并購是上市公司實現市值管理的重頭戲之一部分行業正迎來并購大潮

2024年4月4日，國務院發布的新“國九條”，圍繞打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，作出了全面而系統的政策安排；其中，明確強調“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場”“鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量”。之后相關的配套政策不斷落地，6月15日，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》；6月19日，證監會發布《關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》。6月份，軍信股份發行股份購買資產并募集配套資金項目獲深交所并購重組委審議通過，成為新“國九條”發布以來A股市場首家過會的重組項目，深交所將持續完善并購重組審核機制，進一步提升審核效率，支持上市公司通過重組提質增效、做優做強，促進高質量發展。

并購是資本市場發展的重頭戲，根據Wind統計，2024年上半年，中國并購市場（包含中國企業跨境并購）共披露3674起并購事件，交易規模約7099億元；百億元規模以上的并購事件共8起（其中：股權類并購為7起）；按并購方式分類，協議收購1811起（占比49.3%），二級市場收購1213起（占比33%），要約收購8起。我們對其中由央企、地方頭部國企發起的并購重組事件保持跟蹤研究，對在過往已充分證明具備出色整合能力的優質上市公司保持長期關注。

未來一段時間，部分行業將迎來并購高潮，這里面也蘊藏著較大的投資機會。

并購是資本市場高質量發展重頭戲

從相對估值法視角看，企業市值=凈利潤×市盈率，這為可比上市公司估值提供了中樞式指引。按此，無論是橫向拓展業務規模、縱向延伸產業鏈條，還是跨界多元化收購、業務戰略性轉型，若并購重組行為有利于做大營收利潤，則對上市公司市值是有正向貢獻的。這是并購重組助力市值管理的內在邏輯。

從商業經營看，有些行業、頭部企業天然地存在并購動力，比如：礦產資源有其地理附著性，在全球范圍內隨地質構造而差異化富集；部分礦產元素的應用場景隨科技進步而快速拓展（如：鋰應用于動力電池領域），因而，并購對礦業頭部企業而言屬適應時代潮流、延展生命周期、增強業務競爭力的必答題。復盤礦業巨頭成長史，跨越式發展均得益于高質量并購。以必和必拓（BHP）為例，19世紀業務主要覆蓋銀、鉛、鋅，走上國際化道路后在南美洲、東南亞地區大量收購優質資產（其中包括智利的埃斯康迪達（Escondida）銅礦，該礦山至今仍屬全球最大的銅開采綜合體，為必和必拓最核心的資產之一），2001年BHP與Billiton兩大礦業巨頭合并，進而躋身全球第一大礦業集團，在2023年《財富》世界500強榜單居有色金屬行業利潤體量之首，近年市值區間已攀上萬億級人民幣中樞。

2023年10月末召開的中央金融工作會議強調，“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，金融要為經濟社會發展提供高質量服務”“切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務”“更好發揮資本市場樞紐功能”“大力提高上市公司質量”“提升跨境投融資便利化”。從產業經濟學視角看，當前，我國工業經濟門類全、體量大，但結構不夠優化，“新三樣”（新能源汽車、鋰電池、光伏產品）具備較強的國際競爭力、出口快速增長（已突破萬億元大關），船舶工業國際市場份額超50%，高鐵、家電、無人機等產業逐步確立國際優勢地位；部分傳統產業處于全球價值鏈中低端，一些行業技術經濟指標與國際先進水平存在較大差距，具有國際影響力的知名品牌不多，部分行業產品同質化競爭、產能過剩；以人工智能、量子技術、生命科學等為代表的新一輪科技革命和產業變革加速演進，我國正大力培育發展新質生產力，加快打造生物制造、商業航天、低空經濟等戰略性新興產業，重點推進未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間和未來健康六大方向產業發展，著力推進發展方式綠色轉型、積極穩妥實現“雙碳”目標。特別是當前國際環境漸趨復雜，大國博弈加劇，我國部分產業鏈“卡脖子”問題亟待破解，糧食安全、能源資源安全、重要供應鏈安全有待強化，這些內外部環境構成上市公司推進并購重組的現實土壤。

綜上可以預見，無論是從國家經濟安全的需要，還是從產業整合升級的需要、企業做大做強的需要，都將使得并購重組成為未來一個階段資本市場高質量發展的重頭戲之一，并購重組在上市公司踐行市值管理“工具箱”當中的地位將進一步凸顯。

未來一個階段部分行業或將迎來并購潮

從并購方視角看，上市公司推進并購重組的出發點是，獲取目標企業的自然資源、技術資源、品牌資源、渠道資源、客戶資源，努力實現經營上、管理上、財務上的協同效應，進一步提升自身綜合競爭優勢。

但根據麥肯錫咨詢公司統計，國際上并購成功率一般僅33%，近70%效果不明顯或者失敗。回顧A股歷史，也曾有過粗放并購、跨界重組（如：煙花+影視、管業+游戲）等現象，并購標的業績變臉、高管套現離場、上市公司商譽減值等問題次第暴露，由此帶來股權質押爆雷、股價斷崖式暴跌等次生災害（如：樂視網、暴風影音），給資本市場參與者、二級市場投資人帶來深刻教訓。

回歸到產業層面、商業邏輯，如何提高并購勝率、推進整合優化、達成協同效應，是所有并購方的重要關切。

投資大師巴菲特在1982年致股東信中，對其收購的原則作了披露：我們對具有以下條件的公司有興趣：一是具有一定的規模，稅后凈利潤至少達到500萬美元；二是表現出持續穩定的盈利能力；三是企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率ROE；四是公司具備強大的管理團隊；五是簡單的容易理解的商業模式；六是合理的價格。巴菲特將伯克希爾·哈撒韋從20世紀60年代一家瀕臨破產的紡織廠發展成當今備受全球矚目的多元控股公司（近期市值已攀上6萬億級人民幣中樞），在保險、能源、傳媒、食品飲料等多行業具備重要影響力，這一奇跡般的商業實踐已生動證明其并購策略的有效性，值得我國產業界、資本市場學習借鑒。

全球生命科學與醫學診斷領域領導者丹納赫被譽為外延式發展的典范，1984年成立以來已收購數百家企業，2023年全球營收239億美元，目前50%以上的營收源于過去10年完成的收購，近期市值已攀上萬億級人民幣中樞。丹納赫形成了獨具特色的并購哲學及“DBS”體系（Danaher Business System），有能力持續將不同行業、不同特點的標的企業進行業務優化、達成協同整合，努力實現低投入、高回報，進而躋身全球持續并購收益率表現最突出的公司之一。投后整合優化是DBS的核心，丹納赫一旦收購某一家企業，會立即專注于提供所需的支持、工具和資源，幫助其完成整合和轉型；以徠卡生物系統公司（Leica Biosystems）為例，利用DBS工具和流程進行優化后，其解決方案取得更好成果，利潤提高至1.5倍、市占率提升至10%以上。在并購重組政策暖風頻吹的今天，丹納赫此類先行者的成功經驗，將給我國上市公司有效踐行外延發展、深化市值管理以深刻的啟迪。

從我國產業結構看，未來一個階段，部分行業或將迎來并購潮，其中既有政策自上而下驅動，更有行業內在整合動力。比如：我國能源資源對外依存度高（如：石油、鐵、銅、鋁、鋰、鎳、鈷），部分關鍵礦產資源存在現實的保供壓力，政策鼓勵頭部企業到“一帶一路”國家和地區實施并購，加快構建多元化、多渠道的供應體系，切實增強產業鏈安全、韌性。比如：新能源產業的高速發展、前一階段產品需求量價齊升吸引了大量資本入局，新建產能逐步進入密集投放期，中短期供需關系逆轉，價格戰進入白熱化狀態，光伏產業鏈部分環節已呈大面積虧損情形，可以預見，在資本周期的作用下，新一輪低效產能出清、企業優勝劣汰、產業鏈并購整合、行業集中度提升正在路上。

如當前A股IPO政策階段性收緊，常態化退市機制正在落地見效，部分傳統行業資產上市難度邊際上升，一些長期經營不善的上市公司保殼動力顯著增強，這些因素大概率將增強境內資本市場并購重組的活躍度。6月19日，證監會主席吳清在2024年陸家嘴論壇明確指出“支持上市公司運用各種資本市場工具增強核心競爭力，特別是要發揮好資本市場并購重組主渠道作用，助力上市公司加強產業橫向、縱向整合協同。我們將加bbFs89Hf7nzDuxa9wSaGDg==快完善制度規則，創造更好的政策環境，推動形成更多示范案例”。由此可以預見，上市公司沿產業鏈進行并購重組事件大概率將增多。

并購重組的二級市場投資機會明確

上市公司推進并購重組、深化市值管理，不僅給一級市場帶來業務機會（如：券商投行財務顧問類業務），也給二級市場帶來潛在投資機會，這既包括中短期的套利機會（如：吸收合并、要約收購），也包括成功并購整合后的企業內在價值增長（如：利潤體量攀升、Roic提升）。

根據境內資本市場歷史經驗，吸收合并方一般會給予異議股東現金選擇權；當現金選擇權（或換股價）與股票現價之間存在差價時，則形成潛在套利空間。過往案例如：2014年，申銀萬國以換股方式吸收合并宏源證券；2019年，美的集團吸收合并小天鵝；2020年，東貝集團吸收合并東貝B。

要約收購指投資者依照相關法律法規的規定，公開向上市公司的全體股東發出收購要約，收購全部或部分上市公司股份，屬較協議收購更市場化的收購方式。當要約收購價與股票現價之間存在差價時，則形成潛在套利空間。一般而言，全面要約收購的勝率確定性大于部分要約收購。過往案例如：2018年，冀東水泥遭遇金隅集團部分要約收購，天邦股份遭遇農發集團部分要約收購；2019年，江中藥業遭遇華潤醫藥全面要約收購；2023年，南鋼股份遭遇全面要約收購；2024年，科林電氣遭遇海信網能部分要約收購。

從中長期看，并購重組若能在標的選擇、融資安排、投后整合、業務協同等方面均成功的話，是有利于并購方內在價值提升的，這也將為股東、投資人創造更為可觀的回報。歷經改革開放40余年的錘煉，我國部分上市公司積累了較為豐富的并購經驗，在外延式發展方面取得了可喜的成績。以大消費行業為例，安踏體育起步于1991年福建晉江一家制鞋作坊，創始人丁世忠家族富有企業家精神，踐行“單聚焦、多品牌、全渠道”戰略，2009年收購FILA中國業務，2019年收購Amer Sports集團，至今已擁有多個高質量品牌，持續聚焦各自細分賽道并取得領導者地位（安踏、FILA、迪桑特已是百億級品牌），逐步發展成為少有的實現平臺化多品牌運營、具備全球化資源整合能力的運動品牌公司，市值已攀上2千億元中樞。以大周期行業為例，紫金礦業在以陳景河先生為代表的優秀管理層的持續奮斗經營下，歷經三十余年的探索發展，借助資本市場力量（A+H），從閩西南縣域一家小國企逐步成長為大型跨國集團、世界級礦業巨頭（全球第6大銅生產企業、全球第9大金生產企業、全球第4大鉛（鋅）生產企業），已躋身2024年《福布斯》全球上市公司第267位及全球金屬礦業企業第5位、全球黃金企業第1位；2015—2019年，在行業景氣低點，逆周期收購卡莫阿、科盧韋齊、博爾和Timok銅礦，2020—2023年收購西藏巨龍銅礦及朱諾銅礦，形成國內—剛果（金）—塞爾維亞三大區域銅礦布局，同時完成銅—金—新能源礦種多品類覆蓋，有力地壯大了礦產資源儲量，為公司長期穩健發展夯實了基礎，近期市值已觸及5000億元量級。這些頭部上市公司、優秀企業家在復雜的國際環境、激烈的商業競爭中，憑借對經濟周期、行業發展規律的深刻洞察，大手筆并購以掌控全球優質品牌、礦產等資源，持續驅動企業核心發展要素提質進階，實現了企業內在價值穩健提升、市值長期穩中上行，給價值投資者帶來了豐厚回報。

值得注意的是，新“國九條”明確提出，“推動證券基金機構高質量發展”，“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營”，這可視作對中央金融工作會議強調的“培育一流投資銀行和投資機構”有關精神的貫徹落實。從證券行業運行情況看，頭部券商在政策友好、資本實力、人才素質、金融科技等方面已具備顯著的綜合競爭優勢，中小證券公司生存處境普遍艱難，甚至出現股權拍賣時多次流拍情形；2024年，國聯證券收購民生證券、浙商證券收購國都證券、西部證券籌劃收購國融證券，恰是證券行業馬太效應、加速整合的縮影。若兩家上市券商之間發生收購行為，則可能存在套利型投資機會。

（作者系千栗資本總經理、一百億市值研究所合伙人。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

附圖 丹納赫DBS 系統是實現并購業務整合優化的核心