關聯交易鞏固昆藥集團在三七市場地位

繼收購昆藥集團后，近期華潤集團旗下的華潤三九將自己持有的華潤圣火股權轉讓給昆藥集團，這一關聯交易有助于后者鞏固其在中藥三七市場上的地位。參考華潤集團旗下上市公司的高分紅風格，預期昆藥集團的現金分紅比例有望獲得提升。此外，隨著昆藥集團融入華潤銷售渠道后，其較高的銷售成本有望得到下降。

華潤加速整合中藥資產昆藥集團分紅率有望獲得抬升

在監管層多措并舉鼓勵上市公司圍繞產業鏈對優質企業實施并購整合下，醫藥產業內部大動作不斷。譬如今年6月，中藥龍頭昆藥集團就公告與關聯方華潤三九達成交易，以17.91億元收購華潤三九持有的昆明華潤圣火藥業有限公司51%股權，以實現公司三七業務的戰略性、專業化整合，助力公司打造三七產業鏈標桿企業。近期，昆藥集團收購華潤圣火股權事項已經取得重大進展，其在6月底的股東大會上獲股東表決通過。

華潤集團旗下的華潤三九是于2016年收購華潤圣火股權的，后者的主要產品是三七提取藥劑“理洫王”牌血塞通軟膠囊。此次并購，開啟了華潤在醫藥領域的并購式發展。

2023年1月，華潤三九斥資29億元收購昆藥集團28%股權并正式取得控制權，對應每股價格為13.67元。在弱市之下，此次并購獲得投資者看好，當前昆藥集團股價約18元，華潤三九浮盈超過30%。不過，昆藥集團也有較龐大的心腦血管藥物資產，其“絡泰”牌血塞通軟膠囊知名度較高，也因此產生了和股東華潤三九的同業競爭問題。

隨著此次股權轉讓完成后，標志著昆藥集團與控股股東華潤三九在血塞通軟膠囊產品上的同業競爭問題將得以解決，這對于昆藥集團打造三七產業鏈標桿具有重大意義。

估值方面，目前華潤三九、昆藥集團的PB（MRQ）分別是2.66倍、2.5倍，差距較小，而在PE上，昆藥集團更高，華潤三九、昆藥集團的PE（TTM）分別是17.7倍、31.3倍。把華潤圣火從PE估值較低的華潤三九轉給估值更高的昆藥集團，有助于華潤三九享受更高的估值紅利。

得益于昆藥集團并表的增量效果，在近期的投資者調研中，華潤三九相關負責人透露，“上半年延續了一季度的良好發展趨勢”，有信心實現2024年全年業績目標。

值得一提的是，華潤集團旗下的醫藥上市公司一向有高分紅傳統，這對于2023年剛進入華潤旗下的昆藥集團而言，后續的分紅比例顯然有一定的提升空間。

附表 華潤旗下A股醫藥公司的現金分紅比例（不包括回購金額）

據統計，除了昆藥集團外，華潤當前A股醫藥公司有博雅生物、江中藥業、華潤三九、迪瑞醫療、華潤雙鶴、東阿阿膠，多數企業的現金分紅比例較高。博雅生物、江中藥業、華潤三九、迪瑞醫療、東阿阿膠2023年度的現金分紅比例分別是63.7%、62.2%、52%、50%、99.6%，僅華潤雙鶴的現金分紅比率較低。

融入華潤銷售渠道昆藥集團銷售成本或將降低

在聚焦三七賽道后，華潤對于昆藥集團的后續整合亦有安排。今年7月的投資者溝通會上，華潤三九高管傳達了對昆藥集團深度整合的路線圖：推進“三年融合”的目標，首要任務是保持業務穩定、團隊穩定和客戶關系穩固，并與華潤三九進行有效對接；昆藥將聚焦于慢病管理和老齡市場機遇。

有投資者向昆藥集團提問，“接下來如何與華潤三九專業化整合？”昆藥集團表示：公司的醫藥流通業務和華潤醫藥商業有一定重疊，“華潤三九在收購過程中就同業競爭問題出具了承諾函，計劃在5年內解決同業競爭的問題”，未來雙方將結合市場情況確定解決同業競爭的具體方案和啟動時機。

昆藥集團在人事層面也有所調整。6月底，昆藥集團公告引入高童、孫成為公司副總裁。兩人均為“80后”，有助于高管團隊的年輕化。有分析師和投資人認為，昆藥集團將通過人事調整，后續深度融合到華潤的渠道體系下。

公開信息顯示，昆藥集團的銷售費用較高、渠道有待進一步拓展和打通。財報顯示，2021年-2023年昆藥集團的銷售費用高達23.7億元、24.3億元、24.3億元，分別相當于同期總營收的28.7%、29.3%、31.6%，銷售成本持續走高。同期，研發費用僅1億元、6965萬元、7126萬元。銷售費用是研發費用的30多倍。

長期以來，華潤銷售渠道強勢地位一直在行業非常聞名，而如今昆藥集團通過融入華潤的銷售渠道體系，其偏高的銷售成本有望降低，進而也打開了提升利潤的空間。此外，業績的回升也能夠讓公司有能力向研發部門投入更多資金，提升自己的長期競爭力。

公募減持云南白藥增配昆藥集團

在雪球、股吧等網站，有投資者看好此次交易，認為這有助于昆藥集團在和同為龍頭中藥企業的云南白藥的競爭中更具底氣。由于獨特的地理氣候優勢，云南是三七的主產地。公開信息顯示，云南白藥同樣重點布局了三七口服液、膠囊等三七系列產品，三七亦是云南白藥主要的藥材資源之一。

圖1 近幾年持有云南白藥的公募產品數量減少

圖2 近三年公募持續增配昆藥集團

從公募基金角度看，云南白藥2021年之前受到較多公募基金經理的青睞，當時持有云南白藥的基金產品數量最多達67只，2022年開始減少。2023年至今，公募基金又開始逐步小幅增持云南白藥，但即便如此也較2021年之前的基金數量有較大差距。截至2024年一季度末，持有云南白藥的基金產品數量有32只（基金季報只公布前十大持倉）。

同一時間段，公募基金不斷增持華潤三九，到2023年一季度末時，基金數量達到116只，其后雖有所下滑，但仍處于近幾年高位。截至2024年一季度末，持有華潤三九的基金產品數量仍有55只。

對比來看，基金經理對昆藥集團的增持熱度相對更高。近幾年來，基金經理持續增持昆藥集團，尤其是去年以來增持熱情進一步走高。截至今年一季度末，持有昆藥集團的公募基金產品數量達到53只，是近幾年的最高值。

iFinD顯示，目前云南白藥市值優勢有所下滑。在2022年初時，云南白藥的市值1300多億元，是華潤三九、昆藥集團總市值的3倍多。而到了2023年初華潤三九收購昆藥集團時，云南白藥的市值對后兩家公司總市值的優勢縮水至不足一倍。現如今，云南白藥的最新市值914億元，而華潤三九和昆藥集團市值合計接近700億元。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣建議。）