仍能穩健貢獻票息。

在逆周期調節的情況下，長端利率有望回升，“資產荒”有望緩解，長期國債收益率反映市場預期和宏觀經濟整體有效，供需關系或迎來邊際改善。基于此，險企應當積極把握波段交易，增厚債券投資收益。從歷史上看，利率上行周期債市波動率整體高于利率下行周期，險資有望適度利用市場情緒，抓住波段收益增厚債券投資收益。

在權益投資方面，險資入市加速，投資環境不斷改善。從股票和基金來看，中國人壽、中國平安保持穩健，中國太保和新華保險中樞抬升，中國人保波動幅度較大。數據顯示，中國人壽和中國平安2018-2023年平均敞口分別為10.5%和11.5%，其中，股票投資占比中樞抬升，基金投資占比中樞下降，整體中樞保持穩定；中國太保和新華保險的股票和基金配置則有所抬升，2018-2023年平均敞口分別為10.6%和13.5%，較2018年分別提升3.8個百分點和2.9個百分點。

隨著新“國九條”定調支持險資作為中長期資金入市，險資權益投資環境有望優化，高股息、ETF等優化政策的落地將進一步助力險資權益投資。證監會進一步健全上市公司分紅常態化機制，險資高股息投資有望持續提升，主要上市險企FVOCI股票占比仍較低，高股息股票配置空間仍大。另外，ETF也為險資進行便捷配置提供了費率較低、被動較小、控制倉位較為便利的權益投資方式。

對險資而言，非標資產的配置也不可忽視。近年來，在非標投資嚴監管的背景下，存量非標資產占比逐步減少，不動產類占比大幅下降。

具體來看，中國人壽非標資產占比較低，規模整體保持穩定，2020-2023年，中國人壽非標資產平均占比為9.48%，占比自2019年以來逐年下行；中國平安非標投資規模及各投資類別名義投資收益率均呈下行趨勢，截至2023年年末，中國平安的非標投資規模為4168.1億元，占比總投資資產的比例為8.8%，較年初下降1.5個百分點；中國太保非標投資規模占比較高，平均剩余期限當前仍保持穩健，近年來非標占比逐步下降，自2021年占比達到21.7%的高點后逐步下行，2023年非標資產規模首次出現負增長（同比增速為-3.2%），非標信用風險管控良好；新華保險非標資產連續四年下降，占比下降較快，信托、私募股權等投資占比快速下行，2023年非標投資在總投資資產中的占比為11.7%，較上年末下降6.7個百分點。

總體來看，在壽險負債端持續強勁復蘇的基礎上，2024年保險行業資產端有望催化估值的向上彈性。在儲蓄險方面，居民整體風險偏好仍處低位，預防性儲蓄需求較強，同時銀行期定期存款或仍有下行空間，導致競品吸引力下降，共同推動儲蓄險需求旺盛。預計未來或與2023年的情況接近，險企短期宣傳3%定價利率的產品即將停售從而帶來負債端增長，預計新老產品切換后，受客戶資源提前消耗的影響，負債端增速或將趨緩。但從長期角度看，新產品在同類競品中仍具備相對優勢，負債端中長期較為穩定。在重疾險方面，預計常規重疾險銷售將維持，期待非標、減責新產品帶來新的增量空間。

（作者為資深投資人士）