如何理解央行國(guó)債借入操作

4月以來(lái)，央行已經(jīng)多次提示長(zhǎng)期國(guó)債利率偏低的風(fēng)險(xiǎn)。在10年期國(guó)債利率收益率逼近2.2%時(shí)，央行終于開(kāi)始行動(dòng)了。

7月1日，央行發(fā)布公告稱，“為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，人民銀行決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作。” 這一公告顯示，央行把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱已經(jīng)進(jìn)入實(shí)操階段。當(dāng)日，國(guó)債收益率大幅反彈。

央行國(guó)債借入操作的運(yùn)行機(jī)理是什么？會(huì)產(chǎn)生哪些直接的影響？央行此時(shí)采取該操作有何深意呢？

國(guó)債借入操作的機(jī)理

為什么央行要國(guó)債借入呢？央行本身就持有國(guó)債，如果央行想引導(dǎo)國(guó)債利率上行的話，可以直接賣出手中已持有的國(guó)債。央行也存在一些“約束”，因?yàn)檠胄鞋F(xiàn)持有的國(guó)債主要是中短期，但央行更想引導(dǎo)的是長(zhǎng)期國(guó)債利率上行，而央行目前手中缺乏足夠的長(zhǎng)期國(guó)債。

廣發(fā)證券認(rèn)為，4月以來(lái)央行多次提示長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)，但10年期與30年期國(guó)債收益率仍處低位。賣出長(zhǎng)期國(guó)債理論上是一個(gè)可行的政策選項(xiàng)，但央行現(xiàn)有1.52萬(wàn)億元的國(guó)債持倉(cāng)，大部分是中短期國(guó)債，長(zhǎng)期國(guó)債較少。先開(kāi)展借入操作，借入長(zhǎng)期/超長(zhǎng)期國(guó)債，再開(kāi)展國(guó)債賣出操作，會(huì)給政策調(diào)控長(zhǎng)期利率提供更多“子彈”與“空間”。

圖 二季度以來(lái)中美利差倒掛加深

央行國(guó)債借入后，在未來(lái)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)可以在二級(jí)市場(chǎng)上賣出，總體上分為借入和賣出兩個(gè)過(guò)程。央行目前沒(méi)有公布國(guó)債借入的具體細(xì)節(jié)，比如國(guó)債借入的規(guī)模、國(guó)債借入的期限以及借貸費(fèi)率等。

華金證券認(rèn)為，僅借入操作本身，既不增加也不減少基礎(chǔ)貨幣，也不會(huì)改變金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的需求結(jié)構(gòu)，國(guó)債供給也不發(fā)生改變而仍由財(cái)政部發(fā)行節(jié)奏所最終決定。但需考慮從債券借入價(jià)格或新負(fù)債工具利率的角度，對(duì)商業(yè)銀行借出國(guó)債實(shí)施市場(chǎng)化的合理補(bǔ)償，那么這個(gè)定價(jià)或者利率水平的確定機(jī)制，是高于還是低于原商業(yè)銀行持有國(guó)債的到期收益率，也將代表著央行的貨幣政策立場(chǎng)方向。央行實(shí)施國(guó)債借入操作時(shí)，并不造成國(guó)債供需和基礎(chǔ)貨幣的變化，但可能通過(guò)政策信號(hào)傳導(dǎo)效應(yīng)影響長(zhǎng)端國(guó)債需求側(cè)預(yù)期，國(guó)債收益率曲線長(zhǎng)端可能提前有所上行。

當(dāng)央行借入的國(guó)債出售時(shí)，央行資產(chǎn)端對(duì)中央政府債權(quán)（即持有的國(guó)債資產(chǎn)）減少，負(fù)債端由于商業(yè)銀行用準(zhǔn)備金購(gòu)買這一部分央行出售的國(guó)債，所以實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的回籠。

市場(chǎng)可能較為擔(dān)心央行此后賣出國(guó)債回收流動(dòng)性的操作。不過(guò)，廣發(fā)證券指出，如果流動(dòng)性回籠規(guī)模偏高，央行可能會(huì)統(tǒng)籌考慮財(cái)政支出、逆回購(gòu)、結(jié)構(gòu)性工具、降準(zhǔn)等方式，投放流動(dòng)性對(duì)沖，保持DR007（銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率）在政策利率附近波動(dòng)，這可以避免微觀主體產(chǎn)生政策收緊轉(zhuǎn)向預(yù)期；也可以保持流動(dòng)性合理充裕，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，穩(wěn)定銀行息差。

防風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)匯率

央行此次國(guó)債借入操作，既可以抑制機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債過(guò)熱的交易，保持正常向上傾斜的收益率曲線，形成對(duì)長(zhǎng)債利率的有效預(yù)期管理，也有利于緩和中美利差倒掛，穩(wěn)定人民幣匯率。

首先，抑制對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債過(guò)熱的交易熱情，約束機(jī)構(gòu)潛在的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)。6月19日，央行行長(zhǎng)潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上發(fā)表主題演講時(shí)指出，“美國(guó)硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評(píng)估金融市場(chǎng)的狀況，及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積，當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用。”

久期錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)是如何產(chǎn)生的呢？2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)施“零利率”政策，在疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)更是實(shí)施了超級(jí)寬松的貨幣政策。為了在這種低利率環(huán)境下，為了提高投資收益，硅谷銀行不斷增加其配置資產(chǎn)的久期，這就產(chǎn)生了巨大的期限錯(cuò)配。從資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，截至2022年底，硅谷銀行擁有的資金中，只有35%用于提供貸款，其余大部分資金則配置了長(zhǎng)期國(guó)債和住房抵押貸款支持證券（MBS）。2022年之后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速加息，導(dǎo)致硅谷銀行的負(fù)債成本大幅飆升，而其大量已投資的債券收益率又較低，從而引發(fā)了期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)。

從理論上看，金融機(jī)構(gòu)的投資決策應(yīng)兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端大頭往往是實(shí)體的資金，比如銀行對(duì)應(yīng)實(shí)體存款、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)實(shí)體繳納的保費(fèi)、資管類產(chǎn)品對(duì)應(yīng)實(shí)體的金融投資，這些資金的進(jìn)出往往是靈活的，并非會(huì)一直存在于金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端，存款取現(xiàn)、產(chǎn)品贖回、保單到期等，都會(huì)帶動(dòng)負(fù)債的流動(dòng)。

中金公司認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)潛在的不確定，機(jī)構(gòu)需要做到資產(chǎn)久期和負(fù)債久期相匹配，并保證資產(chǎn)端具備一定的流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)負(fù)債端靈活的申贖行為。久期錯(cuò)配會(huì)產(chǎn)生諸多風(fēng)險(xiǎn)，一方面可能導(dǎo)致的當(dāng)負(fù)債端變得不穩(wěn)定時(shí)，機(jī)構(gòu)無(wú)法從長(zhǎng)期資產(chǎn)中獲得足夠現(xiàn)金流，增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面如果資產(chǎn)期限長(zhǎng)于負(fù)債期限，從中長(zhǎng)期視角看，一旦利率出現(xiàn)抬升，負(fù)債成本上升，但資產(chǎn)端收益因未到期而保持在較低水平時(shí)，會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)賬面出現(xiàn)收益損失。

先開(kāi)展借入操作，借入長(zhǎng)期/ 超長(zhǎng)期國(guó)債，再開(kāi)展國(guó)債賣出操作，會(huì)給政策調(diào)控長(zhǎng)期利率提供更多“ 子彈”與“空間”。

6月以來(lái)長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債的凈買入方以非銀為主，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的熱情則有所消退。但由于非銀的負(fù)債端其實(shí)相比于銀行和保險(xiǎn)更為不穩(wěn)定，尤其是開(kāi)放式的理財(cái)和債基，實(shí)體往往可以靈活申贖，進(jìn)而導(dǎo)致相比之下，非銀加久期帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)高于銀行和保險(xiǎn)等長(zhǎng)錢機(jī)構(gòu)，畢竟當(dāng)前非銀資金的流入更多是源于風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨弱和債市前期走強(qiáng)帶來(lái)的資本利得吸引，一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)避險(xiǎn)資產(chǎn)不再受到資金青睞，或者債券類資管產(chǎn)品無(wú)法再提供像一季度或上半年那么高的預(yù)期收益，就很有可能導(dǎo)致這些資金從當(dāng)前的債券類產(chǎn)品中流出，重新流入能提供更高回報(bào)率的領(lǐng)域，如果贖回是持續(xù)的，無(wú)疑會(huì)放大債市波動(dòng)，并可能導(dǎo)致進(jìn)一步的贖回負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)。

其次，有利于維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定。6月份以來(lái)，美元指數(shù)從104升值至106附近，人民幣相對(duì)美元有所“被動(dòng)”貶值。美元兌人民幣即期匯率貶值至7.27附近，離岸美元兌人民幣匯率逼近7.3。

6月19日，央行招標(biāo)發(fā)行200億元離岸央票，收緊離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性，可以抑制做空人民幣資金。6月24日，在央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)上，央行明確表示“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。

中金公司認(rèn)為，2020年以來(lái)，國(guó)際政局動(dòng)蕩加劇，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)邊際抬升，尤其是俄烏沖突后，部分國(guó)家開(kāi)始思考是否要降低對(duì)美元的依賴度或降低美元資產(chǎn)敞口，即“去美元化”。而這也為推動(dòng)人民幣國(guó)際化、支持“一帶一路”建設(shè)提供了契機(jī)。推動(dòng)人民幣的國(guó)際化和收付結(jié)算，則需要人民幣匯率保持穩(wěn)定。從穩(wěn)定當(dāng)下和中長(zhǎng)期人民幣匯率的視角來(lái)看，有一定的必要維持正常向上陡峭的收益率曲線，長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債利率需要維持在一定的區(qū)間之內(nèi)，以更好或更準(zhǔn)確的反映未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)，這樣也可以更好的吸引境外資金流入，用外部杠桿抬升來(lái)對(duì)沖內(nèi)部加杠桿意愿的不足，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身也會(huì)形成正向帶動(dòng)。