債券收益率何去何從

上半年中國債券市場整體延續(xù)牛市行情，10年期國債收益率最低在4月23日下行至2.226%，刷新2002年4月27日以來新低。此后有所反彈，最高升至5月11日的2.336%后再度掉頭下行，6月28日再度刷新前低，收在2.206%附近，較年初累計(jì)下行35BP。1年期國債收益率較年初下行54BP至1.54%，下行幅度明顯大于長端。

推動債券收益率趨勢性下行的因素是多方面的，包括：經(jīng)濟(jì)基本面弱于預(yù)期，央行貨幣政策寬松，資金利率中樞下行，政府債券發(fā)行進(jìn)度明顯慢于預(yù)期，部分中小銀行下調(diào)存款掛牌利率，銀行存款搬家到理財(cái)和基金，非銀機(jī)構(gòu)面臨較大的資產(chǎn)荒壓力，配債需求十分旺盛。

鑒于當(dāng)前債券的牛市主要是由于市場供需關(guān)系失衡、資產(chǎn)荒壓力較大所致，預(yù)判未來債市走向，關(guān)鍵在于從債券供給和需求兩方面進(jìn)行分析。

政府債券供給量有望增加

上半年利率債凈供給量為4.0萬億元，較2023年同期減少9017億元。6月25日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于2023年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》指出，2023年部分入庫的專項(xiàng)債項(xiàng)目存在未完成可研報(bào)告審批或不符合資本金比例要求，或缺乏要素保障，或因進(jìn)展緩慢而閑置資金，或未吸引民營資本形成帶動效應(yīng)。項(xiàng)目問題或是導(dǎo)致上半年政府債券發(fā)行節(jié)奏較慢的主因。

下半年地方債凈供給量有望小幅增加。預(yù)計(jì)下半年對專項(xiàng)債發(fā)行所需的項(xiàng)目審批過程將更加規(guī)范謹(jǐn)慎，下半年地方債發(fā)行進(jìn)度可能慢于預(yù)期。上半年累計(jì)凈發(fā)行了18725億元地方政府債，較2024年新增額度尚余27475億元，下半年到期量為13555億元，預(yù)計(jì)地方債將發(fā)行41030億元。但由于項(xiàng)目審批更加嚴(yán)格，下半年發(fā)行量按八成折算為32824億元，較上半年減少2104億元，凈融資額為19269億元，較上半年增加544億元。從歷年發(fā)行規(guī)律看，8-10月可能為相對發(fā)行高峰。

下半年國債凈供給量將明顯增加。上半年國債累計(jì)凈融資額為15530億元，全年中央財(cái)政赤字為33400億元，尚余17870億元額度，加上下半年到期國債31754億元，以及特別國債上半年累計(jì)發(fā)行了2500億元，下半年還有7500億元特別國債待發(fā)行，合計(jì)下半年國債至少發(fā)行57124億元。再考慮貼現(xiàn)國債的期限較短，部分貼現(xiàn)國債不跨年，不占年底規(guī)模，假設(shè)規(guī)模在6000億元左右，則下半年國債總發(fā)行量為63124億元左右，較上半年增加4944億元，凈供給31370億元，較上半年增加15840億元，增長102%。從發(fā)行計(jì)劃看，7-10月或?yàn)楣┙o高峰。

各類機(jī)構(gòu)債券需求旺盛

6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上表示，“將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場，加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，支持鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢，為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境”。這意味著貨幣政策將持續(xù)保持寬松態(tài)勢。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長新動能尚需時(shí)間發(fā)展壯大，央行貨幣政策仍需保持寬松，流動性仍然充裕。此外，銀行信貸投放摒棄規(guī)模追求，強(qiáng)調(diào)優(yōu)化存量效率，講求均衡投放，因此對超儲消耗更少，由此帶來的影響：一是市場資金利率處于較低水平，為機(jī)構(gòu)加杠桿購債提供彈藥；二是銀行配債的需求較為旺盛，對政府債券的需求較高。

圖1 2024年上半年國債收益率走勢

圖2 2024年上半年A股上證綜指走勢

而國內(nèi)股市有所下跌，股債蹺蹺板效應(yīng)推動資金流入債市。當(dāng)前投資者對股市信心偏弱， 6月末上證綜指收盤價(jià)較5月20日高點(diǎn)3171點(diǎn)累計(jì)下跌6.4%。若市場風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓，在股市未全面回暖之前，市場投資者的情緒仍將謹(jǐn)慎，利好債市。

而且，禁止銀行手工貼息高息攬存，加之銀行存款掛牌利率不斷下調(diào)，推動銀行存款流向理財(cái)和基金，理財(cái)原來借道保險(xiǎn)投資銀行高息存款的資金不得不重新進(jìn)行資產(chǎn)配置，這個(gè)影響仍將持續(xù)一段時(shí)間。非銀機(jī)構(gòu)流動性充裕，7天回購利差從3月的22BP到4-5月大幅收窄至9BP、3BP，6月略有拓寬但仍在9BP的低水平。由此，非銀機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒壓力較大，對債券尤其是信用債需求極為旺盛。

此外，據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，有部分險(xiǎn)企預(yù)計(jì)自7月1日起，將壽險(xiǎn)產(chǎn)品的利率調(diào)降至2.75%，并停售當(dāng)前3%利率的產(chǎn)品。隨著保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)下調(diào)保費(fèi)利率，民眾擔(dān)心高利率保險(xiǎn)產(chǎn)品后續(xù)停售，短期內(nèi)增加購買，或刺激短期保費(fèi)收入增加，進(jìn)一步提升保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)欠配壓力，保險(xiǎn)對長期債券的需求有望增加。

鑒于政府債券供給高峰在 8-10 月，7月債券供給或只能部分緩解資產(chǎn)荒壓力，債券收益率仍可能下行。 8-10 月債券供給上來后債券收益率或有所反彈，11-12 月將視經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況而定。如果屆時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況好于預(yù)期，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，則債券收益率將趨勢性上行。反之，則債券重回牛市行情。

低利率時(shí)期債券投資的風(fēng)險(xiǎn)

在低利率時(shí)期進(jìn)行債券投資，要吸取美國硅谷銀行和日本農(nóng)林銀行的教訓(xùn)。

低利率時(shí)期，企業(yè)融資需求弱，銀行信貸投放相應(yīng)減少，銀行的資金更多進(jìn)行債券投資。為提高收益，美國硅谷銀行和日本農(nóng)林銀行都拉長債券投資久期。

隨著債券收益率上行，銀行負(fù)債成本不斷升高，但已投資債券收益率較低，資產(chǎn)和負(fù)債缺口不斷拉大，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加劇。如果出現(xiàn)負(fù)債波動，銀行將不得不賣出低息債券兌現(xiàn)較大的價(jià)差損失，威脅銀行的穩(wěn)定經(jīng)營。

這兩家銀行均是一般銀行的典型代表，在低利率時(shí)期做的決策，的確是短期最優(yōu)策略，但卻埋下了長期的隱患。這或是央行多次提醒銀行和非銀機(jī)構(gòu)長債收益率過低風(fēng)險(xiǎn)的初衷。7月1日，10年期國債收益率盤中再度下行突破2.20%關(guān)口后，央行在當(dāng)日發(fā)布公告稱，決定于近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作。消息發(fā)布后，債券收益率當(dāng)日應(yīng)聲大幅反彈4-5BP。央行可以通過從商業(yè)銀行借入國債，再在二級市場拋售國債，去影響國債市場的利率走向，從而避免國債收益率過低引發(fā)更多金融機(jī)構(gòu)跟風(fēng)、加劇期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也是以實(shí)際行動警示風(fēng)險(xiǎn)。市場投資者在低利率時(shí)期，需做好短期與長期、收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡，既立足當(dāng)下，又兼顧長遠(yuǎn)。

（作者為中國建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)。）